Steffen Jørgensen: Interessante selskaber i kikkerten

Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.

Det er efterhånden nogle måneder siden, at jeg sidst har skrevet et indlæg herinde. Årsagerne er mange, og den primære grund har været mangel på spændende selskaber i kombination med eksamensperioden og naturligvis den gode sommer. I dette bull marked er det efterhånden svært at finde røverkøb. Hvis ikke man kan finde nogle investeringsmuligheder, så synes jeg det er smartere at have nogle kontanter, så de står klar hvis et røverkøb skulle dukke op eller hvis markedet skulle vende. Man skal ikke presse sine hårdt tjente penge ud i dårlige investeringer selvom alt går op, selvom dette lader til at være tendensen. I dette indlæg vil jeg kort gennemgå nogle af de selskaber, som jeg i øjeblikket synes er interessante. Det der bl.a. kendetegner selskaberne nedenfor er, at de er små og delvist ukendte, hvorfor de går under radaren hos mange institutionelle investorer.

Jeg har haft nogle problemer med, at teknikken her på Nordnetbloggen forskellige steder linker automatisk til nogle af de selskaber jeg skriver om. Dette kan jeg desværre ikke gøre noget ved, men problemet er heldigvis til at holde ud.

Glunz & Jensen A/S (Ticker: GJ, kurs: 56,5 DKK, nationalitet: Dansk)

Dette lille danske selskab er interessant af flere årsager, men først og fremmest skal det siges, at aktien er meget illikvid, og selskabet er af beskeden størrelse. Jeg er endvidere altid langsigtet, så dette gør ikke mig noget. G&J udvikler primært produkter til den grafiske industri – En industri som oplever stagnation bl.a. pga. digitaliseringen, og deres segmenter er således i en kedelig trend. Selskabet er med sine 94 mDKK i markedsværdi prissat meget konservativt til en K/IV på 0,66x, men indtjeningen er presset, hvorfor ledelsen for nylig har nedjusteret forventningerne til dette regnskabsår, som slutter i august. Her kan man desværre ikke forvente mere end 5-6 mDKK før skat. Man forventer dog et noget bedre 2014/15, hvor EBITDA forhåbentlig rammer intervallet 30-35 mDKK, og man kan således forvente et pretax resultat (pretax = før skat) omkring 7-10 mDKK svarende til en pretax-P/E på 9-13x for 2014/15. Man skal dog huske, at selskabet er inde i en særdeles vigtig fase, hvor man fokuserer på at søge væk fra de traditionelle græsgange, og ca. 3 % af omsætningen investeres i forskning og udvikling. Man har bl.a. udvidet til produktion af emballage, dvs. mærkater m.v. på diverse produkter. Ledelsen virker ydermere kompetent og ambitiøs, og man er bl.a. i gang med at købe aktier tilbage, hvilket virker fornuftigt nu da de kan købes betydeligt under indre værdi (aktien handles til 56,5 DKK med en indre værdi på 85 DKK).

Nu kommer vi til noget særligt interessant: G&J’s tidligere hovedkontor, Selandia Park (SP), er blevet lavet om til investeringsejendomme, da man har outsourcet store dele af virksomheden. Der er derfor ikke brug for al den plads i Danmark, og man har derfor investeret store summer i at renovere SP, som i dag udlejes til medicobranchen. SP fungerer således som selvstændig indtjeningskilde for G&J og rammer nok et EBIT-resultat omkring 6 mDKK. Det er planen at sælge SP evt. inden for de næste par år, da G&J ikke har planer om at blive i ejendomsbranchen. Dette kræver naturligvis, at man kan finde en køber, og da aktivet ikke er bogført som “til salg” endnu, så regner ledelsen nok ikke med at sælge det i dette regnskabsår. Det burde dog ikke blive det store problem for en rentabel og ny investeringsejendom som SP. SP er som aktiv bogført til 122 mDKK med dertilhørende forpligtelser på 114 mDKK. Man afskriver SP med ca. 6 mDKK årligt, hvilket er noget drastisk i mine øjne. En ny og højteknologisk investeringsejendom som SP bliver jo ikke 6 mDKK mindre værd om året, og aktivet er sandsynligvis betydeligt mere værd end 122 mDKK for en potentiel køber – specielt som investeringsejendom med fremtidige pengestrømme i sigte.

Der skabes sandsynligvis et stort cash inflow i G&J, når SP engang bliver solgt. hvor stort er naturligvis ikke til at vide. Hvad kan sådan en investeringsejendom blive solgt for? Måske 150-200 mDKK? Et salg bør styrke balancen grundet de frigjorte forpligtelser samt salgsprofitten, og man kan så selv vælge, hvad de vil med pengene – om de skal nedbringe yderligere gæld, øge egenkapitalen og kassen, udlodde til aktionærerne eller lign. Man skal dog huske, at et salg af SP rammer G&J på indtjeningen da, den bidrager positivt med finansielle indtægter. Spørgsmålet er, om G&J kan vende skuden, genopfinde sig selv og skabe nye indtægskilder. Måske kan de endda opretholde salget til den grafiske industri fremadrettet? Ledelsen er klar over, at der skal ske ting og sager, og spørgsmålet med SP er, om dette blot gør G&J til en “cigar-butt” – dvs. et udbrændt selskab med en katalysator, der kan give den et sidste løft.

Jeg ejer ikke aktier i Glunz & Jensen.

Midsona AB (Ticker: MSON, kurs: 30,1 SEK, nationalitet: Svensk)

Midsona er et svensk selskab i branchen for helbred og velvære. Markedsværdien er pt. 701 mSEK, og der er ansat omtrent 160 i koncernen. Forretningsmodellen virker meget bæredygtig med fokus på at forbedre folks liv og helbred. Man har så at sige fokus på produkter, som er gode for kroppen. Her er bl.a. tale om ernærings- og kosttilskud til sportsudøvere, vitaminpiller, fiskeolie, plantelægemidler, insektbeskyttelsesmidler samt hygiejneprodukter til huden, håret og tænderne. Midsonas afsætning realiseres i Norge, Sverige og Finland. Produkterne markedsføres under forskellige brands, og man har bl.a. fokus på at styrke rentabiliteten i koncernen ved at udfase de mindst profitable produkter og satse på de stærkere brands med højere marginer. EBIT-marginen i 2013 landede på 7 %, og målet er at nå 10 %. Markedet forventer forbedrede resultater fremadrettet, og man forventer bl.a. et pretax resultat på 75 mSEK i 2014 svarende til en pretax-P/E på 9,3x. Dette synes jeg nu er noget optimistisk, men det lader bestemt til at være muligt for Midsona at øge EBIT-marginen, og da balancen er solid og renteomkostningerne lave, så byder fremtiden sandsynligvis på højere rentabilitet. Hertil kan også nævnes et udskudt skatteaktiv på 43 mSEK. Endvidere handles selskabet til en K/IV på 1x mens egenkapitalen forrentes omkring 7 % årligt, og det samme gør den investerede kapital (ROCE).

Selskabet har en lav nettogæld og en fornuftig soliditet omkring 60 %, hvilket resulterer i en nettogearing på 20 %, men min primære bekymring ligger i balancens langsigtede aktiver. Disse udgøres nemlig stort set kun af immaterielle aktiver samt goodwill. Med en egenkapital på 727 mSEK og immaterielle aktiver samt goodwill for hhv. 849 og 509 mSEK, så kan egenkapitalen få sig et gevaldigt huk såfremt noget skulle gå galt. Produkter kan eksempelvis pludselig blive udkonkurreret, vise sig utilstrækkelige eller forældede med dertilhørende nedskrivninger. Det lader dog til, at ledelsen har stor tiltro til selskabet, og der er således blevet købt betydelige mængder aktier op af to ansatte gennem de sidste par måneder. Midsona har både A og B aktier. B-aktien er nok mest interessant for den private investor. Midsona har mange muligheder for at vokse både geografisk og produktmæssigt, hvorfor det er en lovende forretningsmodel. Folk fokuserer mere og mere på motion, træning og helse, hvorfor der er mange muligheder i branchen, som dog også er stærkt konkurrencepræget.

Jeg ejer ikke aktier i Midsona AB.

Universal Corporation (Ticker: UVV, kurs: 54,4 USD, nationalitet: Amerikansk)

Forretningsmodellen er speciel, da man fungerer som en grossist og derfor bindeled mellem de store tobaksproducenter og landmænd i fx. Sydamerika og Afrika. Man køber landmændenes tobak og distribuerer den videre til de store producenter som eksempelvis Phillip Morris. Markedsværdien er på 1,2 bUSD, og selskabet har ca. 24.000 ansatte. Generelt er selskaber i tobaksindustrien højt prissat og med god grund. Tobaksindustrien er kendetegnet ved høje marginer, stærke cash flows, gode udbytter og store konkurrencemæssige fordele. Tobaksproducenterne besidder enorm pricing power, da de sælger et vanedannende produkt. Der er dog også stor opmærksomhed på dette felt, og lovgivningen strammes løbende, hvilket har været til stor skade for tobaksindustrien men vel at mærke til gavn for befolkningerne.

Som mellemmand besidder UC dog ikke de samme fordele. UC er dog heller ikke højt prissat med en 12-måneders P/E på 10x og en K/IV på 1x. Det er også værd at nævne, at udbyttet er blevet hævet 42 år i træk (udbytteafkast: 3,8 %), og at det frie cash flow er særdeles stærkt. Balancen er sund og man øger salget til udviklingslandene. Indtjeningen er særligt stabil, og selvom lovgivningen strammes i den vestlige verden, så vil folk aldrig stoppe med at ryge. Der er 23 mio. aktier i omløb, men man bør nok lægge ca. 750.000 stk. oven i markedsværdien fra hhv. præferenceaktier og konvertible obligationer. Dette tilføjer vel små 40 mUSD i markedsværdi.

Jeg ejer ikke aktier i Universal Corporation.

Johnson Outdoors Inc. (Ticker. JOUT, kurs: 23,7USD, nationalitet: Amerikansk)

JO udvikler og producerer fritidsudstyr, som afsættes globalt til 81 lande. De primære segmenter er dykning, vandsport, fiskeri, vandring og camping. JO drives af familien Johnson, som ejer over 50 % af aktierne i selskabet. JO besidder stærke brands og er kendt for at innovere og introducere nye gode produkter på sine markeder, hvorfor nye produkter hurtigt tager over for de ældre. Det interessante ved JO’s produktsortiment er bl.a., at de ikke er afhængige af et bestemt område. Hvis efterspørgslen efter vandsportsudstyr svigter et år, så kan dette hentes i andre segmenter. Salget er delvist sæsonbaseret, da camping eksempelvis er mest populært om sommeren. Vintermånederne er derfor præget af kedeligt salg, men ser man på den årlige udvikling, så ser det rigtig fornuftigt ud med stigende rentabilitet og en forbedret balance. Man er også effektiv til at tilpasse omkostningerne og opretholde marginerne på trods af udsving i salget.

I regnskabsåret 2013 opnåede man rekordomsætning og det laveste gældsniveau i selskabets historie. JO har en meget solid balance, og man kan sådan set betale al sin gæld af med firmaets kontanter på ca. 48 mUSD. JO handles betydeligt billigere på egenkapitalen end sine konkurrenter (K/IV på 1,1x), Winnebago Industries og Sturm, Ruger & Co. Ligeledes handles selskabet kun til en forward P/E på 11x. Kigger man på de historiske resultater så lader det dog til, at JO høster en betydeligt højere indtjening end “normalt” hvis man ser på en 10-års oversigt. Man oplever alt andet lige en stigende interesse i udendørsaktiviteter. Kan det holde? Faresignaler er bl.a. svingende resultater og et stigende antal udestående aktier, men det er primært det sidstnævnte jeg hægter mig ved. Jeg bryder mig ikke om når aktionærernes andele udvandes. Et selskab med svingende rentabilitet kan stadig være en fantastisk investering til den rigtige pris, men et stigende antal aktier vil altid resultere i, at min andel i selskabet udvandes med mindre jeg øger min position løbende. Det er dog værd at nævne, at antallet af aktier kun er steget med 13 % de sidste 10 år.

Jeg ejer ikke aktier i Johnson Outdoors.

National Presto Industries Inc. (Ticker: NPK, kurs: 71 USD, nationalitet: Amerikansk)

NPI er et konglomerat med aktiviteter inden for madlavningsudstyr, voksenbleer og militærprodukter. Forretningsområderne er, som læseren nok har bemærket, meget forskellige. Markedsværdien er på 487 mUSD og omsætningen landede i 2013 på 420 mUSD med et overskud før skat på 58 mUSD. NPK’s køkkenudstyr sælges bl.a. gennem Amazon og har top-ratings fra kunderne. CEO er pt. Maryjo R. Cohen vis far var gode venner med Warren Buffett, som selv har været aktionær i en lang årrække. Faktisk skriver Benjamin Graham en relativt dybdegående tekst omhandlende NPI i hans bog, The Intelligent Investor. NPI nævnes, så vidt jeg husker, flere steder i bogen. Lur mig om han ikke også var aktionær dengang.Maryjo er selv stærkt påvirket af sin far og har ført den gode ledelse videre, hvorfor den nuværende ledelse også er kendt for at have foretaget excellent timede opkøb igennem tiderne. Ledelsen ejer også en stor del af virksomheden.

NPI er derfor speciel af mange årsager. Selskabet er ikke en kendt udbyttekonge, men dette skyldes bl.a., at man betaler udbytter som “særlige udbytter” én gang om året svarende til 90 % af selskabets overskud. Årligt udbytte er endvidere specielt for den amerikanske virksomhedskultur hvor kvartalvise udbytter er normen. Disse ekstraordinære udbytter, som jo slet ikke er ekstraordinære, gør, at NPI går under radaren hos mange investorer. NPI er, ligesom de andre selskaber jeg har nævnt, i besiddelse af en stærk balance. Ikke bare en stærk balance men en særdeles stærk en af slagsen. Soliditeten er på 85 % og balancen er faktisk gældfri. Samtidig er rentabiliteten flot med en overskurdsgrad tæt på 10 %, en egenkapitalforrentning der svinger mellem 10-20 % og en afkastningsgrad på næsten 10%.NPI har købt 8 % af selskabets aktier tilbage de sidste 10 år og har ikke haft underskud i et eneste af disse. Ca. 70 % af EBIT hentes gennem militærdivisionen, og her ser jeg et faresignal, da NPI er særligt afhængig af fremtidige ordre fra den amerikanske stat (Department of Defense, DoD). DoD har på det seneste sænket aktivitetsniveauet, og hvis NPI går glip af betydelige kontrakter i fremtiden kan det påvirke resultaterne negativt.

Heldigvis er det ikke hundedyre jagerfly NPI laver, men derimod militærprodukter som fx ammunition, som også kan bruges til øvelser og lign. Det er alt andet lige risikabelt, når et selskab har så store og betydningsfulde kunder, som kan påvirke salget og bundlinjen, og ledelsen er udmærket klar over dette. Man har også store betydningsfulde kunder i de andre segmenter. Man forsøger derfor at diversificere kundegrupperne, men det tager tid og vil nok aldrig kunne lade sig gøre i noget særligt omfang i militærdivisionen. NPI handles ca. til en K/IV på 1,5x, og med et gennemsnitligt overskud på 40 mUSD de sidste 10 år resulterer dette i en historisk P/E på 12x ift. nuværende markedsværdi. Jeg tør ikke gætte på et muligt overskud i 2014. Hvis vi antager et overskud på 40 mUSD som NPK udbetaler 90 % af så får man et udbytteafkast på ca. 7 %.Der er blevet betalt udbytte i samtlige af de sidste 69 år.

Jeg ejer ikke aktier i National Presto industries.

G. Willi-Food International Ltd. (Ticker: WILC, kurs: 7,4 USD, nationalitet: Israelsk)

Jeg har skrevet et indlæg om Willi-Food tidligere på året, hvorfor jeg henviser læseren til denne. Kort sagt så er Willi-Food en importør, producent og distributør af kosherfødevarer i Israel. Man er noteret i USA og i Tel Aviv, og det er naturligvis den amerikanske aktie, der er til at få fat i. Willi-Food vokser fornuftigt, har en bundsolid balance, positive udsigter og en meget lav prissætning. Alt dette kan man læse nærmere om i mit andet indlæg her. Siden jeg udgav artiklen har Willi-Food offentliggjort resultaterne for Q1 2014, som er negativt påvirket af et betydeligt fald i det israelske forbrug. Omsætningen steg 5 % mens bundlinjen faldt 13 % ift. Q1 2013. Dette skyldtes primært Willi-Foods øgede salgsomkostninger, da man er i fuld gang med at markedsføre nye produkter som eksempelvis Green Cola. På trods af uro på Willi-Foods marked, så er jeg fortsat meget positiv på selskabet.

Jeg ejer selv aktier i G. Willi-Food International.

Jeg håber, at dette har været interessant læsning, og jeg anbefaler som altid læseren til selv at foretage sin due diligence. Min egen research blandt disse selskaber har været varierende og begrænset. Jeg hører derfor meget gerne feedback fra læsere, såfremt nogle skulle have noget at fortælle om disse selskaber, eller om jeg tager fejl i nogle af mine påstande.Jeg har primært brugt P/E og K/IV når jeg har kommenteret på prissætning i dette indlæg, men det er mest fordi de er lette og hurtige at bruge til disse delvist overfladiske gennemgange.Jeg beklager at jeg ikke har været særligt dybdegående mht. disse seks selskaber, men jeg valgte denne gang at skrive mere eller mindre overfladisk om nogle forskellige selskaber, da jeg ikke har ét specifikt selskab i kikkerten i øjeblikket.

Jeg er bestemt ikke nogen særlig aktiv investor, og mit sidste køb var sådan set Willi-Food tidligere på året. Jeg har stort set ikke foretaget mig noget som helst i min portefølje i år, og det er jeg ganske tilfreds med. Der er dog et par stykker jeg overvejer at sælge.Disse ovennævnte selskaber synes jeg alt andet lige er interessante i øjeblikket.

Fortsat god sommer til alle.