Steffen Jørgensen: Mine krav til den gode investering

Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.

Mit sidste indlæg handlede om mit tankesæt og min tilgang til investering. Dernæst følger nu en gennemgang af mine krav til det specifikke selskab. Hertil skal læseren dog vide, at et selskab ikke nødvendigvis behøver opfylde samtlige krav til punkt og prikke. Disse punkter er imidlertid vejledende. Det kommer derfor an på det pågældende selskab og “the finer detail”. Det er derfor op til den enkelte investor at vurdere, om selskabet opfylder kravene til strategien tilstrækkeligt.

Et fantastisk og veldrevet selskab behøver ikke at være en god investering, hvis man betaler for meget for aktien. Ligeledes kan et godt selskab være en fantastisk investering, hvis prisen er lav nok. Eninvestering i et fantastisk og billigt selskab kan endvidere ende med et sølle afkast, hvis man ikke har tålmodighed og ro i sindet til at lade potentialet i selskabet udfolde sig – måske endda over en menneskealder. Køb et selskab du vil eje, om så markedet lukker ned i 10 år. Et firma med en stærk indtjening, god ledelse og en solid balance til en lav pris er vel en god beskrivelse af sådan et selskab?

Jeg vil forsøge kort at forklare de økonomiske og finansielle begreber, somjeg anvenderi dette indlæg, men er man i tvivl, så vil jeg stærkt anbefale læseren at bruge eksempelvis Google til at få forklaret disse. Jeg har dog forsøgt at linke læseren til nogle brugbare sider, som forklarer visse nøgletal. De fleste nøgletal forsøger jeg også kort at forklare selv i parentes, hvorefter jeg samtidig giver et bud på et fornuftigt krav til dette nøgletal. Læseren bør også huske, at denne punktopstilling er kortfattet. Hvert punkt kunne således fylde et blogindlæg for sig selv, men jeg forsøger i stedet at gøre det så kort og kontant som muligt. Dette indlæg bliver alt andet lige langt sammenlignet med andre på Nordnetbloggen. I det følgende præsenterer jeg min egen strategi, og hvad jeg kigger efter i et selskab.

Konjunkturneutral afsætning: Selskabets produkter skal også gerne være efterspurgte i krisetider. Stabilt og sikkert salg foretrækkes, således at fremtiden er mindre usikker. Af sådanne produkttyper kan nævnes fødevarer, medicin, agrikulturelle produkter, hverdagsvarer og andre nødvendige produkter. Man skal dog huske, at markedsrisiko altid vil være til stede (rivalisering i branchen, risiko for priskrig, overudbud, uforudsete markedschok osv.).

Tilfredsstillende rentabilitet:Selskabet skal være dygtig til at forrente investorernes kapital. En lang årrække med stabile eller stigende overskud indikerer også god ledelse. En tommelfingerregel kan være en egenkapitalforrentning over 10-15 % gennem en længere årrække.Ligeledes bør selskabet have haft en positiv bundlinje i mindst ti år,og den nutidige EPS (earnings per share)bør være mindsten tredjedel over gennemsnittet for de sidste 10 år. Disse punkter blev bl.a. cementeret af Benjamin Graham.Egenkapitalforrentningen er endvidere ikke tilstrækkelig til at indikere allokeringsevner. Det er også vigtigt at se forrentningen i forhold til hele den investerede kapital, da det er nemt for virksomheder at geare balancen og booste egenkapitalforrentningen alt imens selve kapitalforrentningen (ROICeller ROC) er miserabel. ROIC står for “return on invested capital” og viser, hvor god selskabet er til at allokere og forrente hele sin investerede kapital. Dette nøgletal er i mine øjne vigtigere end egenkaitalforrentningen. En tommelfingerregel er, at den investerede kapital = nettoanlægsaktiver+nettoarbejdskapital-overflødig kassebeholdning, hvor den overflødige kassebeholdning kan være alt over 2-4 % af omsætningen (virksomheder har altid en vis andel af kassebeholdningen som er nødvendig i driften, hvorfor en lille del af kassebeholdningen skal inkluderes i den investerede kapital fx svarende til 2% af omsætningen). Goodwill kan også trækkes fra den investerede kapital, men i så fald bør man vurdere både ROIC med og uden goodwill.

Man kan ikke kun vurdere selskabets rentabilitet ved at kigge på egenkapitalen, da det er hele kapitalen der ligger til grund for denne. Et selskab med 100 DKK profit og 50 DKK egenkapital har en skyhøj egenkapitalforrentning på 200 %, men hvis man samtidig har gæld på 1000 DKK så er indtjeningen jo genereret på baggrund af en meget højere kapitalbase end egenkapitalen. Dette svarer således til en samlet kapitalforrentning på 100/(50+1000) = 9,5 % og et selskab med en ekstremt høj gearing og kapitalrisiko. Eksemplet er en smule simplificeret, da man med kapitalforrentning reelt set bør bruge NOPAT i tælleren (EBIT efter skat). Pointen er, at ROIC er et essentielt nøgletal til at vurdere selskabets rentabilitet. Konsistent høje ROIC-resultater indikerer også, at virksomheden har en bæredygtig konkurrencemæssig fordel (fx +15 %). Ligeledes bør også nævnes forrentningen af de samlede aktiver, “ROA” (return on assets), som igen er et mere konservativt og brugbart nøgletal end egenkapitalforrentningen.

Overskudsgraden(Overskud i % af omsætningen) er også nem og anvendelig til at vurdere selskabets omkostningsstruktur ift. konkurrenter sammen med egenkapitalforrentningen og ROIC. Forbedrede eller stabile marginer (fx brutto og EBIT) over perioden er også værd at holde øje med.Mange nøgletal kan bruges til at vurdere et selskabs rentabilitet, men dem jeg har nævnt her er efter min mening essentielle.

Stærke pengestrømme: Cash flowet (pengestrømmene) i selskabet er essentielt og fortæller, hvor mange penge der reelt set er “strømmet” ud og ind over den pågældende periode. Cash flow fra driftsaktiviteterne (operating cash flow) skal dække tilstrækkeligt over CAPEX (capital expenditures, dvs. udgifter til vedligeholdelse og udvidelse af selskabets aktiviteter) for at give plads til de frie pengestrømme. Størrelsen af CAPEX afhænger bl.a. af branchen, men der skal gerne være en stor bunke penge tilbage efter outflow til CAPEX, da de frie pengetrømme vel nok er noget af det absolut vigtigste i selskabet sammen med kapitalafkast og balance.Ydermere bør man lægge mærke til selskabets andre investeringsaktiviteter, da det kan være et dårligt tegn, hvis selskabet årligt frasælger aktiver for betydelige beløb (kan indikere dårlig kapitalallokering).

Det frie cash flow (FCF) er et vigtigt tal for enhver value investor. Det frie cash flow er penge til overs fra drift og vedligeholdelse, og det frie cash flow kan således bruges til udbetaling af udbytter, opkøb af egne aktier, investering i nye muligheder, stiftelse eller afbetaling af gæld m.v. CAPEX kan deles op i hhv. vedligeholdelses- og vækst CAPEX. Det er reelt set umuligt for investoren at vide hvor meget af CAPEX der bruges på vækst, og hvor meget der bruges på vedligeholdelse, da det af regnskabsteoretiske årsager er umuligt at skelne mellem dette (fx kan renovering af en butik (vedligeholdelses-CAPEX) jo også resultere i salgsvækst (growth-CAPEX)). En konservativ fremgangsmåde er derfor blot at trække hele CAPEX fra de operative pengestrømme for at nå frem til de frie pengestrømme. CAPEX kan i pengestrømsopgørelser på dansk hedde “Køb af materielle aktiver”, “Køb af materielle og immaterielle aktiver” osv. På engelsk kan posten fx hedde “Capital expenditures” eller “Acquisition of property, plant and equipment”.

Afkastet på de frie pengestrømme (free cash flow yield) kan således udregnes som de frie pengestrømme i % af markedsværdien. Dette yield kan fx sammenlignes med selskabets konkurrenter. Et højt FCF yield indikerer enten stærke pengestrømme, lav markedsværdi (pris for selskabet) eller forhåbentligt begge dele. Et selskab med kontinuerlige flotte pengestrømme har ofte en konkurrencemæssig fordel i markedet. FCF kan også ses i % af den investerede capital, hvorledes man får CROIC (cash return on invested capital).

Solid balance: Jeg foretrækker et selskab med høj soliditet (over 50 %) og lav nettogearing(nettorentebærende gæld i % af egenkapitalen) -eksempelvis under 30 %.For at sikre en god likviditet i selskabet foretrækkes en current ratio over 1,5-2,0x (kortsigtede aktiver divideret med kortsigtede passiver) og en quick ratio over 1x (kortsigtede aktiver excl. varelager divideret med kortsigtede passiver). Omsætningsaktiver (kortsigtede aktiver)der primært udgøres af et varelager er ikke at foretrække, da varelageret er noget af det sidste, som man har lyst til at sælge ud af for at skaffe likviditet.En stor bunke penge ellerlign. iblandt omsætningsaktiverne giverderfor en god sikkerhed. Dækker kassebeholdningen fx over den kortsigtede gæld og lidt mere?

Benjamin Graham mente endvidere, at den langsigtede gæld ikke burde overstige nettoarbejdskapitalen (differensen mellem kortsigtede aktiver og passiver). Man kan fx udvide denne tilgang og kræve, at nettoarbejdskapitalen dækker hele virksomhedens gæld. En balance med lav gearing er ensbetydende med lavere kapitalrisiko, lave renteomkostninger og muligheder for nye investeringer og fokus på fremtidig vækst. Kapitalstrukturen afhænger, som så meget andet, af branchen, som selskabet agerer i. Ydermere bør man også holde øje med, hvad selskabets aktiver egentlig består af. Hvis en stor del af aktiverne eksempelvis består af goodwill og immaterielle aktiver, så kan det gå hårdt ud over egenkapitalen ved potentielle nedskrivninger. En virksomhed bogfører goodwill i sin balance, når den køber en anden virksomhed til mere end hvad dets nettoaktiver (egenkapital) er værd. Løbende opkøb kan således resultere i høj goodwill, og hvis et af de opkøbte selskaber pludselig svigter, så kan det medføre store nedskrivninger. Hvis man er rigtig konservativ så trækker man fx goodwill fra egenkapitalen for at skabe et billede af en mere sikker egenkapital.

Aktionærafkast:Jeg kan godt lide høje udbytter, men det er ikke altafgørende.Hvis selskabet er i rivende udvikling og skal bruge alle pengene på investeringer, ekspansion og vækst, så kan man mene, at en god ledelse burde kunne allokere kapitalen bedre internt i virksomheden i stedet for at betale penge tilbage til aktionærerne. Hvis ikke ledelsen kan forrente den reinvesterede kapital tilstrækkeligt, så bør man måske kigge videre i selskabsjunglen. Et modent selskab med en sund økonomi burde være i stand til at betale penge tilbage til aktionærerne gennem udbytter og evt. aktietilbagekøb, da der ikke er behov for at investere store summer i vækst og investeringer, som alligevel ikke giver tilstrækkelige afkast. Aktietilbagekøb er et kontroversielt emne, men et billigt selskab (specielt ift. indre værdi) bør med fordel kunne købe deres egne aktier tilbage til en fair pris for at øge indre værdi, EPS, de resterende aktionærers andel i selskabet og på sigt markedsværdien.

En solid udbyttehistorie – dvs. uafbrudte udbyttebetalinger de sidste mange år (fx de sidste 10 eller 20 år) er et tegn på finansiel styrke. Hertil er det også vigtigt at nævne udbetalingsraten (payout-ratio). Det er selvfølgelig vigtigt, at selskabet ikke har en alarmerende høj payout-ratio (udbytte per aktie som andel af resultat per aktie). Selv foretrækker jeg en payout-ratio under 50 %, da der skal være god plads til fremtidige udbyttestigninger. Alt andet lige kan jeg sagtens undvære udbytter, hvis selskabet forrenter sin kapital flot og har brug for at reinvestere store dele af overskuddet. Et selskab der kan reinvestere sine overskud til en flot ROIC (fx +10-15%) bør gøre dette fremfor at betale penge tilbage til aktionærerne. På den måde akkumulerer selskabet sin underliggende værdi.

Sikker fremtid:Selskabets indtjeningsgrundlag skal også eksistere om 50-100 år. Chokolade er sandsynligvis også efterspurt om 50 år, men om et givent softwareprogram har eksistensberettigelse om 50 år ved jeg ikke.

Jeg skal kunne forstå produktet og branchen:Jeg investerer ikke i et selskab, hvis jeg ikke føler, at jeg forstår forretningsmodellen, produkterne og branchen tilstrækkeligt. Det er dog begrænset, hvor godt man kan forstå hvert enkelt selskab. Alt andet lige ser jeg fx. et fødevareselskab som en mere gennemskuelig branche end IT eller biotek. Det kommer derfor an på, hvilken baggrund og viden man har.

Risikospredning:Positionerne bør fordeles ud på forskellige brancher. Selskaber i samme branche kan dog accepteres, såfremt begge selskaber opfylder tilstrækkeligt med krav fra investeringsstrategien. Investoren bør dog passe på ikke at investere for bredt og ende med et uoverskueligt antal af selskaber i porteføljen. Hvor mange man vil eje er naturligvis op til en selv, så længe man føler, at man kan holde styr på porteføljen og følge med i selskabernes økonomiske udvikling. Selv vurderer jeg, at 10-20 selskaber burde være nok(?)

Man bør ikke gå på kompromis med sine krav blot fordi man ikke føler, at man ejer nok selskaber. Hellere eje fem fantastiske selskaber til en lav pris end 20 som ikke passer til strategien. De særligt interessante selskaber finder man ej heller hver dag, og man skal således også være klar på, at have en betragtelig andel af sin kapital i fx kontanter over lange perioder. Warren Buffett sammenligner dette med en baseballspiller, som først slår når “den rette bold” kommer (the fat pitch) – altså bolden der har den perfekte afstand og vinkel ift. hans bat, som han ved han kan slå et fantastisk slag med.

K/I-forholdet skal være fornuftigt:Jeg foretrækker selskaber, der handles under eller mellem 1,0-1,5x i K/IV, men det afhænger af branchen og konkurrenterne i forbindelse med den givne case (kurs/indre værdi, dvs. prisen for én krones egenkapital i selskabet). Der er næsten intet bedre end at få rabat på egenkapitalen i et stærkt og veldrevet selskab (K/I < 1). Hvis selskabet fx har lav gearing og forrenter egenkapitalen med 15 % årligt og handles til en K/IV på 1x eller mindre, så indikerer det, at markedet måske undervurderer selskabets evner til at forrente investorernes kapital. Dette sammen med nedenstående krav om en lav pris for selskabets indtjening er delvist med til at skabe Grahams sikkerhedsmargin (margin of safety), da man således køber et godt selskab til en lav pris, så upside er stor mens downside er begrænset.

Billigt overskud og cash flow:Min investeringsstrategi er konservativ, og selskaberne jeg investerer i vokser generelt ikke hurtigt. Derfor skal P/E (price to earnings, dvs. prisen for én krones overskud i selskabet) være på et fornuftigt niveau. Brancherne jeg investerer i er ofte defensive og modne, hvorfor jeg foretrækker en forward P/E på under 10x. Dette afhænger dog af udviklingen i overskuddet. En lav forward P/E giver også investoren et højere earnings yield.

Earnings yield kan sammenlignes med forrentning af andre aktiver som fx obligationer, virksomhedsobligationer og aktier (Udregnes som sidste 12 måneders EPS divideret med aktiekursen – det omvendte af P/E, så jo lavere P/E jo højere er earnings yield). Et højt earnings yield kan indikere, at markedet ser pessimistisk på selskabets fremtid.Når jeg anvender fremtidig P/E, så ser jeg som regel kun frem til estimater for næste årsresultat, da fremtiden er behæftet med stor usikkerhed.Trailing P/E er også et interessant nøgletal at anvende, og dette bør ligeledes være lavt (gerne under 10x). Trailing P/E er markedsværdien divideret med det sammenlagte overskud i de fire sidste kvartaler. Her er således tale om en “løbende P/E”. Det er ikke kun P/E der er interessant. Man kan også tage hele virksomheden i betragtning og se sig selv som en køber af hele selskabet, og her kan det være mere fornuftigt at kigge på EV/EBIT. EV = Enterprise Value = markedsværdi + gæld – kontanter. EV/EBIT viser hvor meget man reelt set betaler for hele virksomheden og dens drift. Også her er earnings yield relevant, dvs. EBIT/EV*100. EV/EBITDA kan også anvendes til at vurdere selskabet ift. branchen.

Et selskab med stærke pengestrømme til en P/FCF under eksempelvis 12x (price to free cash flow) er også interessant ogkan indikere, at selskabet er billigt. Som nævnt før, så er det frie cash flow det samme som operating cash flow blot inkl. CAPEX. Man kan således også regne P/CF (price to cash flow) ud som markedsværdien divideret med operating cash flow. P/CF er lavere end P/FCF, da P/CF inkluderer outflow til CAPEX i nævneren. Man kan mene, at P/CF er et mere korrekt nøgletal at bruge frem for P/E, da førstnævnte er de reelle pengestrømme i virksomheden, altså hvor afskrivninger og andre non-cash events lægges tilbage i selskabet mens fx salg på kredit ikke ses som en indtægt før debitoren har betalt.

Andre interessante faktorer:Ledelsens evner kan være særligt vanskelige at vurdere, men heldigvis taler regnskaberne deres eget sprog. Et selskab medflotte historiske resultater har sandsynligvis en kompetent ogdygtig ledelse.Udover disse overordnede punkter eksisterer talrige andre, som også er vigtige. Hvordan aflønnes ledelsen? Udbyder selskabet jævnligt nye aktier i markedet, hvorved aktionærernes andel i selskabet udvandes? Hvad er ledelsens strategi og visioner? Er ledelsen åben omkring selskabets situation og taler gerne om både problemer og muligheder, eller prøver ledelsen at feje nogle vigtige problematikker ind under tæppet? Er selskabets omkostningsstruktur præget af restruktureringsomkostninger, engangsomkostninger, nedskrivninger eller høje renteomkostninger?Er regnskabet overskueligt og uden for mange forvirrende fodnoter? Hvad viser Google om selskabet? Er der nogle igangværende søgsmål mod selskabet eller ledelsen? Hvor stor en andel af selskabets aktier ejes af insidere?

Hvis man finder et billigt selskab med kontinuerlige høje kapitalafkast, frie pengestrømme m.v., så har man sandsynligvis også fundet sig et selskab med konkurrencemæssige fordele i markedet.Så længe selskabets økonomiske udvikling er tilfredsstillende og udbyttet enten fastholdes i et højt niveau eller stiger fra et lavere niveau, så bør casen vurderes som værende intakt. Med casen mener jeg selskabet som investering. En ekstraordinær afvigelse fra den forventede udvikling i selskabets økonomi bør retfærdiggøre en genovervejelse af casen. I mangel på kontanter kan man eventuelt også sælge et selskab i porteføljen for at gøre plads til en mere lovende investering, så længe det foregår på et velovervejet og rationelt grundlag.

Langt de fleste nøgletal i dette indlæg kan bruges til at sammenligne selskabetmed dets konkurrenter som en relativ valuering i modsætning til den absolutte valuering,hvor man estimerer fremtidige pengestrømme m.v. for at finde frem til den underliggende nutidsværdi af selskabet. Begge valueringsmetoder er behæftet med betydelige usikkerhedsfaktorer.

Jeg har nu forsøgt at redegøre for min investeringsstrategi samt kravene jeg har til de selskaber, jeg er på udkig efter. Flere vigtige faktorer er sandsynligvis glemt, da det har været svært at få alle ting med. Mine bud på fornuftige niveuaer fornøgletallene er naturligvis også op til den enkelte investor at vurdere selv. Måske vil nogen acceptere en gearing på over 100 % mens andre vil foretrække den under 10 %. Jeg håber endvidere, at dette lange indlæg har været værd at læse. Mine fremtidige blogindlæg vil for det meste handle om specifikke spændende selskaber, der er interessante for den langsigtede value investor.