Gæsteblogger
Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.
Det danske aktiemarked er steget overraskende meget i de senere år, hvorfor man ikke skulle tro, at her var spændende muligheder for en value investor. Alligevel eksisterer nogle få spændende selskaber på den danske børs, hvoraf Egetæpper A/S vel nok er den mest interessante efter min mening.Selskabets historiske resultater viser et godt cash flow, en solid balance og en fornuftig kapitalforrentning. Såfremt der skulle være finansielle termer, som læseren ikke kender til, så anbefaler jeg som altid at bruge Google til at få forklaret disse.
Om Egetæpper A/S
Egetæpper har en markedsværdi på ca. 523 mDKK og 480 ansatte.Selskabet blev grundlagt i 1938 af Mads Eg Damgaard og er i dag en af Europas førende tæppeproducenter – særligt kendt for design og produktion af højkvalitetstæpper. Man pryder sig bl.a. med at have branchens korteste leveringstid. På trods af en konjunkturfølsom afsætning, så har man formået at skabe overskud selv under finanskrisen.
Man er den ubestridte markedsleder på det danske marked, og salget spænder over store dele af Europa – særligt Norden. I resten af Europa er man dog en af de mindre aktører men alt andet lige respekteret for produktkvaliteten og den bæredygtige forretningsførelse. Endvidere eksporteres også tæpper til Mellemøsten (Dubai) og Asien (Kina og Singapore). Eksporten udgør 77 % af omsætningen, som primært realiseres i Europa. Selskabet har tre fabrikker i Danmark og én i Litauen, som årligt producerer samlet 6 mio. kvadratmeter tæpper.
Tæppebranchen er delvist beskyttet af høje krav til nye indtrængere i form af kapital, produktionsapparater, know-how og brandværdi. Svingninger i fx uldpriserne kan ydermere i et vist omfang skubbes over på kunderne (pricing power), og disse faktorer er med til at skabe en interessant branche med fornuftig rentabilitet – særligt hos Egetæpper. Substituerende produkter vil dog altid være til stede, hvorfor et prisloft alt andet lige eksisterer. Konkurrencen er immervæk intens i Europa, hvilket også holder potentielle konkurrenter ude.
Egetæppers produkter sælges primært til private virksomheder og offentlige institutioner i forbindelse med nybyggeri eller renovering. Man er således ikke afhængige af specifikke segmenter, og kunderisikoen er dermed stærkt diversificeret, men nybyggeri og renovering påvirkes af samfundsøkonomien, hvorfor eventuelle kriser kan få stor betydning. Eksempelvis kan nævnes finanskrisen i de to regnskabsår, 2008/09 og 2009/10, hvor selskabets omsætning faldt med hhv. 9,5 og 18,5 %. At man alligevel formåede at generere overskud i begge år til aktionærerne må siges at være en godkendt stresstest.Erhvervskunder står for 85 % af omsætningen mens boliger udgør 15 %. En stor del af ordrene er skræddersyet til den individuelle kundes behov. Her er det essentielt at have en fleksibel produktionsproces med særlig fokus på kvalitet, design og minimalt brug af kemikalier. Stærke kunderelationer kan potentielt skabes, så Egetæpper også hyres næste gang en af kundens bygninger skal have nye tæpper.
Investeringscasen
Man opjusterede forventningerne i kvartalsrapporten for Q1 2014/15 grundet salgsfremgang i både Danmark, resten af Norden, England, Mellemøsten og Asien. Kun Tyskland og Frankrig stagnerer, og her har man igangsat tilpasningstiltag, som skal vende udviklingen. Det forventede resultat før skat på 70-75 mDKK kan endvidere blive løftet af et potentielt salg af en ejendom i Vejle (tidl. produktionsfacilitet) enten i dette eller næste regnskabsår, hvilket kan påvirke årsresultatet positivt med 20 mDKK og 18 mDKK i egenkapitalen. Den indgåede købsaftale er dog betinget af, at en plan kan godkendes, som muliggør køberens ønske om ejendommens anvendelse. Her er dog alt andet lige blot tale om en potentiel engangsindtægt.
Egetæpper handles i øjeblikket til en P/E på 9,4x for indeværende regnskabsår, men ser man virksomhedsværdien (markedsværdi plus gæld minus likvider) i forhold til driften, så handles Egetæpper kun til en EV/EBIT på 7,4x og en EV/OCF på 9,5x. Dette synes jeg lyder interessant – særligt eftersom ledelsen forventer et resultat før skat på ca. 72,5 mDKK i dette regnskabsår svarende til et løft i overskuddet på 20 % ift. 2013/14 givet en skatteprocent på ca. 23 % mens omsætningen forventes at stige fra 784 til 900-950 mDKK (+15-21%). Dette vil resultere i en egenkapitalforrentning på ca. 13,5 %.
Jeg undrer mig over, at et så profitabelt selskab i vækst handles til en K/IV på 1,2x på trods af en flot egenkapitalforrentning, og jeg kan sige det samme om prisen for drift og overskud. Der ser ikke ud til at være afspejlet favorable fremtidsudsigter i selskabets nuværende markedsværdi på trods af positive forventninger til fremtiden.
Balancen
Kapitalstrukturen er bæredygtig med god kontrol over gæld og en aktivmasse, som primært er selvfinansieret, hvorfor kapitalrisikoen generelt må vurderes som værende lav. En soliditet på 70 % og en nettogearing på 20 % må ses som godkendt. Ydermere dækker nettoarbejdskapitalen 1,7x over gælden mens EBIT dækker 9x over renteomkostningerne. Kapitalstrukturen er dermed sund med et fornuftigt forhold mellem gæld og egenkapital. Immaterielle aktiver udgør en beskeden andel af balancen (3,5 %), og man er således hovedsageligt i besiddelse af materielle aktiver. Varelageret er dog voksende, hvorfor quick ratioen kun er 1,1x mens current ratio er på 2,6x. Dette må være at forvente givet selskabets afsætningsvækst, da væksten skal understøttes af varelageret.
Rentabiliteten
Rentabilitetsoversigten bevidner om et stabilt selskab med gode kapitalafkast, og særligt bør bemærkes forrentningen af de samlede aktiver (ROA). Ledelsen lader til at have god kontrol over omkostningerne med en voksendeEBIT- og profitmargin, og generelt er her tale om konsistente resultater kun med et eksogent chok i form af en finanskrise, hvis virkning man både kan se i 2008/09 og 2009/10.Den høje aktivforrentning i dette hårde marked er dermed et resultat af god kapitalallokering og et stærkt forretningskoncept. Pengestrømmene fra driften (OCF) har ligeledes været flotte, og man har de sidste 10 år kun haft to år med negative frie pengestrømme (se første tabel). Egetæpper har i gennemsnit genereret operative pengestrømme på 7,9 % af omsætningen, og man generelt er i stand til at finansiere CAPEX internt.
7 kr. per aktie blev udloddet til aktionærerne for 2013/14 svarende til et udbytteafkast på 3,5 % ift. den aktuelle kurs på 199 kr, og det er meget muligt at udbytterne vil stige betydeligt fremadrettet. Ledelsen indikerer en mere aktionærvenlig udbyttepolitik, hvorfor udbyttet er steget i tre af de sidste fem regnskabsår (fra 1 DKK til 7 DKK per aktie). Lur mig om vi ikke ser et udbytte på 9-10 DKK per aktie næste gang såfremt man realiserer et overskud på ca. 56 mDKK efter skat med en dertilhørende udbyttebetaling på 40 % af dette.
Til sidst
Aktien er relativ illikvid med en daglig omsætning på gennemsnitligt 250-300 aktier. Dette skyldes primært, at kun 5 % af aktierne er i float, da 84,9 % ejes af to familiefonde relateret til Mads Eg Damgaard. Ligeledes ejer Small Cap Danmark 10,4 %. Dette holder meget muligt værdipotentialet tilbage, da der sidder aktører med store beholdninger af aktier i Egetæpper A/S. Dette kan både skabe frygt for en dæmningeffekt i tilfælde af salg, men det kan også være besværligt for markedet at konvergere kursen opad mod selskabets underliggende værdi. Samtidig er Egetæpper en mindre dansk virksomhed, hvorfor mange større institutioner og fonde alligevel ikke må investere i selskabet, og måske mange andre bare ikke bemærker selskabets tilstedeværelse på børsen? Her er jo trods alt tale om et small-cap selskab. Som langsigtet investor bør den lave float dog ikke betyde noget særligt, men en væsentligt højere float havde naturligvis været at foretrække. Dette ser jeg som en af casens problematikker.
Jeg synes Egetæpper er interessant med en pessimistisk prissætning på trods af vækstudsigter og flotte resultater i et konkurrencepræget marked. Casen bør således appellere til den langsigtede value investor. Hvad synes du?
Jeg ejer ikke selv aktier i Egetæpper A/S (endnu), men overvejer stærkt at købe. Dette er ikke en købsanbefaling men en grund til yderligere due diligence, såfremt læseren finder selskabet interessant.
Meget interessant analyse Steffen. Du må endelig sige til, hvis du beslutter dig for at købe aktien, og hvad der har fået dig overbevidst.
Jeg har spørgsmål til en aktie du tidligere har anbefalet, AGCO Corp.. Hvad synes du om aktiens forløb, samt selskabet resultater siden du sidst skrev et indlæg omkring aktien.
Mvh. Jon.
Hej Jon og tak for feedback. Såfremt jeg køber dem så skal jeg nok informere herom i dette indlæg. Evt. med en lille update nederst i indlægget. Godt spørgsmål ang. AGCO. Jeg er stadig meget positiv på dem på trods af nedjusteringen, som resulterede i et mindre dyk. Det eneste der skuffer mig lidt er selskabets cash flow, da man før havde regnet med et frit CF på 250 mUSD. Dette er nu skåret ned til ca. 150 mUSD, og man har ikke helt formået at nedbringe varelageret, men dette bør ske i dette kvartal. Samtidig forventes en EPS på… Læs mere
God velskrevet analyse Steffen. Jeg vil dog sætte spørgsmål ved om kursen ikke er fair set i lyset af ejerstrukturen og omsætningen i aktien.
Mens vi er ved Small Cap DK kunne jeg godt tænke mig at høre din mening om Roblon. Et solidt selskab uden gæld og hvor 23% af markedsværdien udgøres af likvider/værdipapirer. P/E 2014E på 10,7 og EV/EBIT 8,2. Udbytte yield p.t. på 4,2% svarende til en payout ratio på 44%.
Hej Kenneth og mange tak. Umiddelbart er den lave omsætning i aktien et resultat af den lave float. Selve likviditeten synes jeg bestemt ikke retfærdiggør en lavere prissætning, men mht. ejerstrukturen så er det netop svært for denne lille 5 % float at skubbe kursen opad, og hvis nogle a fde store pludselig vil sælge ud, så må det blive i små bidder. Jeg kunne godt forestille mig at de to familiefonde før eller senere begynder at sælge ud, men jo jjeg ser også selv ejerstrukturen som en af årsagerne til selskabets lave prissætning. Ang. Roblon så giver jeg dig… Læs mere
Hei Steffen. Flott og grundig analyse synes jeg. Nå leser jeg inføring i regnskap på fritiden så når det det du skriver mer mening for meg. For å trene opp min kritiske sans vil jeg peke på noen ting som jeg helst hadde sett i en investering: – Kunne tenkt meg en ROE over 15 i snitt% – Synes de frie pengestrømmer er noe lave i forhold til salg. – Liker best selskaper med høyere marginer. -Frie pengerstrømmer som produseres i forhold til investert kapital er ganske lav. Siste regnskapsår (2014) var den på kun 4.4%. Jeg liker best å… Læs mere
Hej Trond og mange tak skal du have. Dine punkter til en god investering er ganske fornuftige, og vi to har jo læst flere af de samme bøger, og jeg ser skam også selv meget positivt på sådanne punkter. Problemet er blot, at et sådan selskab næppe handles særlig billigt. Såfremt du støder på et selskab der opfylder disse kriterier og som sandsynligvis vil fortsætte med dette i fremtiden, hvad er så sandsynligheden for at markedet ikke handler selskabet til en høj pris? De kriterier du nævner som værende “ideelle” giver jeg dig ret i er gode punkter, men at… Læs mere
Jeg tror det er muligheter til å kjøpe flotte selskaper til en fair pris stadigvekk. Men bargains skjer nok sjelden som du sier. Uansett så trenger man en god margin of safety, hvis ikke selskaper vokser slik man har tatt med i beregningen sin. Min strategi nå er å være meget tålmodig og faktisk vente på flotte firmaer som selges billig. Jeg vil uansett kreve en margin of safety på 25% i forhold til det jeg regner som intristic value. Det vil si at det er mange muligheter som vil gå bort, men sjansen for tap er mindre, og sjansen… Læs mere
Ja de spændende investeringer hænger ikke lig epå træerne, og ja du tolker Marks’ citat helt korrekt. Hellere købe en god virksomhed til en lav pris end en fantastisk virksomhed til en høj pris. En fantastisk virksomhed er ikke interessant for en investor hvis den også er prissat derefter. Ang. intrinsic value så husk at det jo egentlig er umuligt at kalkulere et selskabs underliggende værdi, men som Ben Graham sagde: “You don’t have to know the exact weight of a man to know that he is fat”. Man skal skabe sig en ide om selskabet pt kan købes langt… Læs mere
Takk, Jeg tror det er Munger som sier at han heller vil kjøpe et fantastisk selskap til en fair pris enn et middels selskap til bargain pris. Så det er litt forskjellige strategier disse guruene har brukt opp gjennom tidene. Ang intristic value er jeg enig at man ikke kan vite et selskaps eksakte verdi i fremtiden. Årsaken er at man må gjøre bruke flere antakelser om fremtidig vekst, som altså angår fremtiden som vi umulig kan forutse 100%. Men det er vel det beste alternativet man har? Hvis man ikke har en formening om et selskaps intristic value så… Læs mere
Ja strategien med at købe et fantastisk selskab til en fair pris er ofte en rigtig god langsigtet fremgangsmåde. Hvorfor? Fordi her ofte er tale om “compounding machines”, altså firmaer der mangedobler sin egenkapital på sigt og har høje kapitalafkast. Her kan man være lidt mere ligeglad med om man betaler 1½ eller 2½ P/B osv. Så længe udviklingen fortæstter nogenlunde som hidtil bør selskabet mangedoble sin værdi såfremt der ikke kommer for store eksogene chock. Min holdning til sådan noget som IV er, at det er umuligt at vide, så hvorfor prøve? Jeg ved ikke hvad nogle af mine… Læs mere