Danske Bank: Lav kurs kræver tålmodige investorer

Danske Bank leverede i forbindelse med sit. 3. kvartalsregnskab en triple nedjustering. Aktien faldt med 4 % efter regnskabet og prisfastsættelsen er lav. Om den er lav nok til at være tilstrækkelig attraktiv, afhænger meget af hvor langt din investeringshorisont og –tålmodighed rækker. Er du kortsigtet investor er der meget lidt at blive aktieimponeret over. Har du derimod tid og risikolyst til at vente i 2-3 år er der gode muligheder for op imod en fordobling af aktiekursen.

4 % regnskabskurssmæk

På overfladen var regnskabet i det store og hele som forventet, og det var heller ikke det som først og fremmest fik aktiekursen til at falde med yderligere 4 %. Det var derimod 2 andre forhold:

Triple nedjustering gør ondt

Danske Bank nedjusterede hele 3 gange i forbindelse med sit regnskab, og det var mere end investorerne havde forberedt sig på. For det første blev forventningerne til årets resultat nedjusteret til nu at være i den nedre ende af det tidligere udmeldte interval på 13-15 mia. efter skat. Det kan investorerne leve med.

Er det virkelig det Danske Bank kan præsetere?

Derimod var det en større skuffelse, at guidance for 2020 tilsiger, at Danske Bank kun vil være i stand til at opnå en egenkapitalforrentning på 5-6 % næste år. Sidst men ikke mindst er en 2023 plan, hvor Danske Bank langsigtet skal kunne nå en egenkapitalforrentning på 9-10 % et knæfald. Noget godt er jo værd at vente på, men i den henseende er 4 år og et farvel til ambitionen om at være blandt de bedste i Skandinavien, skuffende. Tidsdimension, transitionen i 2020 og manglende ”farve” og detaljer på planen efterlader investorerne med et ”nå” indtryk.

(For) langsom omkostningstilpasning ikke (godt) nok

Indtjeningspresset et til at få øje på. Kombinationen af markant stigende omkostninger til at mande op på compliance, en meget flad rentekurve som presser rentemarginalen, en underliggende hård konkurrence og negative renter, presser indtjeningen meget hårdt. Det er det som aktiekursen afspejler, og det som investorerne havde regnet med Danske Bank ville tage meget hårdere fat på, meget hurtigere.

En omkostningsreduktion her op nu på 1-2 mia. og efterfølgende en investeringsrunde, som yderligere indtjeningsmæssigt kunne reducere omkostningerne og bringe den samlede omkostningsreduktion op på som minimum 2,5-3 mia. årligt over tid, var det som investorerne havde forventet. Det udeblev. Talen om fremtiden er god, men den manglende prioritering af investorerne efter et 65 % kurskollaps de seneste 2 år, er ganske enkelt ikke (godt) nok.

Lavere omkostningsprocent et must

I årets 3. kvartal havde Danske Bank en omkostningsprocent på 58,5 %. Det er et helt uvant højt tal og viser tydeligt, at bundlinjen presses af omkostninger til compliance, og at der samtidig mangler indtægter. Målsætningen er at få procenten ned til starten af 50erne. Det virker ambitiøst, men burde ikke være urealistisk.

Langsigtet nedjustering svider

Danske Bank lagde med sin langsigtede indtjeningsnedjustering for alvor fortidens ambitioner om at være blandt de bedste inden for sin gruppe af skandinaviske banker, bag sig, og måske er det det investorerne synes mindst godt om. Investorerne skal vente i op til 4 % (selv om det må antages at det er ambitionen, at det ikke bliver så længe), før indtjeningsevnen ligger i niveauet 15 mia.) med de nutidige indtjeningsstørrelser.

Er Danske Bank billig nok?

Danske Bank har skuffet investorerne de seneste år, og hvis de skal synes ventetiden er umagen værd, kræver det noget ekstra. Det ”ekstra” er set i en investoroptik en ekstraordinær lav prisfastsættelse. Prisen er lav, men om den er lav nok og ventetiden værd, afhænger af dig som investor og dit temperament.

Egenkapital bestemmer kurs/indre værdi som bestemmer aktiekursen

Når det drejer sig om bankaktier er der 2 nøgletal, som investorerne skal fokusere på: Det er egenkapitalens forrentning, som er helt afgørende for hvad investorerne er villige til at betale, udtrykt som kursen i forhold til den bogførte egenkapital. 10 % er normalt foreneligt med, at investorerne vil betale for hele den bogførte egenkapital. Hvis egenkapitalen derimod kun forrentes med 5 %, er investorerne blot villige til at betale 50 % af egenkapitalens bogførte værdi.

Pengene passer, desværre i 2020

Investorerne har måtte se deres Danske Bank aktie falde med 2/3 over de seneste år. Det giver på den ene side et taknemmeligt udgangspunkt for nye investorer. Den dårlige nyhed er desværre, at pengene passer; at Danske Banks aktiekurs ikke for den kortsigtede og utålmodige aktieinvestor er specielt lavt prissat; og det endda uden at inddrage en eventuel amerikanske sanktion, hvis og når den måtte komme.

5-6 % ROE bør være forbigående

Ultimo 3. kvartal opgives den bogførte egenkapital til 176,9 kroner per aktie. En forventning om en 5-6 % ROE i 2020, giver 50-60 % af den forventede egenkapital som ”fair” værdi. Det svarer i Danske Banks tilfælde til kurs 88,45-106. Det tal bør nok rettelig korrigeres for den forventede indtjening i 4. kvartal 2019, men det ændrer ikke markant ved billedet.

Hvis man i stedet tager udgangspunkt i 2020 tallene og regner på gennemsnitlig egenkapital; den forventede ultimo egenkapital på ca. 180; 5,5 % ROE og en ultimo 2020 egenkapital med en forudsætning om at der ikke kan blive plads til at investere massivt i 2020; at der ikke udbetales udbytte af en presset indtjening og samtidig have udsigt til en amerikansk sanktion af en vis størrelse, tilsiger beregningen* en ”fair værdi på 101, når vi kommer ind i 2020 og investorerne begynder at interessere sig for næste indtjeningsår.

Amerikansk sanktion og hvor stor?

På den ene side skal og vil investorerne forholde sig til de indtjeningsmuligheder og –udfordringer som er at betragte som det ordinære. Herudover er der i 2020 (formentlig) en hændelse som investorerne ikke er komfortable med, ikke mindst på grund af den manglende mulighed for at kvantificere konsekvenserne heraf: Kommer der en amerikansk økonomisk sanktion og i givet fald, hvor stor bliver den?

Risikopræmie forbliver høj på kort sigt

Buddene på en eventuel størrelse har været mange og fantasirige. Faktum er, at ingen kender dem og ingen har en reel mulighed for at regne på dem: Formlen for udregningen er nemlig ikke fast og findes ikke. Så længe investorerne ikke hvad de skal regne på, men frygter det værste og håber det bedste, vil risikopræmien forblive i forhøjet alarmberedskab. Det hæmmer det kortsigtede potentiale.

Det gode lader vente på sig; længe!

Hvis Danske Bank i 2023 eller forhåbentlig og formentlig lidt før vil være i stand til at lave 9-10 % egenkapitalforrentning, er aktiekursen attraktiv ”på et tidspunkt”. Her og nu passer risikoen, som er høj, med prisfastsættelsen som er lav. Om du som investor skal købe eller ej afhænger af din risikoprofil og investeringshorisont. Aktien er lavt prissat, men prisen svarer aktuelt til de udfordringer, som Danske Bank har.

FAQ om Danske Bank aktien

Er der en mulighed for at aktien vil stige med markedet den kommende tid?Muligheden består, men Danske Bank bliver ikke opfattet som et ”markedspapir”, fordi den har en større selskabsspecifik risiko end markedet generelt.

Kan aktien stige 5 % på kort sigt?
Det kan den sagtens. Udsving i den størrelsesorden er nok snarere det, nemlig udsving snarere end større stigninger

Er aktien definitivt bundet ud?
En lav pris kan altid blive lavere. Den lave pris skyldes en dårlig stemning og udfordringer. De vil blive ved med at være betydelige, ikke mindst til tiden efter en amerikansk afgørelse.

Ejer du selv Danske Bank aktier?
Nej. Jeg ejer ikke Danske Bank aktier og har ikke gjort det de seneste 5 år.

Hvad kan ændre investorernes negative opfattelse af aktien?
Det kan 1)En mindre end frygtet amerikansk bøde. En bøde på under 5 mia. vil blive opfattet som lav. 2)At omkostningerne bliver reduceret hurtigere end forventet. 3)At investorerne køber ind på præmissen om at målsætningen i 2023 er en art ”worst case”. Noget som selv hvis der er meget modvind, kan indfries.

* ((180*1,055+180)/2) x 0,55 = 101,72