Bavarian Nordic: Stort opkøb kan ikke vaccinere investorerne mod kurstab og udvanding

Bavarian Nordic annoncerede mandag et transformationsmæssigt opkøb af 2 vacciner fra GSK. Mens ledelsen er fulde af langsigtede lovord om handlen, reagerer investorerne mere forbeholdent, og det er ganske naturligt. Handlen er godt tænkt, men knaps så finansielt og aktiemæssigt godt eksekveret.

Bavarian Nordic annoncerede, at de for et potentielt beløb på 796 mio. EUR (plus eventuelle lagerbeholdninger) vil erhverve 2 vacciner fra GSK. Begge vacciner har, hedder det sig, stærke positioner i markedet med en samlet årlig omsætning på 175 mio. EUR

Vaccinerne passer godt ind hos Bavarian Nordic, men mindre godt ind hos GSK. Derfor er salget et godt fit og match. Investorerne var knapt så begejstrede og mindre overbeviste om, at det var en god handel og sendte aktien ned med 9 %. Her er investeringsperspektivet bag ved den kursreaktion og den kortsigtede holdning til handlen:

• Kursfaldet skyldes givetvis ikke kun handlens størrelse og usikkerhed, men kan også være en ”efterreaktion” efter sidste uges skuffende forskningsdata.
• Handlen er stor; endda meget stor. Det er noget nyt for Bavarian Nordic, at de køber andre projekter.
• Handlen kan komme til at koste Bavarian Nordic op til 6 mia. DKK. Det er et stort beløb og en stor risiko uanset om driftsøkonomien over tid vil vise sig at være god.
• Bavarian Nordic vil i 2021 tage en ny vaccinefabrik i Kvistgård i brug. Den fabrik skal have ”noget at lave”, og Bavarian Nordic har en betydelig viden om udvikling og produktion af vacciner.
• Handlen transformerer Bavarian Nordic og gør dem operativt bundlinje positive 3 år før planen.
• Det springende og afgørende punkt og årsagen til kursfaldet, er hverken den industrielle logik eller en underkendelse af det langsigtede potentiale i handlen. Det er derimod finansieringen. I 2020 er det planen, at der skal udstedes nye aktier for 350 mio. EUR, svarende til 2,625 mia. DKK. Set i forhold til en aktuel markedsværdi på 5,6 mia. er det et meget stor tal.
• Kapitaludvidelsen er garantereret af Citigroup og Nordea, men det siger jo ikke noget om til hvilken kurs og hvor udvandende kapitaludvidelsen kan blive. Derfor er en garanteret kapitaludvidelse kun den nødvendige, men ikke tilstrækkelige betingelse for en god handel til den rigtige pris.
• Langsigtet kan beslutningen meget vel være den rigtige og værdiskabende. På kort sigt skaber den dog mere usikkerhed end værdi. Et salg af den voucher, som de fik af FDA i forbindelse med koppevaccinen, er ikke længere en kurstrigger (det samlede kapitalbehov er meget større til at det gør nogen væsentlig forskel om den indrbringer 100 mio. mere eller mindre). Vaccinehandlen skal vise sin værdi over 4-5 år og det er meget meget lang tid for investorerne.
• Sidste uges skuffende forskningsdata kan stadig mærkes. Investorerne vil skrue ned for håbet om hvad kræftdelen kan præstere.
• RSV er fortsat et projekt med meget stort potentiale, men formentlig ikke noget som kan være en positiv kurstrigger de kommende kvartaler. Bavarian Nordic kommer ikke til at køre projektet alene. Alene en partnerskabsaftale, med mindre den bliver med en meget stor upfront betaling, hvilket er mindre sandsynligt, vil ikke gøre den større forskel. Al fokus vil være på kapitaludvidelsen i 2020.

Ledelse tænder fjernlys, mens investorer fokuserer på nærlyset

Handlen kan meget vel vise sig at give god mening og industriel logik…om 3-4 år. Her og nu og de kommende måneder vil aktiekursen blive holdt nede og i ave af risikoen for at 2,625 mia. DKK kan finansieres til en lav aktiekurs. Handlen burde være skruet sammen med en aktiedel og en kurs, som allerede var kendt og afregnet til GSK. Investorerne kan godt lide det langsigtede rationale, men frygter den kortsigtede og udvandende konsekvenser. En garanteret kapitaludvidelse er en garanti for at pengene kommer i kassen, men ikke at prisen kan blive ganske høj eller lav (for aktierne)