Thorleif Jackson
Jeg skrev et indlæg om Danske Bank d. 21. september 2018. Dengang var aktiekursen 177 kroner, mens indre værdi var 168,3 kroner (pr. 30. juni 2018). Aktien var altså dengang vurderet til K/I=1,05 (177/168,3). Markedet forventede 2018 indtjening svarende til 19,5 kroner pr. aktie. Jeg argumenterede i indlægget for, at kursen let kunne falde til niveauet 75-95 kroner. Dette skrækscenario var baseret på en forventning om en kæmpebøde på 25 milliarder kroner i forbindelse med hvidvasksagen, og relaterede problemer som sløjfning af udbyttet, og en kapitaludvidelse på 12,5 milliarder kroner. I min dystre fremskrivning ville indre værdi falde fra 168,3 kroner til 149,3 kroner. Jeg antog at de dårlige nyheder ville få vurderingen til at falde til ca. K/I=0,60, hvilket igen ville få aktiekursen til at falde til under 95 kroner.
Hvordan er det siden gået med Danske Bank? Tja, kursmæssigt er det gået elendigt. Aktiekursen er foreløbig faldet med 38,5% fra 177 kroner til 109 kroner, og det kunne se ud til, at aktien fortsætter nedad på vej mod 95 kroner eller lavere indenfor nogle få måneder, se nedenstående graf.
Regnskabsmæssigt har udviklingen været mindre dramatisk. Nettoresultatet for 2018 landede på 13,9 milliarder kroner svarende til 16,5 kroner pr. aktie. Det var godt 15% lavere end forventet i september 2018, og dermed skuffende. Aktietilbagekøbsprogrammet blev stoppet, hvilket også var negativt, og udbyttet blev sat ned fra 10 kroner til 8,5 kroner, hvilket måske også var skuffende for visse investorer. For mig var det en positiv overraskende at udbyttet IKKE blev sløjfet! Indre værdi steg til 174 kroner ultimo 2018. Efter 1. kvartal 2019 og udbetaling af 8,5 kroner i udbytte, er indre værdi senest opgjort til 168,7 kroner pr. 31. marts 2019. For mig er det en positiv overraskelse at indre værdi er steget og ikke faldet!
Der er endnu ikke kommet en kæmpebøde fra myndighederne, og det er fortsat uklart, om der rent faktisk kommer en stor bøde eller ej? Danske Bank har sparet en del penge sammen de seneste kvartaler, og det virker nu sandsynligt, at banken kan betale en evt. bøde uden samtidigt at gennemføre en kapitaludvidelse. Personligt tror jeg ikke længere en kapitaludvidelse er nødvendig uanset bødens størrelse, og jeg gætter desuden på at bøden bliver en del mindre end 25 milliarder. Her er en anden vigtig pointe: Uanset bødens størrelse, vil bøden være fortid så snart den er annonceret! Selve nyheden om en stor bøde vil derfor ikke nødvendigvis påvirke aktiekursen. Jeg gætter faktisk på, at kursen vil stige i samme øjeblik bøden annonceres, idet usikkerheden om bødens størrelse vil forsvinde som dug for solen. Hvis man gerne vil købe danske Bank, kan det derfor være en ide at købe aktien nu, hvor kursen er lav, og usikkerheden endnu er høj.
Nøgletal for Danske Bank og konkurrenterne
Jeg har beregnet nøgletal for Danske Bank og selskabets otte mest relevante konkurrenter: Nordea, Handelsbanken, Swedbank, SEB, Jyske Bank, Sydbank, Ringkjøbing Landbobank og Spar Nord Bank. Se nedenstående skema:
Som det fremgår, er Danske Bank aktuelt med kurs 109 kroner vurderet svarende til Kurs/indre værdi K/I=0,65. Til sammenligning er de otte hovedkonkurrenter i gennemsnit vurderet til K/I=1,09. Målt på K/I handles Danske Bank dermed med en rabat på hele 41% i forhold til konkurrenterne (0,65 vs. 1,09). Jeg tvivler på at denne rabat vil vokse yderligere, men hvem ved?
Som det også fremgår, er Danske Bank aktuelt prissat svarende til P/E2018=6,6, P/E2019=6,5, P/E2020=6,3 og P/E2021=6,1. Til sammenligning er konkurrenterne prissat svarende til P/E2018=9,8, P/E2019=9,9, P/E2020=9,5 og P/E2021=9,1. Målt på Price/Earning handles Danske Bank dermed med en rabat på 32-35% i forhold til de otte hovedkonkurrenter.
Hvor alvorlig er krisen?
Spørgsmålet er, hvor alvorligt Danske Banks krise er? Faktum er, at nettoresultatet faldt ca. 31% i 2018 som følge af diverse problemer og hensættelser. Indtjeningen pr. aktie faldt imidlertid kun 26% som følge af et omfattende aktietilbagekøbsprogram. Markedet forventer pt. at nettoresultatet stiger ca. 4% i 2019, yderligere 3% i 2020 og yderligere 4% 2021. Indtjeningen pr. aktie forventes at vokse gennemsnitligt 3% årligt fra 2018 til 2021. En evt. milliardbøde vil IKKE ændre dette billede, da en bøde i sagens natur er en engangsudgift. Hvis der ellers kommer en bøde, vil den sandsynligvis blive bogført i 2019 eller 2020.
Danske Banks krise er selvfølgelig alvorlig, og det er naturligt at aktiekursen er faldet. Men er krisen så alvorlig, at aktien skal handles med markant rabat på 32-41% i forhold til sammenlignelige banker?
Jeg synes Danske Bank er blevet hårdt straffet af aktiemarkedet. Det er ikke overraskende, da markedet typisk overreagerer på gode og dårlige nyheder. Og usikkerheden omkring hvidvaskbøden eksisterer stadig. Usikkerheden omkring selskabets ledelse er imidlertid helt forsvundet med udpegelsen af Karsten Dybvad som formand og Chris Vogelzang som administrerende direktør.
Alt i alt vurderer jeg, at det er et relativt godt tidspunkt at købe Danske Bank til kurs 109 i maj 2019. Kursen kan let falde yderligere de næste måneder, men det er også muligt at vi aktuelt befinder os nær bunden. En fornuftig strategi kunne være, at købe en halv portion nu og endnu en halv portion om 1-2 måneder. Derved opnår man sandsynligvis en fornuftig gennemsnitlig anskaffelseskurs.
Jeg har selv købt en portion Danske Bank aktier til Jackson FamilieInvests portefølje i maj 2019. Jeg har fundet penge til købet ved at reducere andre aktier, herunder Ringkjøbing Landbobank, som virker mere end fuldt prissat. I forhold til aktierne i ovenstående tabel handles Ringkjøbing Landbobank aktuelt (kurs 434,5 kroner) med en præmie på 93% målt på K/I (1,82 vs. 0,94) og en præmie på 42-53% målt på Price/Earning for 2019, 2020 og 2021. Jeg tvivler på at denne præmie kan stige yderligere, hvilket er baggrunden for, at jeg har reduceret vores investering i Landbobanken.
Hvad mener du om ovenstående analyse. Hvor stor bliver bøden? Tror du Danske Bank aktien falder yderligere? Hvad er den optimale købsstrategi, hvis man gerne vil etablere en position?
Dette indlæg er IKKE en købsanbefaling, og skal heller ikke opfattes som en købsanbefaling. Danske Banks aktiekurs kan stige og den kan falde. Jeg vurderer, at der lige nu er større sandsynlighed for kursfald end for kursstigninger på helt kort sigt. Uanset hvad, tager jeg intet ansvar for hvad der sker.
Disclaimer: Thorleif Jackson ejer selv aktier i Danske Bank, Jyske Bank, Sydbank og Ringkjøbing Landbobank.
Moodys har lavet en artikel hvor de har sammenlignet bødestørrelser.
Der gives enorme bøder for overtrædelse af sanktionerede lande. Dvs bankforretninger med Cuba, Nordkorea mv koster kassen hvis de har en amerikansk licens.
Hvidvask er det hidtidige max omring 1 Mia euro.
Jeg tror det vil være mærkeligt om USA kan uddele kæmpebøder for hvidvask i Estland. De penge bør vel tilkomme esterne. Dk har genåbnet deres sag, men sag vurderes efter gamle bøderegler. DB vil sikkert gerne frivilligt betale højere bøde.
Jeg har også lige suppleret men tabt pænt da også købte ved kurs 185.
OBS! Det er er allerede nu udmeldt, at banken IKKE har haft overførsler til sanktionerede lande! NB jeg er køber og ser bunden i dette niveau.
Hej CNS og Alex, Jeg tror det er korrekt at sige, at Danske Bank er billig baseret på en fundamental analyse. Hvis man derimod analyserer aktien via teknisk analyse, vil konklusionen utvivlsom være at aktien er i stærk nedtrend. Der er decideret tale om en faldende kniv. Det er ikke godt at vide hvor langt kursen skal ned før den vender. Det virker dog sandsynligt, at der kommer en vending på et tidspunkt, da fundamentalerne er i orden. Jo dybere kløften bliver, jo kraftigere vil aktien stige efter bunden. Et hurtigt kig på kursgrafen viser at Danske Bank ved tidligere… Læs mere
Fundamentalt set ser Danske billig ud. Ingen tvivl om det. Men hvad med bøderne? Der er jo ingen, der egentlig ved, hvad niveauet bliver, da USA er indblandet. Et køb af Danske bliver derfor i høj grad en ren spekulation i bødernes samlede størrelse (og i om der gemmer sig flere skeletter i skabet!). Har du en holdning til bødernes størrelse? Og hvor stort et bødeniveau tror du, markedet har priset ind i den nuværende kurs? Mvh Thomas (ejer selv aktier i Danske Bank)
Mit eget svar til mit spørgsmål vedr den bødestørrelse, der er indiskonteret i kursen, er: ca 35-45mia kr. Med en ROE på ca 10% ville Danske uden hvidvasksagen nok handle til ca 0.9-1 K/I og ca 9-10x P/E, hvilket er ca 40-50% højere end dagens kurs. Men er det et realistisk niveau for de samlede bøder, og er aktien derfor pt for billig eller dyr? Mvh Thomas (ejer aktier i Danske Bank)
Hej Thomas, Det er nok forkert at tro at markedet er effektivt! Nyhedsstrømmen har været negativ for Danske Bank i snart et år, og det har i mine øjne presset kursen mere end de sløje resultater berettiger. Jeg ved ikke hvordan du når frem til at en bøde 35-45 milliarder kroner er indregnet i kursen, men det er temmelig sikkert, at bøden bliver mindre end det. Vi lever trods alt i en retsstat, hvor der ikke normalt uddeles bøder med tilbagevirkende kraft. Altså bøder for fortidens synder baseret på nutidens lovgivning. Danske Banks synder er begået i perioden 2007 til… Læs mere
Hej Thorleif. Om markedet er effektivt eller ej har egentlig intet at gøre med min pointe. Pointen er, at når man investerer i “legal risk” er det altid fornuftigt at spørge sig selv, hvor man tror kursen ville være uden denne risiko. Eller sagt på en anden måde: Hvor meget vil kursen stige, hvis risikoen viste sig helt ubegrundet og banken alene skulle vurderes på sine “fundamentals”? Mit gæt er, at Danske ville være vurderet til ca K/I=0.9-1 og ca P/E=9-10 uden hvidvasksagen, hvilket i meget runde tal svarer til en udside på ca 35-45 mia kr eller ca 40-50%.… Læs mere
Udmærket analyse
Hej Bjarne,
Tak. Er du selv aktionær i Danske Bank?
Meget interessant!
Hvad med udsigten til, at rød blok nok vinder valget og dermed ser ud til at ville indføre en betydelig ekstraskat til bankerne i Danmark for at dække velfærdsudgifterne. Den ekstraskat er vel ikke indregnet endnu? På sigt vil skatten dog nok blive væltet over på kunderne men på kort sigt kan det vel være en negativ kurstrigger for de danske banker?
Hej Lars,
Jeg har svært ved at vurdere betydningen af et regeringsskifte. Jeg mener et regeringsskifte er sandsynligt, og jeg mener samtidigt det er sandsynligt, at skatten bliver sat op, herunder aktieavanceskatten og lønsumsafgiften, der specifik rammer finansektoren. Hvis Gud og hver mand deler denne forventning, vil det imidlertid være en non-event, hvis det rent faktisk sker!!! Der er med andre ord en god chance for at disse forventninger allerede er indbygget i aktiekurserne. Alle bankaktierne virker i hvert fald overraskende lavt prissat. En af grundene kunne være forventningen om et regeringsskifte og øgede skatter….
Hej Thorleif, ja er også mest frygten for markedet som helhed, der afholder mig fra at investere i noget overhovedet. FV19 er mere sekundært.
Jeg havde Danske Bank fra tæt på toppen i 250 til 170. Hvem ved om den kan fås til 80-90 eller endnu lavere, hvis markedet vender snuden nedad. Men ja indtjeningen ryger selvfølgelig med – på den korte bane.
Nåja jeg er dog udgået for krystalkugler.
Excellent buy, golden opportunity, now is the time to buy buy and accumulate.
Tak for en interessant analyse. Så er endnu et år gået – med klarhed, usikkerhed osv. Mon du Thorleif kommer med en opfølgning på denne analyse – vil gerne høre din mening. Tak