Thorleif Jackson
Det israelske medicinalselskab Teva Pharmaceutical Industries er den mest populære udenlandske aktie blandt Nordnets kunder. Denne analyse præsenterer selskabets resultater siden 1997 samt markedets aktuelle forventninger.
Teva er verdens største producent af kopimedicin. Selskabet voksede meget kraftigt indtil 2012 som det fremgår af nedenstående graf, der viser omsætningens udvikling siden 1997:
Teva figur 1. Omsætning 1997 til 2018 samt fremskrivning for 2019 og 2020 ifølge Yahoo.Finance.com.
Som det fremgår, er omsætningen 18-doblet fra 1.117 mUSD i 1997 til 20.317 mUSD i 2012, svarende til gennemsnitlig vækst på 21% p.a. Væksten blev hovedsageligt skabt via opkøb af andre kopimedicinproducenter. Indtjeningen pr. aktie korrigeret for engangsposter steg også flot frem til 2012 som det fremgår af nedenstående figur:
Teva figur 2. Udvikling i korrigeret EPS (Earnings per Share) fra 1997 til 2018 samt fremskrivning for 2019 og 2020 baseret på konsensus estimater fra Yahoo.Finance.com.
Som det fremgår, er EPS 36-doblet fra 0,15 USD i 1996 til 5,32 USD i 2012, svarende til gennemsnitlig vækst på 25% p.a. Siden 2012 har Teva oplevet svære tider med stagnerende omsætning og indtjening. Måske er det de mange opkøb, der har fået ledelsen til at miste fokus på indtjeningen? Det er svært at sige præcist hvad der gik galt. Måske startede problemerne mange år tidligere, da ledelsen begyndte at fratrække store engangsposter år efter år. Nedenstående tabel viser hvornår denne praksis begyndte og hvor omfattende den er blevet.
Teva figur 3. Udvikling i rapporteret EPS (GAAP) og korrigeret EPS (non-GAAP) i perioden 1997 til 2018. Kilde: Tevas årsrapporter.
Som det fremgår, har Teva nu 15 år i træk rapporteret negative engangsposter. Første år med store negative engangsposter var 2004. Før dette tidspunkt var der stort set ingen forskel på GAAP og non-GAAP. Man kan lidt kritisk sige, at Teva indførte kreativ bogføring i 2004, og at selskabet siden i udstrakt grad har benyttet dette redskab til at pynte på indtjeningen! Engangsposterne er så markante at de ikke kan ignoreres. I 15-års perioden 2004-2018 var den samlede rapporterede GAAP-indtjening 5,46 USD pr. aktie, mens non-GAAP indtjeningen var 56,64 USD. Engangsposterne (51,18 USD pr. aktie) var således markant større end den rapporterede indtjening (5,46 USD pr. aktie), og engangsposterne udgjorde faktisk hele 90% af den korrigerede non-GAAP indtjening. Jeg har i min tid som aktieanalytiker aldrig set et selskab med mere omfattende engangsposter.
Det er måske interessant at analyse udviklingen i Tevas indre værdi pr. aktie (book value). Indre værdi er steget kraftigt over årene, dels som følge af positiv indtjening (trods alt), men hovedsageligt som følge at udstedelse af nye aktier til markedskurs til betaling af diverse opkøb. Se nedenstående graf:
Teva figur 4. Udvikling i indre værdi pr. aktie fra december 1998 til december 2018 samt fremskrivning for 2019 og 2020 baseret på forventet indtjening ifølge Yahoo.Finance.com
Indre værdi pr. aktie blev 24-doblet fra 1,36 USD i december 1998 til 33,0 USD i december 2015, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 17% p.a. Indre værdi er faldet fra 33,2 USD i december 2015 til 14,3 USD i december 2018 som følge af udbetalte udbytter i 2016 og 2017, lav rapporteret indtjening i 2016 og store rapporterede underskud i 2017 og 2018.
Som det fremgår af figur 4, har Teva historisk altid handlet langt over indre værdi. Først under krisen/panikken i 2017 dykkede aktien under indre værdi. I februar 2019 handler aktien igen over indre værdi. Seneste kurs på 17,98 USD svarer til Kurs/indre værdi K/I=1,26.
Den bedste måde at analysere/evaluere en aktie er normalt via en Price/Earnings analyse, hvor man studerer det historiske niveau og sammenligner med det aktuelle. Jeg synes også tit det giver mening at lave en business-as-usual fremskrivning, hvor man sætter et kursmål ved at tage den forventede fremtidige indtjening og multiplicere denne med en passende P/E-multipel, eksempelvis den historiske for selskabet eller branchen. Se nedenstående graf:
Teva figur 5. Price/Earnings analyse for perioden december 1996 til februar 2019 samt fremskrivning for 2019 og 2020 beseret på konsensus estimater fra Yahoo.Finance.com.
Som det fremgår, var Teva aktien højt prissat omkring P/E=30 i perioden december 1996 til juli 2004. Siden sommeren 2004 har aktien gennemgået en repricing, hvor multiplen langsomt er faldet til lavere og lavere niveauer. I februar 2019 er aktien med den seneste kurs på 17,98 USD prissat svarende til P/E2018=6,2 og P/E2019=7,1. Disse multipler er baseret på non-GAAP indtjening for 2018 og konsensus estimatet for 2019.
Hvis man mener en mutipel på P/E=15 er rimelig, får man et kursmål på 40,05 USD i december 2020 (potentiale på 123% eller 53% p.a.). Hvis man mener P/E=10 er mere passende, får man et kursmål på 25,2 USD (potentiale på 40% eller 20% p,a,). Hvis man er mere optimistisk og mener en multipel på P/E=30 er mere passende, får man et kursmål på 75,6 USD (potentiale på 320% eller 115% p.a.).
Det skal bemærkes at ovenstående kursmål er baseret på en forventet indtjening på 2,67 USD i 2020. Det er langt fra sikkert at Tevas indtjening bliver så høj i 2019. Det skal også bemærkes, at den rapporterede indtjening meget vel kan blive negativ igen i 2019, og i den situation kan estimaterne for 2020 blive nedjusteret allerede i år. Indtjeningens niveau er meget afhængig af om Kåre Schultz’ spareplan lykkes eller ej. Og aktiekursens niveau er meget afhængig af, hvordan markedet opfatter spareplanen og Tevas muligheder for at vokse indtjeningen fremover.
Personligt synes jeg Teva ligner en god investering i februar 2019. Jeg ser gode muligheder for at spareplanen lykkes, og at estimaterne opjusteres hen af vejen. Jeg ejer selv aktier i Teva, men denne artikel skal ikke opfattes som en købsanbefaling af aktien. Jeg har i denne artikel forsøgt at præsentere kendsgerningerne som jeg ser dem. Kursen kan stige såvel som falde, og jeg ønsker ikke at påtager mig noget ansvar i den forbindelse.
Hvad mener du om ovenstående analyse? Og hvad mener du om Teva som investering i februar 2019?
Disclaimer: Thorleif Jackson ejer selv aktier i Teva Pharmaceutical Industries.
Du skriver: “I 15-års perioden 2004-2018 var den samlede rapporterede GAAP-indtjening 5,46 USD pr. aktie”, men også at Teva har en “forventet indtjening på 2,67 USD i 2020”. Spørgsmålet er, om det ikke er et helt urimeligt estimat? Hvis Teva fortsætter deres kreative bogføring med konsistent at have store negative engangsomkostininger, så skal det nok lykkes, men så fortjener Teva alligevel ikke en p/e i nærheden af 10. Omvendt, hvis Teva ender med en indtjening på 2,67 USD pr. aktie i 2020, og det samtidig er enden på deres kreative bogføring, så virker det fuldstændig exceptionelt på ét år at… Læs mere
Hej Jens, Teva bogførte negative engangsposter på massive 19 mia. dollars i 2017 og 2018. Mon ikke ledelsen har taget reservationer for enhver truende udgift? På den baggrund skulle kortene være delt ud til en årrække uden negative engangsposter af betydning, pånær måske 2019. Sådan læser jeg i hvert fald situationen. Det er meget muligt, at 2019 bliver endnu et transitionsår med negativ rapporteret indtjening, da spareprogrammet ikke er afsluttet endnu. 2020 derimod bliver med høj sandsynlighed et flot år med moderat fremgang i omsætningen, kraftig fremgang i indtjeningen, og fravær af negative engangsposter. Mit bedste gæt er derfor, at… Læs mere
Tak for den udmærkede analyse af Teva Thorleif. Jeg finder imidlertid dine 3 fremskrivninger af kursudviklingen på aktien for lidt af et skønmaleri 🙂 Tevas eget bud på 2019 findes side 7 i Q4 regnskabet. Her regner selskabet og Kaare med en non GAAP EPS på 2,2-2,5$ (indtjening per aktie). Salget af sklerosemidlet Copaxone, som er gået af patent for nogle år siden, falder med 900 mio.$ i 2019 og dækningsgraden (bruttoavancen) udvandes sikker også efter patentudløbet. Dette påvirker også 2020. Med dagens kurs på knap 18$ giver det en P/E på 7-8 (dvs. et forventet afkast via indtjeningen på… Læs mere
Hej Bjarne W, Jeg er klar over Tevas egen guidance for 2019 på 2,2-2,5$. Markedets estimat er altså lidt højere med 2,52$. Det skyldes formentlig at Tevas guidance opfattes som koncervativ. Husk på at guidance for 2018 lød på 2,25-2,50$, mens indtjeningen altså endte på 2,92$. Markedet forventet fremgang i 2020. Det gør Teva formentlig også. Alt i alt synes jeg markedets estimater virker realistiske, hvis ikke lave. Forudsat at indtjeningen udvikler sig som forventet, er der al mulig grund til at forvente at multiplen stiger fra P/E=7,1 til P/E=10 eller højere i løbet af de næste 22 måneder. På… Læs mere
Gode argumenter Thorleif. Jeg tror vi er i et vadested og den svære del begynder nu, idet den store tilskæring af medarbejderstaben stort set er på plads. Jeg håber, at den generiske del udvikler sig godt både produktmæssigt og prismæssigt med nye kopiprodukter (f.eks. diabeteskopier, GLP-1-midler, kopier af biosimilære/biologiske lægemidler, som Kaare ser store muligheder i mf.) samt at der udvikles flere egne produkter end midlet mod Huntington, Austedo og migrænemidlet, ajovy mf. Dette kan give god fremgang for aktien. Og så håbe på at renten forbliver lav de næste mange år, trods FED’s igangsatte renteforhøjelser (er vist stillet lidt… Læs mere
Fin omend lidt optimistisk analyse. Du undlader helt at nævne gælden som også er nødt til at komme ned hvis multiplerne skal ekspanderes. Sålænge de bliver ved med at have store on-offs bliver den svær at reducere i tilstrækkeligt tempo. Syntes faktisk ikke Teva er voldsomt konservativ i den guidance de lægger frem. De regner med 1.5mia i Copaxone salg men det vil kræve at salget falder langsommere end det gjorde i 2018. Har selv Teva aktier købt ind på forskellige tidspunkter men fortryder lidt jeg ikke solgte nogen af dem mellem 20-25. Min fornemmelse er at det kommer til… Læs mere
Helt enig Mads
Dejligt, som meget lidt vidende amatør, daytrader, at følge en proff. fremstilling. Tak
Very interesting topic, appreciate it for putting up. kgcfddddacgkacde
Er Teva en faldende kniv nu ???
En traditionel faldende kniv er investeringsmæssigt noget lidt andet. Det er et selskab, hvor indtjeningen bliver ved med at skuffe og gå ned. Teva er ramt af en ekstremt stigende risikopræmie, hvor investorerne naturligvis er skræmte over hvad de økonomiske sanktioner i en eventuel retssag, men snarere et forlig kan blive.
Hilsen
Per
Hej Thorleif,
Tak for en grundig analyse.
Du omtaler dog ikke rigtig den høje gældsætning Teva har og som kommer til at kræve meget at afvikle.
Teva er faldet 20% i denne uge og jeg er lidt nysgerrig om du har samme holdning til aktien i dag som da du skrev analysen i februar?
Det er en høj risiko investering, men også interessant hvis de formår af vende skuden.
Hej Benjamin, Teva har en forholdsvis høj nettogæld på ca. 26,7 milliarder dollars. Til sammenligning er selskabets markedsværdi ca. 12,5 milliarder dollars. Gælden er potentielt et problem, hvis Tevas cashflow falder i de kommende år. Med den nuværende indtjening (højt cashflow) kan Teva dog uden videre betale renter og afdrage på gælden. Gælden er dermed ikke nødvendigvis et problem.. Målt på Price/Earnings handles Teva aktuelt til en multipler på P/E2018=3,9 og P/E2019=4,8. Det er selvfølgelig billigt. Men hvis man vil indregne gælden kan man beregne et andet relevant nøgletal nemlig EV/EBIT – altså (gældsfri) Enterprise Value i forhold til driftsindtjeningen.… Læs mere
Hej Thorleif. Endnu engang tak for svar. Er det forkert at udlede, at du stadig holder på Teva er en interessant langsigtet case – trods kvartalsregnskab og kartelsagen som har fået kursen til at falde med 20%?
Hej Benjamin,
Ja, jeg er stadig aktionær i Teva. Jeg er selvfølgelig ikke glad for kartelsagen. Tevas regnskaber er fuld af BS, og nu ser det også ud til at ledelsen har været involveret i ulovlige prisaftaler. Det er under al kritik.
Hej TJ.
Hvad med den nyeste sag? Hvor lang er din lunte? Vi er jo igen igen i en ny all time low – fortsætter du med at holde fast?
Hej Thorleif, Hvad synes du om Teva i dag? Har du et opdateret synspunkt? På forhånd tak. Mvh. K.K
Efter det indgåede forlig så kunne det være dejligt med en opdatering på TEVA 🙂