Dollarens truede privilegium

I årtier har USA nydt godt af det, økonomer kalder et “exorbitant privilege” – et begreb, som blev opfundet af den franske finansminister Valéry Giscard d’Estaing i 1960’erne. Det dækker over den enorme fordel, USA har haft ved, at dollaren er verdens reservevaluta.

Som den amerikanske økonom Barry Eichengreen perfekt har formuleret det: “It costs only a few cents for the Bureau of Engraving and Printing to produce a $100 bill, but other countries had to pony up $100 of actual goods in order to obtain one.”

Dette privilegium har gjort det muligt for USA at køre med vedvarende underskud på både betalingsbalancen og handelsbalancen – de har importeret flere varer og tjenester, end de har eksporteret.

Bagsiden af dette er kapitalstrømmene. Underskuddet betyder, at USA har EKSPORTERET dollars (det er det, underskuddet betales med), og som global reservevaluta bliver disse dollars ivrigt absorberet af udenlandske centralbanker og investorer.

Men nu er Trump i færd med at ødelægge dette system gennem en farlig tofrontskrig mod dollarens fundamentale styrke.

Om Lars Christensen

Lars Christensen er en økonom med kant, der ikke er bange for at sige sin mening, og som formår at gøre komplekse økonomiske og finansielle emner forståelige for alle – uden at det bliver kedeligt.

Han er internationalt anerkendt med speciale i international økonomi, Emerging Markets og pengepolitik og har tæt på 30 års erfaring som embedsmand, bankøkonom og selvstændig rådgiver, hvilket giver ham en solid baggrund for sine skarpe analyser.

Trumps tofrontskrig mod dollaren

Front 1: Handelskrig og toldsatser

Som bekendt har Donald Trump gennemført massive toldforhøjelser overfor stort set alle lande i verden, og den effektive gennemsnitlige amerikanske importtold er nu tæt på 20%.

Den åbenlyse og direkte konsekvens af dette er naturligvis, at det presser de amerikanske importpriser op og dermed også det generelle prisniveau i USA, og derfor også i en overgangsperiode den amerikanske inflation.

Der er dog også en anden og måske endda vigtigere mekanisme på spil: Toldsatser reducerer efterspørgslen efter dollars. Hvis Trump virkelig ønsker at reducere USA’s betalingsbalance- og handelsunderskud gennem øgede toldsatser, kan han utilsigtet dræbe landets “ekstravagante privilegium.”

Det vil betyde mindre EKSPORT af dollars – og ja, dette må, alt andet lige, føre til højere amerikanske renter (både reale og nominelle) og øget inflationspres – ikke primært på grund af højere importpriser, men simpelthen fordi der vil være mindre global efterspørgsel efter dollars.

Afgørende er, at denne dynamik indebærer en højere såkaldt naturlig rente. Det betyder, at Federal Reserve ville VÆRE NØDT TIL at hæve renterne bare for at opretholde en neutral pengepolitisk holdning – uanset eventuelle direkte inflationsvirkninger fra toldsatserne selv.

Front 2: Angreb på institutionel uafhængighed

Hvad der gør situationen endnu værre er, at Trump direkte angriber Federal Reserves uafhængighed. Præsident Trumps angreb har nået en intensitet, der truer selve grundlaget for uafhængige økonomiske institutioner.

Lisa Cook, medlem af Federal Reserves bestyrelse, er blevet det primære mål for Trumps politiske pres.

På trods af gentagne påstande om afskedigelse er Trump stødt på betydelige juridiske barrierer.

Federal Reserve-lovens beskyttende bestemmelser er krystalklare: Bestyrelsesmedlemmer kan kun fjernes “with cause” – en juridisk standard, der kræver dokumenteret ineffektivitet, forsømmelse af pligter eller forseelser i embedet.

Trumps retorik er ekstrem i forhold til Federal Reserve.

Han har gentagne gange stemplet Federal Reserve-formand Jerome Powell som en “stubborn MORON” og krævet, at Fed-bestyrelsen “ASSUME CONTROL”.

Dette er ikke blot politiske ytringer, men en kalkuleret strategi for at underminere institutionens troværdighed og uafhængighed.

Udnævnelsen af Stephen Miran til bestyrelsen repræsenterer et strategisk manøvre. Miran, en central arkitekt bag Trumps protektionistiske toldpolitik og en åbenlys kritiker af Feds uafhængighed, personificerer administrationens tilgang til institutionel magtovertagelse. Samtidig har Miran også argumenteret direkte for en svækkelse af den amerikanske dollar som et instrument til at “genrejse” den amerikanske industri.

Lige så bekymrende er nomineringen af E.J. Antoni til at lede Bureau of Labor Statistics, hvilket afslører et bredere mønster af institutionelt pres.

Antoni var til stede i Washington under begivenhederne den 6. januar 2021, mangler formel statistisk uddannelse og har beskrevet BLS’ metodologiske ændringer som “Orwellian tricks”. Hans forgænger, Erika McEntarfer, blev summarisk afskediget efter en jobrapport, der afslørede svag jobvækst.

Dette er ikke isolerede hændelser, men en systematisk strategi for at erodere grænserne mellem politisk lederskab og uafhængige økonomiske institutioner.

Dollarkursens udvikling

Kilde: nordnet.dk. Historiske afkast er ikke garanti for fremtidige afkast.

Det minder alt for meget om Tyrkiet

Parallellerne med Tyrkiets makroøkonomiske erfaring over de seneste to årtier er slående og dybt bekymrende.

I Tyrkiet har præsident Erdogan de senere år systematisk nedbrudt centralbankens uafhængighed. Han har fyret den ene centralbankchef efter den anden. Og det samme har gjort sig gældende med finansministrene. Og da inflationen skød i vejret som følge af Erdogans vanvittige handlinger, så fyrede han også chefen for det tyrkiske statistikbureau.

Trumps USA er på vej ad en skræmmende lignende sti.

Politisk pres på Federal Reserve, gentagne forsøg på at underminere institutionel uafhængighed og strategiske udnævnelser designet til at overtage økonomiske institutioner afspejler de tidlige stadier af Tyrkiets økonomiske sammenbrud.

Hver gang Trump forstærker sin “I love tariffs”-retorik, har amerikanske statsobligationsrenter tendens til at stige.

Dette er ikke tilfældigt. USA’s handelsunderskud afspejles effektivt af udenlandsk finansiering af det amerikanske budgetunderskud. Hvis international handel kollapser på grund af aggressive toldsatspolitikker, tørrer denne afgørende finansieringskilde også ud.

Trumps insisteren på lavere renter – hvis det påtvinges gennem pres på Federal Reserve – ville svare til at forsøge at lappe en finansiel dæmning med gaffatape.

Hvis Fed forsøger at undertrykke markedsdrevne rentestigninger, mens international finansiering svinder, er de sandsynlige resultater klare: dollaren kollapser, inflationen stiger, og vi ender ultimativt i et finansielt kollaps.

En tikkende gældsbombe

Trods det økonomisk-politiske kaos, der har udspillet sig i år i USA, så må man sige, at de finansielle markeder har klaret det overraskende godt. Aktiemarkederne er tæt på historisk høje niveauer, og selv om der tidligere i år var tegn på, at rentestigningerne ville løbe løbsk, så har obligationsmarkederne også holdt sig overraskende rolige.

Men dollaren er ikke sluppet. Den er således svækket mere end 10% i år over for blandt andet den danske krone. Og man må i den forbindelse bemærke, at det jo så også indebærer, at alt, hvad der er denomineret i dollar, også er blevet 10% mindre værd – og i lyset af det, så er udviklingen på det amerikanske aktiemarked knap så overbevisende.

Dertil kommer, at USA også er i akut fare for at nå et finanspolitisk vendepunkt. Moody’s nedgradering fra Aaa til Aa1 var det første varselsskud, mens 30-årige statsobligationer, der rammer over 5%, viser, at markederne mister tålmodigheden med finanspolitisk uansvarlighed.

En potentiel dollarkrise udvikler sig typisk gennem flere sammenhængende faser.

Det starter med stigende risikopræmier og stejlere rentekurver – det er det, som vi ser netop nu.

Herefter kan der følge pludselig kapitalflugt fra dollaraktiver, hvilket typisk tvinger Federal Reserve til intervention gennem rentekurvekontrol.

I mere alvorlige tilfælde kan dette føre til accelererende inflation og tab af tillid til dollaren. Den ultimative konsekvens kan være en de facto gældsomlægning gennem inflation.

Den føderale gæld forventes at stige fra 100% af BNP i 2025 til 118% i 2035. USA er ikke i en fuld statsgælds- eller dollarkrise endnu, men markedssignalerne er umiskendelige, og den kritiske tærskel nærmer sig hurtigt.

En anden illustration af dette er, at vi er på vej imod en situation, hvor den føderale regering i USA bruger, hvad der svarer til 5% af BNP til at betale renter på den enorme og voksende gæld. Det er naturligvis totalt uholdbart – og det er også derfor, at Trump er så ivrig efter at få Federal Reserve til at sætte renten ned.

Men hvad Trump, lige så lidt som Erdogan, synes at forstå er, at hvis centralbanken forsøger at presse renten ned under den “naturlige rente”, så vil det føre til accelererende inflation. Det har vi allerede set i Tyrkiet, og hvis Trump bliver ved med at kopiere Erdogan, så kommer det samme til at ske i USA.

Konsekvenser for investorer

Udviklingen peger mod bekymrende tendenser for den amerikanske økonomi. Hvis de nuværende mønstre fortsætter, kan det føre til betydeligt højere inflation, vedvarende højere amerikanske renter, en svækkelse af dollarens internationale position og stigende udfordringer med at finansiere det amerikanske budgetunderskud.

Det afgørende er, at disse processer ikke blot er fremtidige risici – de første tegn er allerede synlige i markederne nu.

Vi står ved et kritisk tidspunkt. Trumps handelskrig, kombineret med hans angreb på institutionel uafhængighed, truer med at ødelægge dollarens status som global reservevaluta – et privilegium, der har givet USA enorme økonomiske fordele i årtier.

Som dansk investor er det afgørende at være opmærksom på den betydelige dollar-risiko, der følger med investeringer i amerikanske obligationer og aktier.

Vi har vænnet os til at se dollaren som en sikker havn, men denne antagelse kan vise sig at være farligt forældet.

Det kan blive meget, meget værre for dollaren end, hvad vi har set indtil nu.

I et worst-case scenario, hvor dollarsvækkelsen accelererer nærmest ude af kontrol, kunne Trump-administrationen endda indføre valutakontrol. I en sådan situation risikerer udenlandske investorer simpelthen ikke at kunne få deres penge ud af USA.

Vi er ikke der endnu – men Trump leger i den grad med ilden.

Historien viser, at når først tilliden til en valuta begynder at erodere, kan processen accelerere med overraskende hastighed. Som vi så i Tyrkiet, kan vejen fra valutauro til fuld valutakrise være kortere, end de fleste forestiller sig.

Diversificering på tværs af valutaer og regioner har sjældent været vigtigere end nu.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.

Om Lars Christensen

Lars Christensen er en økonom med kant, der ikke er bange for at sige sin mening, og som formår at gøre komplekse økonomiske og finansielle emner forståelige for alle – uden at det bliver kedeligt.

Han er internationalt anerkendt med speciale i international økonomi, Emerging Markets og pengepolitik og har tæt på 30 års erfaring som embedsmand, bankøkonom og selvstændig rådgiver, hvilket giver ham en solid baggrund for sine skarpe analyser.

Den amerikanske økonom og nobelprisvinder i økonomi Milton Friedman har engang sagt “never underestimate the role of luck in the fate of individuals or of nations”. Det har i høj grad været historien om den relative udvikling i amerikansk og europæisk økonomi (og aktiemarkeder).

Europa har ikke ligefrem været heldig de sidste 15 år. Måske en lille reminder om de seneste år kan være på sin plads her:

• 2010-12: Eurokrisen rammer i kølvandet på den globale finansielle krise i 2008-9, og euroen var på randen af at brække midt over.
• 2014: Rusland annekterer Krim og øger kraftigt de geopolitiske spændinger.
• 2015: Flygtningekrise som en direkte konsekvens af borgerkrigen i Syrien.
• 2016: BREXIT og Trump bliver valgt som præsident i USA for første gang. Han indfører beskyttelsestold mod EU.
• 2020-22: Corona-nedlukningerne sender europæisk økonomi i dyb recession.
• 2022: Rusland invaderer Ukraine, og udløser dermed en europæisk energikrise.
• 2024: Trump bliver igen valgt som amerikansk præsident og udløser massive globale geopolitiske spændinger og smider om sig med forhøjede toldsatser.

Nogle af disse ‘usikkerhedschok’ har også ramt amerikansk økonomi, men slet ikke i samme omfang som Europa. For at illustrere dette kan vi sammenligne et såkaldt “Economic Policy Uncertainty Index” (EPU-indekset) for Europa og USA. EPU-indekset måler omfanget af økonomisk-politik usikkerhed baseret på medieomtale.

Vi ser, at de to indeks fulgtes ganske tæt og var på samme niveau frem til omkring år 2012-14. I den periode var det også sådan, at europæiske og amerikanske aktier udviklede sig mere eller mindre på samme måde. Men derefter begyndte de amerikanske aktier ganske klart at ’trække fra’ i forhold til de europæiske aktier. Det er meget nærliggende at konkludere, at det altså er forskellen i udviklingen i den økonomisk-politiske usikkerhed, der også gjorde forskellen for aktiekursudviklingen.

Men det er bestemt ikke hele fortællingen. I Europa har vi nemlig gjort en hel del skade på os selv. Således har EU ført an i en ren tsunami af regulering på alt fra den finansielle sektor, GDPR, udformningen af mobilledninger til lågene på sodavand. Det har bestemt ikke hjulpet på væksten. Det har samtidig heller ikke hjulpet, at europæiske politikere har forceret en ’grøn udvikling’, der i høj grad har gjort den europæiske energiforsyning dyr og sårbar.

Nu er det vendt

Siden begyndelsen af januar er der dog sket noget. Det amerikanske aktieboom er pludselig forsvundet. Over de sidste par uger ser det ud til, at frasalget i de amerikanske aktiemarkeder er accelereret, mens der modsat er kommet fart på de europæiske aktier. Og særligt det tyske aktiemarked har for alvor fået fart på.

Det nærliggende er naturligvis at sige, at alt dette handler om Trump. Og det skal jeg også være den første til at sige.

Trump har med sin vanvittige ageren, både geopolitisk og økonomisk, ikke ligefrem bidraget til at berolige investorerne. Se blot på det ’spike’, der har været i den økonomisk-politiske usikkerhed i både USA og Europa, siden han blev valgt i november sidste år.

Men selv hvis vi ser bort fra Trump, er der altså grund til at sige, at alting har en ende – også det amerikanske aktieboom. Den vigtigste årsag er, at de amerikanske aktier ganske enkelt er blevet svinedyre – målt på stort set alle former for ’valuation-mål’.

En anden årsag er, at det er ved at lakke mod enden med de amerikanske rentenedsættelser. Jeg tror personligt ikke, at der kommer flere rentenedsættelser fra Federal Reserve i år, da inflationspilen ikke længere peger nedad – snarere tværtimod.

Især forbrugernes inflationsforventninger er skudt kraftigt i vejret i kølvandet på Trumps annonceringer af told på alle USA’s vigtigste samhandelspartnere, værende Kina, Mexico, Canada og EU.

Grafen viser forbrugernes 1-årige inflationsforventninger ifølge University of Michigans forbrugertillidsundersøgelse.

Det er ret tydeligt, at Trumps toldkrig ikke ligefrem gør noget godt for amerikansk økonomi – og slet ikke noget godt for den normale motor i amerikansk økonomi, nemlig de amerikanske forbrugere.

Så jeg mener, at svaret meget vel kan være: de amerikanske aktier er meget dyre, der er markant højere inflationsforventninger og udsigterne til en mindre lempelig pengepolitik har tilsammen sendt de amerikanske aktiemarkeder ned.

Hvordan kan skidt for USA være godt for Europa?

At Donald Trump har besluttet at skyde sig selv og ikke mindst de amerikanske forbrugere i foden er åbenlyst ikke godt nyt for amerikansk økonomi. Og derfor heller ikke godt for de amerikanske aktier. Det kan et vist stykke af vejen forklare, hvorfor europæiske aktier har klaret sig bedre end amerikanske aktier i år.

Men hvorfor er de ligefrem steget? Trumps ageren er vel heller ikke ligefrem godt nyt for Europa?

Det er det måske alligevel. For hvis der er noget, som Trumps adfærd har medført, så er det et elektrisk chok til det europæiske, politiske establishment. Der synes således nu at være en stigende konsensus i Europa om, at det nok er på tide at få en mere realistisk energipolitik – vi kan hverken undvære atomkraft eller naturgas. Samtidig er der en erkendelse hos mange europæiske regeringer og i EU-systemet om, at vi bliver nødt til at få gang i den økonomiske vækst, og derfor ikke kan regulere det europæiske erhvervsliv til døde.

Der tales nu åbent i gangene i Bruxelles om deregulering efter mere end 15 år med mere og mere regulering.

Vi er bestemt ikke ude af problemerne i Europa – og særligt den geopolitiske situation er dybt bekymrende. Men på samme måde som Putins overfald på Ukraine i høj grad har skabt ukrainsk national samling, ser det ud til, at Trumps verbale overfald på Europa (og stort set alle andre end en håndfuld diktatorer) og hans toldtrusler har skabt en ny og mere positiv politisk dynamik i Europa. Og man kan håbe på, at nationale særinteresser sættes til side, mens der skabes en bedre grobund for europæisk vækst gennem en mere fornuftig energipolitik og deregulering.

Hvis du deler denne spirende Europa-optimisme, kan du jo overveje at investere i europæiske aktier. De er fortsat meget billige.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.

Spørgsmålene, som investorerne stiller sig selv, er nok: Hvorfor falder aktierne pludselig? Hvorfor falder renterne så meget? Og vil det fortsætte? Nogle vil givetvis hævde, at det var en ulykke, der måtte komme før eller siden, fordi aktierne ganske enkelt er blevet for dyre.

Den forklaring må da også siges at kunne have en vis validitet. Det er i hvert fald sådan, at det netop var de højtflyvende tech-aktier, der var de første til at falde for tre uger siden.

En mere vægtig grund skal snarere findes i den amerikanske og globale pengepolitik – og hvordan den er kalibreret i forhold til de økonomiske realiteter og udsigter. For at forstå det, skal vi have et kig på to regler opkaldt efter to amerikanske økonomer: Sahm-reglen og Mankiw-reglen.

Sahm-reglen skriger recession, Mankiw-reglen skriger rentenedsættelser

I fredags kom den månedlige arbejdsmarkedsrapport for USA, og den hjalp bestemt ikke på humøret. Arbejdsløsheden steg til 4,3% i juli, trods der var ventet en uændret arbejdsløshed fra juni på 4,1%, og det har udløst en “recession-alarm”, hvis man skal tro den såkaldte Sahm-regel.

Reglen, der er opfundet af den amerikanske økonom Claudia Sahm, giver en stærk indikation på, om den amerikanske økonomi er på vej ind i en recession.

Den siger, at hvis det 3-måneders glidende gennemsnit af arbejdsløsheden stiger med 0,5 procentpoint eller mere over det laveste niveau set inden for de seneste 12 måneder, er det et kraftigt signal om, at økonomien allerede befinder sig i en recession.

Personligt er jeg ikke nødvendigvis af den opfattelse, at den amerikanske økonomi er i recession netop nu. Hvis man ser på højfrekvente indikatorer for væksten, så er BNP-væksten i USA netop nu omkring 2-2,5%.

Når det så er sagt, så har Sahm-reglen historisk set været en ganske pålidelig indikator på, om amerikansk økonomi er i recession eller ej. Selvom det nok er for tidligt at sige, at amerikansk økonomi er i recession, bør vi naturligvis overveje, hvad konsekvenserne er, hvis amerikansk økonomi faktisk er i recession.

Lars Christensen

Lars Christensen er en økonom med kant. Han tør sige sin mening og kommer her på bloggen med skarpe analyser. International økonomi og emerging markets er blandt nogle af de økonomiske emner, som Lars Christensen har fuldstændig styr på.

Jeg har derfor fundet de episoder siden 1960, hvor Sahm-reglens recessionsalarm er blevet udløst. Jeg har set på, hvad det har betydet for arbejdsløshed, inflation og for de pengepolitiske renter.

Overordnet set skal man først notere sig, at der ikke er tale om meget klare mønstre. Recessioner er meget forskellige i forhold til dybde og længde, og vi ser også perioder, hvor strukturerne og den økonomiske politik har ændret sig meget over tid.

Ser vi på en gennemsnitlig amerikansk recession, som målt med Sahm-reglen, så kan vi konkludere følgende:

• Arbejdsløsheden stiger med omkring 1,5-2%-point de første 10-12 måneder af recessionen.
• Inflationen falder med omkring 0,5% de første 12 måneder af recessionen.

Så hvis signalet fra Sahm-reglen er rigtigt denne gang, og vi er i gang med en “gennemsnitlig” recession, kan vi altså forvente stigende arbejdsløshed og faldende inflation.

Netop de to forhold er centrale for pengepolitikken, idet Federal Reserve har et såkaldt “dual mandate”, hvor Fed har til opgave at sikre højest mulig beskæftigelse og omkring 2% inflation.

En simpel måde at se på det på er at sige, at Fed sætter renten ud fra forskellen mellem inflation og arbejdsløsheden.

Det er også kendt som Mankiw-reglen – altså at Feds pengepolitiske rente basalt set er bestemt af forskellen mellem (kerne)inflationen og arbejdsløshedsprocenten i USA.

Grafen nedenfor viser en simpel illustration af dette.

Den røde linje er Feds faktiske pengepolitiske rente, mens den blå er en simpel version af Mankiw-reglen.

Mankiw-reglen kunne have holdt inflationen nede

Historisk set har Mankiw-reglen fint “fanget” vendingerne op og ned i renten i USA, også selvom niveauet har drillet lidt siden 2008.

Årsagen til, at niveauet ikke helt har passet, er, at Mankiw-reglen først i forbindelse med krisen i 2008-2009 tilsagde markant negative renter og igen i forbindelse med Corona-nedlukningskrisen i 2020 tilsagde det samme. Men da Fed ikke kan have markante negative renter, valgte Fed i stedet en såkaldt kvantitativ lempelse af pengepolitikken – altså at trykke penge.

Senest har vi set, at Mankiw-reglen i 2021-22 pegede på noget større renteforhøjelser, end vi fik – og det er givetvis en af hovedårsagerne til, at inflationen for alvor skød i vejret i 2021-22. Havde Fed derimod fulgt Mankiw-reglen tættere, så ville inflationen næppe være steget i det omfang, som tilfældet har været.

Modsat så er den faktiske pengepolitiske rente og Mankiw-reglen nu faktisk meget tæt på hinanden, så på den måde kan man sige, at renten er, hvor den skal være nu.

Men sandheden er blot, at hvis man skal tro advarslen fra Sahm-reglen om, at vi er på vej ind i en “gennemsnitlig” recession, så må vi forvente, at inflationen falder til f.eks. 1,5%, mens arbejdsløsheden vil stige til f.eks. 5,5% over de næste 12-18 måneder. Og så bliver det nødvendigt at få sænket renten.

Ja, faktisk skal renten helt ned til omkring 1,5%. Det kan lyde voldsomt i den nuværende situation, hvor der udover den fortsat relativt moderate stigning i arbejdsløsheden er meget få tegn på en amerikansk recession.

Og det er da heller ikke markedets forventning, at Fed skal sætte renten ned med, hvad der svarer til omkring 4%-point. Det er heller ikke min forventning, men det er en illustration af, at hvis en recession rammer, så skal renterne yderligere ned.

Obligationsmarkederne er klar til recession

Netop nu er det obligationsmarkedernes forventning, at Fed skal have renten ned med i overkanten af 2%-point over det kommende år.

Med andre ord kan man sige, at obligationsmarkedets forventning netop nu er 50% sandsynlighed for en “gennemsnitlig” recession, eller 100% sandsynlighed for en lille recession.

Hvad siger Fed?

Jeg er personligt ikke i “recessionspanik”, idet jeg er relativt overbevist om, at Fed har forstået budskabet, hvorfor der nok skal komme en rentenedsættelse ved Feds kommende pengepolitiske møde (FOMC-mødet) i september. Det var da også noget, som Fed-chef Jerome Powell relativt klart signalerede ved sidste uges rentemøde.

Men det signal har altså ikke været kraftigt nok til at berolige markederne. Derfor er det også oplagt, at vi ganske snart vil se Fed-topfolk forsøge at berolige markederne om, at man vil sætte renterne yderligere ned, hvis det bliver nødvendigt.

Der er dog to udfordringer.

For det første så er den nuværende amerikanske inflation fortsat lidt over 2%, og selvom det er rimelig sikkert, at vi snart ryger ned i 2% eller under, så kan det godt bidrage til, at Fed holder sig tilbage i forhold til at signalere kraftigere rentenedsættelser.

For det andet så er det som bekendt valgår i USA, og Fed vil være yderst optaget af at undgå at blive en del af valgkampen. Problemet er dog, at det nærmest er umuligt. Vælger Fed ikke at gøre noget, så vil Demokraterne beskylde Fed for at ødelægge økonomien, men hvis de derimod vælger at gøre noget, så vil Republikanerne beskylde Fed for at hjælpe Demokraterne.

Vi er derfor et sted, hvor vi har været så mange gange før – om et år vil det være fuldstændig forståeligt, hvad der er sket med renterne (de vil være noget lavere), men vejen derhen er næppe snorlige.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.

Kinas problemer er nært forbundet med den vækstmodel, som det kinesiske kommunistparti har valgt for Kina. For at forstå vækstopbremsningen skal vi forstå modellen – og især dens begrænsninger.

Den marxistiske markedsøkonomi

Kina er som bekendt et kommunistisk land, og under Mao Zedongs tid som landets leder forsøgte Det kinesiske kommunistparti sig med at udbrede planøkonomi. Markeder – og dermed fri prisdannelse – eksisterede nærmest ikke. Der var tale om den totale planøkonomi med statsligt ejerskab af stort og småt, og langt de fleste priser var kontrollerede og bestemt centralt af myndighederne.

Mao forsøgte (blandt andet med det såkaldte ”Det store spring fremad”) i sidste halvdel af 1950’erne at industrialisere kinesisk økonomi, i høj grad inspireret af Stalins industrialiseringspolitik. Politikken var en katastrofe, der førte til en kinesisk hungersnød med millioner af døde til følge. Den økonomiske katastrofe blev endnu større, da Mao i 1970’erne gennemtvang den såkaldte kulturrevolution, der basalt set smadrede de fleste fungerende statslige institutioner og lagde intellektuelle og lærde for had. Og igen førte det til massedød.

Resultatet var, at Kina var et ekstremt tilbagestående og forarmet land, da Mao Zedong døde i 1976. Trods al propagandaen om planøkonomi var det også et land, hvor institutionerne var så smadrede, at der i realiteten ingen sammenhæng mellem plan og virkelighed var.

På mange måder rådede anarkismen i Kina i slutningen af 1970’erne – og institutionerne var så ødelagte, at det kinesiske kommunistparti i realiteten blev tvunget ind på en reformsti i løbet af 1980’erne. Alternativet var nemlig ganske enkelt, at kommunistpartiet ville miste magten. Det skete som bekendt ikke. Modsat i Sovjetunionen og Central- og Østeuropa, overlevede kommunistpartiet i Kina.

Det kinesiske kommunistpartis overlevelse kan måske skyldes den tilsyneladende modstridende kombination af jernnæven og reformer. Det kan bedst symboliseres ved Deng Xiaopings ledelse af Kina og Kommunistpartiet i 1980’erne. Det var på den ene side Deng Xiaoping, der slog hårdt ned på de pro-demokratiske demonstranter på Den Himmelske Freds Plads i 1989, hvor tusindvis af demonstranter blev dræbt, men samtidig var det Deng Xiaoping, der indledte de økonomiske reformer, der fra 1990’erne for alvor satte skub i den kinesiske vækst.

Her ser vi også den dualitet, der har præget den økonomiske udvikling i Kina i mere end 30 år – på den ene side kommunistpartiets behov for at fastholde magten og kontrollen, og på den anden side at grundlaget for markedsøkonomi er frihed. Frihed til at vælge, frihed til at bosætte sig, hvor man vil, fri prisdannelse, frihed til at kommunikere etc. Uden frihed, ingen markedsøkonomi.

Om det kinesiske kommunistpartis ledere helt forstod dette indbyggede paradoks, da reformerne blev indledt, er uklart. Men der er ingen tvivl om, at Kinas nuværende præsident, Xi Jinping, fuldt ud forstår dette – og for ham er der ingen tvivl. Kommunistpartiets – og hans personlige – magt kommer før noget som helst andet, også økonomisk udvikling. Mere om det nedenfor.

Forskellen fra Mao og til reformerne i 1980’erne og frem har været, at Kina blev åbnet op for udenlandske investeringer.

Kvantitet frem for kvalitet i investeringerne

Dualiteten, eller dobbeltheden om man vil, kan også genfindes i det faktum, at de kinesiske ledere fra Deng Xiaoping til Xi Jinping fundamentalt set er marxister.

For Karl Marx handlede økonomisk vækst om det, han kaldte ”kapitalakkumulation”. Med andre ord er vækst uløseligt forbundet med industrialisering for marxister – med kapitalopbygning.

Og det var præcis en kapitalakkumulationsstrategi, som kommunistpartiet har ført. Først forfejlet under Mao og senere med (tilsyneladende) stor succes fra 1980’erne. Forskellen fra Mao og til reformerne i 1980’erne og frem har været, at Kina blev åbnet op for udenlandske investeringer. Så den kapital, man ikke selv havde, den blev importeret.

Kommunistpartiet tillod udenlandske investorer at investere i Kina, og det blev gjort attraktivt at investere ved at holde omkostningerne lave gennem lange perioder med kunstig svag valutakurs. Samtidig har den kunstigt svage valutakurs betydet, at Kina, særligt frem mod 2008, opbyggede et kæmpe betalingsbalanceoverskud – altså en markant national opsparing.

Ingen steder for kineserne at investere deres opsparinger

Denne opsparing skulle investeres, men da Kina aldrig for alvor har udviklet et frit kapitalmarked, og der samtidig har været meget markante begrænsninger på kinesernes mulighed for at investere i udenlandske aktiver, er en meget stor del af den kinesiske opsparing blevet kanaliseret ind i det hastigt voksende kinesiske boligmarked. Og da der samtidig ikke er noget velopbygget pensionssystem – hverken offentligt eller privat – er boligmarkedet blevet et substitut for et sådant pensionssystem.

Basalt set kan man sige, at man har gjort kapitalakkumulation til en dyd i sig selv, men på intet tidspunkt har spurgt sig selv om kvaliteten af investeringerne. Når kinesisk økonomi har vist svaghedstegn, har man yderligere forsøgt at stimulere investeringerne gennem forskellige statslige subsidier. Da banksektoren i høj grad er statsligt kontrolleret, har man samtidig brugt banksystemet til at stimulere investeringer. Igen uden meget skelnen til kvaliteten af investeringerne.

Under det ”Store Spring Fremad” i 1950’erne blev den kinesiske befolkning udkommanderet til at indsamle metal. Metal, der skulle bruges i industrialiseringen. Mao og de øvrige kommunistiske ledere mente nemlig, at metal var det, der skulle bruges, når man skulle bygge maskiner. Det endte som bekendt i en katastrofe. Potter og pander blev indsamlet. Maskiner blev skilt ad for at blive nedsmeltet for at blive lavet om til… ja, maskiner.

De seneste 30 års nyindustrialisering af kinesisk økonomi har været langt mere rationel og bygget på en meget højere grad af markedsøkonomiske principper, men den marxistiske tænkning har igen og igen betydet, at kvantitet i investeringerne har været vigtigere end kvalitet. På samme måde som under ”Det store spring fremad”.

Om Lars Christensen.

Lars Christensen er økonom og skriver analyser inden for økonomiske emner som international økonomi og emerging markets hos Nordnet.

Omkostningerne begynder at vise sig

Økonomer ynder at tale om aftagende marginalafkast. Det gælder også for investeringer. Når den første journalist på en avisredaktion får en computer, øger det produktiviteten væsentligt. Men når alle journalisterne har en computer, bliver produktivitetsgevinsten ved at købe yderligere en computer betydelig mindre.

I en fri markedsøkonomi regulerer dette sig selv. Ingen virksomhed vil naturligvis investere i maskiner, der giver en mindre produktivitetsgevinst, end hvad de koster. Men hvis investeringer subsidieres på den ene eller anden måde gennem statslig intervention i økonomien som i Kina, må man forvente, at man kommer i en situation, hvor man er derude, hvor yderligere investering nærmest ikke øger produktiviteten i økonomien.

I den initiale fase af Kinas økonomiske reformer i 1990’erne og starten af nullerne er der ingen tvivl om, at investeringer i massivt omfang øgede produktiviteten. Nu er vi klart i en situation, hvor dette ikke længere er tilfældet.

Når afkastet på boligmarkedet falder, tvinges de lokale investorer også til at sælge ud af deres aktier.

Store dele af de kinesiske investeringer har været rettet mod at opføre boligbyggerier over hele Kina. Og det samme med infrastrukturinvesteringer, men ingen er flyttet ind i de tomme bygninger. Det er Kinas såkaldte spøgelsesbyer. Byer uden indbyggere, der er opført alene med det formål at stimulere efterspørgslen i kinesisk økonomi snarere end at øge produktiviteten og dermed den langsigtede vækst.

Man har fået de kortsigtede gevinster, men nu viser de langsigtede omkostninger sig. Og det er det, vi nu ser i faldende boligpriser overalt i Kina – og med det følger en gælds- og bankkrise. Og når afkastet på boligmarkedet falder, tvinges de lokale investorer også til at sælge ud af deres aktier. Hvilket bidrager til faldet i det kinesiske aktiemarked.

Marxisme og markedsøkonomi er uforeneligt – også i Kina

Problemet i Kina er af en mere fundamental karakter. I 30 år lykkedes det kommunistpartiet at overbevise sig selv og det meste af omverdenen om, at i Kina, der kunne man forene kommunistpartiets magt med en fri markedsøkonomi.

Den initiale åbning af kinesisk økonomi med de begrænsninger, der fulgte i forhold til den økonomiske og politiske frihed, var nok til at udløse et vækstmirakel, men det skete for det første på baggrund af en ekstremt forarmet økonomi. Når man kommer fra ingenting, er det ikke svært at vokse, men det bliver sværere og sværere – og det vil kræve flere reformer.

Præsident Xi, der blev præsident i Kina i 2012, har indset, at hvis økonomien skal åbnes yderligere, kræver det yderligere udbredelse af den private ejendomsret, det kræver yderligere udenlandske investeringer (og dermed kontrol), det kræver informationsfrihed, og det kræver, at befolkningen kan udveksle synspunkter, og at ideer frit kan flytte sig rundt i landet – og ikke mindst ud og ind af landet. Men alt dette vil bidrage til at underminere kommunistpartiets kontrol. Og det er Xi ikke villig til at acceptere.

Tidligere kommunistiske ledere viste, at hvis de ikke opgav noget af kontrollen, ville det udløse en revolution, der før eller siden ville gøre en ende på kommunistpartiets magt. Så for dem var valget let. De valgte økonomiske reformer.

Nu er vækstmiraklet ebbet ud, og den eneste måde at få gang i væksten er at opgive mere magt. Det nægter Xi. Faktisk har vi set det modsatte, siden Xi blev præsident i 2012. Han er begyndt at rulle reformerne tilbage, og vi skal tilbage til Maos regeringstid i 1970’erne for at finde en kinesisk leder, der er så glad for at citere Karl Marx, som Xi er. Han er oprigtigt marxistisk. Med det udgangspunkt bliver det vanskeligt at gennemføre reformer, der vedvarende sætter gang i væksten.

Det har de internationale investorer opdaget – og derfor strømmer kapitalen nu hastigt ud af Kina. Flere og flere internationale virksomheder har besluttet, at der ikke er fremtid i at investere i et land, hvor landets ledelse ingen respekt har for den private ejendomsret, og hvor vækstudsigterne bliver mere og mere dystre.

Forskellen er, at investorerne simpelthen ikke tror på de fremtidige vækstudsigter i Kina, og det til trods for, at de kinesiske magthavere igen og igen har forsøgt at tale markedet op.

Kommunister kan ikke tale markedet op

Det kinesiske aktiemarked toppede tilbage i 2007, og siden da har pilen på markedet sådan set været nedad – og det altså til trods for, at væksten, selvom den har været faldende, har været højere end i både Europa og USA.

Forskellen er, at investorerne simpelthen ikke tror på de fremtidige vækstudsigter i Kina, og det til trods for, at de kinesiske magthavere igen og igen har forsøgt at tale markedet op – og gennem forskellige former for intervention i markedet har forsøgt at ”købe” markedet op.

Men intet har hjulpet. De kinesiske aktier bliver bare ved med at falde, og det er som om, at investorerne tænker, at hvis den kinesiske stat med den ene eller anden intervention kortsigtet får aktiekurserne op, så bruger investorerne denne kortvarige optur til at sælge aktier på bedre niveauer.

Problemet er fundamentalt det, at det kinesiske kommunistparti lyder mere og mere som Maos kinesiske kommunistparti end det markedsorienterede kommunistparti, som vi kendte i 1990’erne og i begyndelsen af nullerne.

Det er fundamentalt lidt svært at købe aktier i et land, hvor selv den kapitalistiske økonomi ses som fjenden. Og det er det, som præsident Xi gør.

Maos marxistiske eksperiment endte som en katastrofe – menneskeligt og økonomisk – og hvis Xi ikke opgiver sine magtdrømme, så ender det også med en økonomisk katastrofe.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.

Trods en markant faldende inflation, har rentenedsættelserne fra både den Europæiske Centralbank og Federal Reserve ladet vente på sig. Det er også det, vi over de seneste år har kunnet se på statsobligationsrenterne, der, trods alt, er faldet en del siden oktober. Og der er grund til at tro, at både de pengepolitiske renter og obligationsrenterne skal ned i løbet af 2024. Det ser jeg nærmere på i denne artikel.

Betingelserne for rentenedsættelserne er til stede i både USA og i euroområdet, hvor centralbankerne styrer pengepolitikken ved at bevæge renterne op og ned. Centralbankerne har en målsætning om at sikre 2% inflation.

Men samtidig opererer centralbankerne også med et balanceprincip, der går ud på at fastholde en høj rente, når væksten er høj og arbejdsløsheden lav. Modsat vil de sænke renten, når økonomien går ned i gear. Sammenhængen kaldes nogle gange Taylor-reglen, opkaldt efter den amerikanske økonom John Taylor.

Hvilken udvikling kan vi forvente?

Sådanne Taylor-regler i forskellige variationer bliver ofte brugt til at bedømme, hvordan man kan forvente, at de pengepolitiske renter vil udvikle sig fremadrettet givet visse forudsætninger for den generelle økonomiske udvikling.

Det er netop det, vi har gjort for den amerikanske økonomi og Federal Reserves pengepolitiske rente. Grafen viser vores model for Taylor-reglen (‘forudsagt”) og den faktiske udvikling i den pengepolitiske rente (”Fed funds target rate”) historisk.

Kilde: Federal Reserve

Vi ser, at vores version af Taylor-reglen ganske godt forklarer, hvad Fed har gjort med renten historisk. Perioden vi ser på her kaldes ofte ”The Great Moderation”, og dækker midt-80’erne og frem, hvor inflationen (indtil 2021-22) var lav og relativt stabil.

På grafen herunder zoomer vi ind på perioden fra 2020 og frem. Her ser vi, at modellen egentlig forudsiger, at Federal Reserve skulle have sendt renten langt under 0%. Det gjorde Fed som bekendt ikke. Derimod udvidede Fed markant den amerikanske pengemængde og lempede således i stedet pengepolitikken på den måde.

Kilde: Federal Reserve

Figuren viser også, at Fed burde have sat renten op tidligere, end de gjorde. Det er uden tvivl en kraftigt medvirkende årsag til, at inflationen skød voldsomt i vejret i 2021-22. Men modsat, kan vi altså også se, at det nu ser ud til, at renten er kommet en anelse for højt op (den blå linje har det sidste år været over den orange linje) – og at selv med en uændret arbejdsløshed og inflation, så burde Fed nok sætte renten en smule ned for at undgå at udløse en recession.

Blød landing bør give rentenedsættelser

Antager vi yderligere, at inflationen kommer ned mod 2% over det kommende år (vi er allerede ganske tæt på), og arbejdsløsheden stiger en smule til de niveauer, som vi historisk har ligget på, når økonomien er i ligevægt, så skal renten yderligere ned. Den blå stiplede linje viser dette – altså et scenarie for amerikansk økonomi med en ”blød landing”.

I dette scenarie skal Fed funds-renten ned i omkring 3% over de kommende 12 måneder. Altså over 2 procentpoint lavere end nu.

Når det er sagt, så vil det kræve, at Federal Reserve sætter renten ned med mindst 0,25 procentpoint (og lidt til) ved hvert pengepolitisk møde (FOMC-møderne) i løbet af 2024. Der er otte af dem – og det næste er allerede om et par uger, hvor der næppe kommer en rentenedsættelse. Og så er der kun syv møder tilbage.

Men det er heller ikke urealistisk, at Fed sætter renten ned ved hvert eneste møde – med 0,25 procentpoint pr. møde. Men så kommer den pengepolitiske rente i USA også ned i omkring 3,5% (til 3,75%), med lidt plads til en eller to rentenedsættelser yderligere i løbet af 2025.

Og det er altså i et scenarie, hvor den amerikanske økonomi IKKE går i recession. Hvis USA viser tegn på at være på vej mod recession, så må vi forvente, at rentenedsættelserne bliver større – med mindst 0,5 procentpoint (50bp) ad gangen.

Hvis vi ser på Federal Reserves egne forventninger, så forventer Fed kun tre nedsættelser (i alt 0,75 procentpoint) i løbet af 2024, mens obligationsmarkedet har indpriset cirka det dobbelte. Hverken Fed eller markedet er altså nær så optimistiske i forhold til antallet af rentenedsættelser, som vores version af Taylor-reglen indikerer.

Det skal naturligvis understreges, at en sådan prognose er forbundet med meget betydelig usikkerhed – særligt de store omvæltninger i verdensøkonomien i de seneste år taget i betragtning. Men vælger vi at tro på vores hovedscenarie, må man sige, at det fortæller os, at selvom obligationsrenterne altså er kommet en del ned siden oktober, er der nok mere at komme efter. Det er overordnet en indikation af, at amerikanske statsobligationer fortsat ser attraktive ud rent investeringsmæssigt.

Og at historien er den samme for de europæiske obligationsmarkeder indikerer figuren nedenfor.

Kilde: Federal Reserve

Vi ser således her, at de tyske og amerikanske statsobligationsrenter historisk har fulgt hinanden ganske tæt – og selvom de tyske renter er noget lavere end de amerikanske, så har retningen været den samme i de seneste år. Både i Tyskland (og Danmark) er renterne nu som i USA noget over de niveauer, vi var vant til før 2020-21.Det er dog på ingen måde givet, at renterne skal så lavt ned som i 2018-19 – men mere sandsynligt at vi ser mod lavere renter end højere renter. I lyset heraf kan det næppe overraske, at investor-interessen for at investere i obligationer har været stigende i de seneste måneder.

Således har Novo inden for den seneste uge overhalet det franske LVMH, som er et konglomerat af luksusvarer såsom Louis Vuitton og Moët Hennessy, som den europæiske virksomhed med den største aktiemarkedsværdi. Novos markedsværdi er nu mere end 3.000 milliarder kr. Det betyder også, at Novo ikke blot har overhalet LVMH – men også hele Danmarks BNP, der er 2800 milliarder kr. om året. Selvfølgelig skal man passe på med at sammenligne æbler og pærer – Novos markedsværdi er ikke det samme som, hvad Novo producerer om året – og Danmarks BNP er ikke værdien af alle Danmarks virksomheder. Men under alle omstændigheder illustrerer disse tal meget godt, hvor fantastisk stor Novo er blevet.

Novo er blevet et makroøkonomisk fænomen

Hvis man kigger ind i bankernes analyseafdelinger, er det primært bankernes aktieanalytikere, der har haft fokus på Novo, mens bankernes makroøkonomer ikke har brugt meget tid på Novo. Men det har ændret sig markant i det seneste år. Og man fristes til at sige, at netop nu taler makroøkonomerne ikke om ret meget andet, når de diskuterer dansk økonomi.

Et godt eksempel på, hvor meget fokus danske økonomer har rettet mod Novo, og især Novos betydning for dansk økonomi, er, at Novo nævnes hele 31 gange i Økonomiministeriets seneste prognose for dansk økonomi.

Årsagen er naturligvis, at hvis det ikke havde været for Novo Nordisk, og den øvrige danske medicinalindustri, ville dansk økonomi sandsynligvis have oplevet en betydeligt langsommere økonomisk vækst i 2022 og 2023.

Grafen nedenfor illustrerer dette.

Grafen viser niveauet for realt BNP i Danmark og i vores nabolande Tyskland og Sverige.

Tallene er indekseret, så de er ens ved begyndelsen af Corona- og nedlukningskrisen i 2020. Vi ser, at alle tre lande blev hårdt ramt i 2020, men også at økonomierne rettede sig relativt hurtigt igen, da nedlukningerne blev afsluttet. Mens Danmark fortsatte væksten, begyndte tysk økonomi at tabe momentum allerede i 2021, og Sverige oplevede en senere opbremsning i væksten. I 2023 er den svenske økonomi endda gået tilbage, mens væksten fortsætter i Danmark.

Biler til Kina eller medicin til USA?

Forskellen i den økonomiske udvikling afspejler i høj grad de tre landes erhvervsstrukturer. Forenklet sagt lever Sverige og Tyskland af at producere biler og eksportere dem til Kina – hvor væksten er stagneret markant – mens Danmark primært producerer diabetes- og slankemedicin, som vi primært eksporterer til USA (hvor der er stort behov for det).

Det er selvfølgelig en forenklet beskrivelse, men hvis man ser nærmere på tallene, viser det faktisk, at det er en betydelig del af Danmarks historie.

Tal fra Danmarks Statistik viser nemlig, at medicinalindustrien, primært Novo, har spillet en stor rolle i dansk økonomi det seneste år. Lad os se nærmere på, hvordan den har påvirket vores økonomi fra første halvår 2022 til første halvår 2023. I den periode voksede medicinalindustriens værdi med hele 57 procent. Det betyder, at de ting, de producerer, blev meget mere værdifulde.

Desuden har medicinalindustrien haft en betydelig indvirkning på vores samlede økonomi. Danmarks real BNP steg med 1,7 procent i den periode. Men hvis vi fjerner medicinalindustriens bidrag, ville vores økonomi faktisk være gået tilbage med 0,3 procent.

Grafen nedenfor er fra Danmarks Statistisk.

Med andre ord: havde det ikke været for Novo, ville BNP-væksten i Danmark med stor sandsynlighed have lignet den mere negative udvikling i Sverige og Tyskland. Når det er sagt, skal man være forsigtig med at isolere enkeltfaktorer og sektorer i økonomien, når man laver en samlet vurdering, for hvis det ikke havde været for Novo, kunne de ressourcer, arbejdskraft og kapital, som Novo har anvendt i produktionen, have været anvendt på andre områder.

Pris- og lønudviklingen i dansk økonomi ville også have været anderledes, men alt i alt er det klart, at Novo har en enorm betydning for udviklingen i dansk økonomi lige nu – og sandsynligvis også i de kommende år. En anden måde at se på dette er at se på, hvor stor en del af den samlede industriproduktion, som medicinalindustrien står for i Danmark. Det viser grafen (fra Økonomiministeriet) nedenfor.

De seneste mere end 20 år har medicinalindustrien (inklusive Novo) udgjort en større og større andel af den samlede industriproduktion i Danmark. Men udviklingen over de sidste 2-3 år har været meget eksplosiv – og vi nærmer os nu en situation, hvor næsten halvdelen af den samlede danske industriproduktion udgøres af medicinalindustrien (hvoraf Novo udgør langt hovedparten).

Når det er sagt, er det én ting at vurdere betydningen af Novos succes for BNP-væksten. Noget andet er betydningen for beskæftigelsen. Novo er ganske vist en stor virksomhed, men i forhold til den samlede beskæftigelse i dansk økonomi er Novo mindre betydningsfuld.

Siden 2019 har Novo udvidet medarbejderstaben i Danmark betragteligt, med en tilføjelse af cirka 6.500 nye ansatte, hvilket bringer deres samlede arbejdsstyrke op på omkring 23.000 medarbejdere i 2022.

Dette svarer til omkring 0,7 procent af den samlede beskæftigelse i Danmark i 2022. I samme tidsperiode er den samlede beskæftigelse i medicinalindustrien som helhed vokset med omtrent 3.300 personer og udgør nu næsten 28.000 ansatte.

Hvis vi skulle sammenligne de to tal, betyder det, at Novos andel af den samlede beskæftigelse i medicinalindustrien er steget fra 68 procent til 83 procent siden 2019.

Novo bidrager positivt til værdi- og produktivitetsvæksten

Selvfølgelig kan man glæde sig over, at Novo bidrager til den samlede BNP-vækst og beskæftigelsesvæksten, men set fra et makroøkonomisk perspektiv er det også vigtigt at huske, at hvis Novos produktion blot fortrænger anden produktion ved at tiltrække kapital og arbejdskraft fra andre sektorer i dansk økonomi, ville det ikke have en væsentlig effekt på den samlede velstand i Danmark.

Derfor bør man se på, hvad Novo betyder for værdi- og produktivitetsvæksten i Danmark, og det er her, den primære velstandsforøgelse finder sted. Og her må man sige, at historien i høj grad er positiv.

Grafen nedenfor (fra Økonomiministeriet) viser udviklingen i bruttonationalproduktet (BNP) i Danmark.

Bruttonationalproduktet (BNP) måler den samlede værditilvækst. BNP tager derfor hensyn til værdien af de varer og tjenester, der produceres i landet, og fratrækker de omkostninger, der er forbundet med produktionen af disse varer og tjenester.

Med andre ord er det forskellen mellem produktionens værdi og de omkostninger, der er nødvendige for at opnå denne produktion. Vi ser, at der i de seneste par år har været en nærmest eksplosiv vækst i BNP i medicinalindustrien – en BNP-vækst, der langt overstiger udviklingen i den øvrige økonomi.

Hvis man ser på udviklingen i BNP, viser det også, at BNP er steget markant i forhold til den samlede arbejdstid i medicinalindustrien. Der er med andre ord tale om en massiv produktivitetsfremgang i medicinalindustrien.

Ikke noget lille ”guldfund”

Udviklingen i BNP viser i høj grad, hvorfor man kan sammenligne Novos succes med, at vi som nation har fundet olie eller guld. Med de samme ressourcer – arbejdskraft og kapital – kan vi nu pludselig som nation skabe meget mere værdi. Og det er ikke noget lille “guldfund”, som vi som nation har gjort.

Det er kæmpestort og ændrer fundamentalt ved, hvor højt et velstandsniveau, der er i Danmark. Selvfølgelig er det ikke givet, at det varer evigt, og man skal også huske på, at der findes konkurrenter til Novos produkter inden for både diabetes- og slankemedicin, ligesom udviklingen i priserne kan ændre sig i fremtiden. Med andre ord: Det kan vise sig, at det hele var for godt til at være sandt på den ene eller den anden måde.

Men der er utvivlsomt et enormt marked for diabetes- og især slankemedicin.

Potentialet er enormt

Hvis vi ser på antallet af svært overvægtige (obese på engelsk), altså personer med et BMI-tal over 30, så udgør de nu en meget stor del af verdens befolkning. Som grafen viser nedenfor, er problemet globalt – stort set overalt stiger antallet af svært overvægtige, og i USA er næsten 40 procent af befolkningen svært overvægtige.

Omsat til befolkningstal er der i USA 130 millioner mennesker, som er svært overvægtige. Men problemet med svær overvægt er ikke kun et problem i USA, det er også udbredt i nabolandene Canada og Mexico.

Hvis vi inkluderer de to lande i beregningen, når vi op på næsten 180 millioner svært overvægtige i Nordamerika. Og tilsvarende udfordringer findes i Mellemøsten – især i de rige Gulf stater som Saudi-Arabien og Kuwait.

På vej mod 500 mio. svært overvægtige

Problemerne med svær overvægt har historisk ikke været nær så store i Europa som i Nordamerika, men hvis vi ser på Storbritannien, er problemet næsten af samme omfang som i USA. Selv i de normalt “slankere” skandinaviske lande er problemet stigende, og i f.eks. Danmark er omkring 20 procent af befolkningen nu svært overvægtige.

Alt i alt nærmer vi os en situation, hvor næsten en halv milliard mennesker i højindkomstlande er svært overvægtige. Dette viser med al tydelighed, hvor stort et marked der potentielt er for slankemedicin. Slankemedicin, som Novo Nordisk i dag har en absolut markedsdominerende rolle i at producere.

Af samme grund er det vanskeligt at forestille sig, at Novo ikke i de kommende år vil bidrage endnu mere til produktions-, værdi- og beskæftigelsesvæksten i Danmark. Ja, det er næsten umuligt at undgå, selvom en stor del af Novos vækst – også i indtjening og antal ansatte – vil foregå uden for landets grænser.

Danmarks enorme betalingsbalanceoverskud holder renterne nede og boligpriserne oppe

Novos enorme succes kan i høj grad ses på Danmarks betalingsbalance, der fortsat er vokset i de senere år og nu udgør næsten 20 procent af BNP. Dette skyldes både, at vi eksporterer langt mere end vi importerer, og at danske virksomheder (og pensionskasser) har opnået gode afkast på deres investeringer i udlandet.

Med et stort overskud på betalingsbalancen og en markant forbedring i bytteforholdet – altså hvad danske virksomheder kan sælge deres varer til i udlandet sammenlignet med importpriserne – er der også en underliggende tendens til, at den danske krone skal styrkes.

Samtidig bliver dansk økonomi i stigende grad en “dollar-økonomi” på grund af Novos succes i USA. USA er ikke kun Danmarks vigtigste eksportmarked i dag, men forventes også at blive ved med at være det i fremtiden. Disse faktorer bidrager til, at den danske krone skal styrkes – især over for euroen. Men da den danske krone er bundet til euroen på grund af fastkurspolitikken, bliver Nationalbanken nødt til at holde renterne lavere end ellers, hvis det ikke havde været for Novos succes.

Dette fører til lavere renter i Danmark, til gavn for dansk økonomi som helhed – uanset om det drejer sig om boligejere, virksomheder eller staten, der får reduceret renteudgifterne. Dette er blot en af de mange måder, Novos succes bidrager til hele den danske økonomis succes. Den gennemsnitlige dansker, uanset om de arbejder for Novo eller ej, vil nyde godt af gevinsterne fra Novos væksteventyr, som afspejles i lavere renter, sandsynligvis højere boligpriser, forbedrede offentlige finanser og generelt højere lønninger og indkomster i økonomien.

Novo kan sammenlignes med Nokia – og det behøver ikke være dårligt

Der er mange, der af naturlige årsager har sammenlignet Novos succes med Nokias succes i 1990’erne og begyndelsen af 2000’erne samt den enorme betydning, Nokia havde for den finske økonomi i den periode. Men det har også fået visse til at advare mod, at den danske økonomi kan blive for afhængig af Novo. Der er blevet advaret om, at der er en risiko for, at økonomien ikke er tilstrækkelig diversificeret. Dette er imidlertid en forkert tilgang.

Havde det ikke været for Novo, ville alle være fattigere, og der er vel næppe nogen, der mener, at Finland ville have været i en bedre økonomisk situation i dag, hvis der aldrig havde været et Nokia-eventyr.

Desuden er finsk økonomi i disse år mere på linje med Sverige eller Tyskland end Danmark, selvom det ikke er i nogen dyb krise. Det er dog vigtigt at huske, at med den vækst, som Novo oplever, vil der naturligvis opstå en diskussion om Novos rolle i økonomien. Det er helt naturligt, og det ville være forkert at undgå det. Lige nu kan vi alle glæde os over, at Novos succes i høj grad kommer alle til gode, også dem der aldrig har ejet Novo-aktier.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.