Steffen Jørgensen: To spændende selskaber i den agrikulturelle sektor

Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.

Det er efterhånden lang tid siden jeg sidst har skrevet et indlæg herinde. Dette skyldes både den travle eksamensperiode i vinters, men det skyldes bestemt også det kedelige faktum, at jeg har haft svært ved at finde spændende selskaber. Pengene strømmer ind på aktiemarkedet da renten er så lav, at alternative investeringsmuligheder er alt for kedelige, og priserne presses derfor op. Dette vil jeg dog ikke dvæle mere i, og dette indlæg har jeg tænkt mig skal omhandle to spændende selskaber i en ganske speciel råvaresektor. Her er tale omK+S AG (Tyskland, ticker: SDF, kurs: 31 EUR) og Mosaic (USA, ticker: MOS, kurs: 46 EUR). Jeg ejer kun aktier i K+S AG men vælger alligevel at introducere læseren for begge, da jeg synes disse to selskaber virker mest interessante branchen, og herefter kan man jo foretage sin egen due diligence. Hensigten med indlægget er at give et bud på et par selskaber, som kan være spændende for traditionelle value investorer på trods af det stejle bullmarked.

Kort og kontant

K+S og Mosaic er mineselskaber, men ikke helt så traditionelle som dem, der ofte er fokus på. De miner nemlig ikke jern, kobber eller lign. i politisk urolige og valutamæssigt risikable lande. Begge er store aktører på kaliummarkedet (på engelsk: “potassium” eller “potash”). Kaliumer et af verdens vigtigste mineraler og bruges i alt fra plastik til medicin og rengøringsmidler. Det vigtigste virkeområde for kalium er dog som ingrediens i kunstgødning, og ca. en tredjedel af klodens fødevarer produceres vha. kunstgødning og dermed kalium. Verdensbefolkningen stiger med omtrent 80 mio. mennesker årligt, og i 2050 estimeres vi at være 9 mia. mennesker i verden. Dette vil ske alt imens frugtbart landareal sandsynligvis formindskes. Udbyttet per hektar er således i fokus hos landmændene, og her er kalium, nitrogen og fosfor de tre hovedingredienser i plantevækst. Kunstgødning øger landmændenes udbytte, og på lang sigt vil efterspørgslen efter råvarer såsom kaliumsandsynligvis stige konsistent. Kaliumprisen er og bliver en nøglefaktor i disse to selskabers marginer, og man skal ikke tro, at branchen er foruden problematikker bare fordi den er relativ defensiv overfor det globale forbrug.

Eksempelvis kan nævnes en historisk begivenhed på kaliummarkedet den 30. juli 2013 også kaldet “sorte tirsdag”, som rystede hele branchen. Russiske Uralkali offentliggjorde nemlig sine planer om at droppe sit priskartel med Belaruskali og i stedet øge udbuddet på spotmarkedet, hvilket ville medføre store prisfald. På én handelsdag faldt aktierne for K+S og Mosaic med hhv. 31 og 23 %, og dette påviser blot, hvordan eksterne faktorer hurtigt kan påvirke markedets humør. Efter udmeldingen faldt kaliumprisen i perioden juli 2013 til april 2014 fra 300 til 208 EUR/ton og ligger i dag omkring 270 EUR/ton. Selskaberne påvirkes måske ikke meget af makroøkonomien, men man påvirkes derimod af flere andre faktorer, hvor kaliumprisen nok er den mest afgørende. I tabellen nedenunder har jeg udeladt 2008 af beregningerne, da året mildest talt var præget af skyhøje potassiumpriser og derfor meget høje marginer i branchen.

Hurtig info om de to selskaber

K+S: Tysk mineselskab med fokus på tre segmenter: kalium, magnesium og salt. K’et og S’et i navnet står for hhv. kalium og salt. De tre råstoffer er yderst interessante, da efterspørgslen efter kaliumog salt er nogenlunde uafhængig af udviklingen i den globale økonomi. Magnesium og salt er ligesom kalium essentielt i tusindvis af forskellige produktioner. Magnesium er særligt anvendt i elektroniske genstande og bygningsmaterialer, og salt bruges både i tusindvis af forskellige industriprodukter men også i mad og som afisningssalt til infrastruktur i vinterperioder. Kun 6 % af verdens salt anvendes i mad. K+Ser verdens 9. største udbyder af kaliumog verdens største udbyder af salt.

Mosaic: Amerikansk mineselskab med fokus på to segmenter: kaliumog fosfor. kaliumhar jeg skrevet lidt om så lad os snakke hurtigt om fosfor,som også er en nøgleingrediens i plantevækst. Man snakker ofte om tre hovedingredienser i plantevækst:nitrogen, fosfor og kalium. Mosaic er således mere gearet mod den agrikulturelle sektor end K+S. Mosaic er en af de fem største kaliumudbydere i verden og den største udbyder af fosfor

I det følgende vil jeg gå mere i dybden med hvert selskab, men jeg vil alligevel forsøge at gøre det kort, så jeg ikke luller læserne i søvn.

K+S AG

Selskabet har rødder helt tilbage fra 1890 og er generelt en sund og solid virksomhed med konsistente resultater og en markedsværdi på 6 mia. EUR. I 2014 omsattes for 3,8 mia. EUR, og man realiserede et EBIT-resultat på 641 mio. EUR svarende til en EBIT-mragin på 16,8 %. Overskuddet landede på 367 mio. EUR og dermed var overskudsgraden på 9,6 %. Saltdivisionen udgjorde 27 % af EBIT mens kaliumog magnesium samlet udgjorde 73 %. Man har således delt virksomheden op i to segmenter, nemlig salt og kalium/magnesium.

Egenkapitalens akkumulerede vækst siden 2004 er på 13,4 %, hvilket må siges at være ganske flot. Hertil skal nævnes, at jeg har fratrukket en kapitaludvidelse i 2009. I samme periode har man ca. forrentet egenkapitalen og den aktive kapital med hhv. 15 og 17 % årligt, og her har jeg endda fratrukket det ekstraordinært gode år, 2008, hvorkaliumprisen var skyhøjt oppe på 687 EUR/ton og resulterede i en egenkapitalforrentning for K+S på 69 %. Siden har kaliumprisen svinget mellem 200 og 380 EUR/ton. Rentabiliteten er således ganske stærk, og balancen er sund med en soliditetgrad på 51 % og en samlet langsigtet gæld på 1,5 mia. EUR delt i tre store obligationer på 500 mio. EUR stykket til 3-4 % rente, som forfalder i perioden 2018-2022. En stor del af gælden er stiftet i forbindelse med et enormt projekt kaldet “Legacy”.Projektet gåri sin enkelthed ud på at bygge et kaliumanlæg i den canadiske provins, Saskatchewan, hvor verdens størstekaliumforekomster befinder sig. Projektet koster mange penge – 3 mia. EUR for at være eksakt – og anlægget forventes at starte sin drift i sommeren 2016. Projektet forløber planmæssigt og har indtil videre skabt et CAPEX outflow på 1,5 mia. EUR. K+S har foretaget investeringen pga. den stigende efterspørgsel efter kalium, hvorfor selskabet er nødt til at øge sin kapacitet, som indtil nu har været på ca. 7 mio. ton kaliumårligt. Legacy vil fra 2016 løbende øge kapaciteten, som i 2021 forventes at ramme ca. 2,9 mio. ton. Udvidelsen svarer til et omsætningsløft på ca. 800 mio. EUR (+21%) ift. den gennemsnitlige kaliumpris på 274 EUR/ton i 2014.

På trods af at både K+S’ ledelse og markedet (4-traders) ser ganske optimistisk på selskabets fremtid, så er der ikke prist særlig meget vækst ind i aktien, som handles til en K/IV på 1,5x og en EV/EBIT på 11x.K+S har gennemsnitligt øget egenkapitalen med hele 13,4 % årligt fratrukket en kapitaludvidelse i 2009, og om man så halverer denne vækst fremadrettet så undrer det mig at aktienhandles til en så konservativ pris ift. egenkapital og drift.Omsætning og EBIT forventes at ramme hhv.4 mia. EUR (+5%) og 704 mio. EUR (+9 %) i 2015 mens overskuddet forventes at ramme 448 mio. EUR (+22 %). Udbyttet for 2014 er på 0,9 EUR per aktie svarende til et aktuelt udbytteafkast på 3 %. Det undrer mig at et så stabilt selskab med optimistiske fremtidsudsigter og høje kapitalafkast handles til disse konservative prismultipler. Måske skyldes den konservative prissætningmarkedets frygt, hvor man ikke helt er kommet sig ovenpå “sorte tirsdag”, som jo generelt signalerede risiko for overkapacitet i markedet fremadrettet, og det hjælper jo ikke at flere andre aktører også udvider. Alt andet lige tror jeg ikke det ændrer meget på den lange bane, hvor kaliumefterspørgslen sandsynligvis vil stige gevaldigt pga. generel befolkningstilvækst og en stigende middelklasse, som efterspørger mere proteinholdigt mad.

The Mosaic Company

Mosaic og K+S har kaliummarkedet til fælles, men ellers skilles deres veje, og Mosaic har i stedet kun fokus på ét andet område: fosfor. Selskabet blev grundlagt i 2004 som fusion mellem IMC Global og Cargills agrikulturelle division, som sammen dannede grundlag for navnet, Mosaic.Siden 2004 har der været flere konsolideringer i Mosaic. Eksempelvis i 2014 hvor man købte CF Industries’ fosforaktiviteter for 1,2 mia. USD, da man således sparede besværet for at investere i et helt nyt fosforanlæg. Ligeledes købte man også Archer Daniel Midlands’ kunstgødningdivision for 350 mio. USD.

Mosaic har en markedsværdi på 16,6 mia. USD og omsatte for 9mia. USD i 2014 med 8.900ansatte. EBIT landede i 2014 på 1,3mia. USD svarende til en EBIT-margin på 14,5%. Kaliumog fosfor udgjorde hhv. 48og 52% af EBIT. Hertil skal man dog huske, at marginerne på kaliumforretningen både i K+S og Mosaic er væsentlig højere end fx K+S’ saltdivision og Mosaics fosfordivision. Kaliumudgjorde således kun 31 % af Mosaics omsætning men ca. halvdelen af EBIT.Også Mosaic er blevet påvirket af det urolige kaliummarked på det sidste, og både Mosaic og K+S endte 2014 med betydeligt lavere rentabilitet end normalt, hvor Mosaic og K+Sforrentedeegenkapitalen hhv. 9,6 og 9,3 %. ROCE (return on capital employed) for K+S var dog højere på 13 % mens Mosaic ramte 8 %.

I mine øjne har Mosaic en noget mere rodet historie end K+S, da man både har flere kapitaludvidelser bag sig og konsolideringer, hvilket gør det besværligt at vurdere, hvor god ledelsen har været til at akkumulere egenkapitalen og skabe organisk vækst. Samtidig bør det påpeges, at Mosaic de sidste to regnskabsår kun har betalt 15 % i skat, hvor en mere normal skattesats ligger omkring 30 %. Kigger man tilbage i tiden varierer skatteraten betydeligt, hvilket indikerer, at ledelsen manipulerer med overskuddet. Jeg foretrækker selv at se selskaber betale den skat de skal hvert år frem for at regulere på skatteaktiver og forpligtelser.

Balancen er immervæk ganske solid med en soliditetsgrad på 59 %, en quick ratio på 2,3x og en nettogearing på 10 %af egenkapitalen. Gælden er vokset betydeligt de sidste par år og nåede i 2014 op på 3,8 mia. USD – bl.a. grundet en obligationsudstedelse på 2 mia. USD i 2013. Hensigten var både at finansiere ekspansionstiltag, men man ville også købe en andelaf selskabet tilbage fra en stor aktionær med relation til Cargill. Dette aktietilbagekøb reducerede Mosaics antal udestående aktier med hele 12 %. Gælden er således stegetfra 1 mia. USD i 2012 til 3,8 mia. USD i 2014. En udvikling man som aktionær skal holde øje med, for det kan både tolkes godt og skidt. Det er et tegn fra ledelsens side om positiveforventninger til fremtidig indtjening og pengestrømme, men faktum er alt andet lige, at man har udstedt gæld primært for at købe aktier tilbage så vidt jeg kan forstå. Tiltaget har resulteret i, at renteomkostningerne er steget fra 23 mio. USD i 2013 til 129 mio. USD i 2014. Rentedækningsgraden ligger dog stadig højt på 10x. Ledelsen lader til at have fokus på at opretholde en konservativ og stærk balancestruktur, og dette er bl.a. grunden til, at man eksempelvis har en betragtelig kassebeholdning, som i 2014 endte på 2,4 mia. USD, og dette ligger til grund for den lave nettogearing.

De sidste fem år har man skabt gennemsnitlige operative og frie pengestrømme på hhv. 1,9 og 0,7 mia. USD, og i 2014 betalte man i alt 3,1mia. USD tilbage til aktionærerne i form af udbytter og det førnævnteaktietilbagekøb. Fremtiden byder naturligvis ikke på årlige aktietilbagekøb af samme størrelsesorden. Til sammenligning var K+S’ frie pengestrømme negative i 2014 (-447 mio. EUR) og bliver også negative i 2015 grundet CAPEX-outflow til Legacy-projektet. Også Mosaic investerer i kapacitetsudvidelser, og ledelsen annoncerede for nyligt en udvidelse af en kaliummine i Saskatchewan, hvilket vil koste ca. 1,3 mia. USD. Mosaics EBIT forventes i 2015 at stige til 1,8 mia. USD (+38 %) mens EPS estimeres at vokse 28 % til 3,4 USD. Man annoncerede en mindre udbyttestigning for regnskabsåret 2014 fra 1 til 1,1 USD per aktiesvarende til et aktueltudbytteafkast på 2,3 %. Selvom jeg kan spotte nogle kritikpunkter mht. Mosaic, så synes jeg stadig selskabet lader til at befinde sig i et prismæssigt interessant niveau, og jeg tror der er gode odds for, at Mosaic bliver en væsentlig mere stabil forretning fremadrettet.

Generelt har kaliumbranchen underpeformet gevaldigt sammenlignet med bredere aktieindeks i en længere årrække, men fremtiden virker lovende, og begge selskaber handles til interessante priser. Mosaic handles til en K/IV på 1,6x og en EV/EBIT på 10x – et niveau nogenlunde på linje med K+S. Markedet anderkender således delvist selskabernes evne til at forrente deres kapital, men jeg synes stadig prisen er ganske konservativ. P/S for K+S og Mosaic ligger på hhv. 1,5x og1,6x grundet fornuftige overskudsgrader, som man kan se i førstetabel, og de lave priser for drift og egenkapital indikerer, at markedet ikke priser særlig meget vækst og optimisme ind i selskaberne. Grundene hertil kan være mange. Måske forventer markedet, at kapacitetsudvidelserne vil holde kaliumpriserne og dermed marginerne nede i en lang årrække pga.overudbud?

Sammenfatning

Det var måske en smule rodet både at skrive om Mosaic og K+S, men umiddelbart er disse to mine bud på interessante selskaber i en speciel branche. Begge selskabers ledelser ser positivt på fremtiden og forventer vækst, men markedet lader til at være skeptisk. Man kommer ikke udenom, at selskabernes produkter er uundværligei en verden, hvor der fødes væsentligt flere end der dør alt imens den globale middelklasse vokser. Disse munde skal mættes, og landmændene kæmper for at øge udbyttet på markerne. Selvom aktuelle kapacitetsudvidelser i branchen kan føre til overkapacitet, så tror jeg ikke det ændrer meget på den lange bane, hvor efterspørgslen efter begge selskabers produkter stødt børstige. Selskaberne er gevaldigt rentable med høj indtjeningsevne og stærke balancer samt konservative prissætninger. Som altid synes jeg, at man skal være langsigtet i sine investeringsvalg og finde selskaber med stærkekapitalafkast til lave priser, som over årene kan akkumulere deres kapital til høje rater. Her synes jeg, at K+S og Mosaic er værd at kigge nærmere på, og vælger man at købe et selskab i denne sektor, så kan man eventuelt supplere op, såfremt markedspriserne på deres output (eksempelvis kaliumeller fosfor) skulle falde betydeligt. I en lang periode på ca. 1½ årefter udmeldingen fra Uralkali kunne man eksempelvis købe K+S til 18-23 EUR per aktie grundet uro om kaliumprisen. Det var næppe sidste gang vi så til en sådan panik på kaliummarkedet, og skulle det ske igen, så er jeg i hvert fald selv klar til at købe lidt op. Man skal udnytte en sådan volatilitet. Jeg råder selvfølgelig læseren til at foretage sin egen due diligence, såfremt man skulle finde dette indlæg interessant.

Hvad synes I? Er der vigtige faktorer jeg har overset, som kan argumentere for/imod en investering i denne sektor eller disse selskaber? Er der andre selskaber på området, som også er interessante? Ser frem til eventuel feedback.

Jeg ejer selv aktier i K+S AG