René Engell
Det siges, at hvis man som investor mister nogle af de dage med størst afkast, påvirker det afkastet markant i negativ retning målt over en længere tidshorisont. I både medier samt i publikationer fra store finansielle institutioner som f.eks. BlackRock finder vi løbende undersøgelser, der påviser dette.
I 2015 læste vi med interesse resultatet af research foretaget af en professionel dansk kapitalforvalter. Undersøgelsen ledte frem til, at halvdelen af det samlede afkast på det amerikanske aktiemarked siden 1990 er hentet på bare 7 måneder, og konklusionen var således, at da man ikke kan forudsige, hvornår disse dage, uger eller måneder befinder sig, bør man altid være fuldt investeret. Med andre ord: Man risikerer ikke at være med, når markedet stiger allermest.
Akademisk funderet fænomen
Fænomenet med at miste nogle rekordhøje enkeltstående afkast blev populariseret i professor Javier Estrada’s artikel “Black swans and market timing: how not to generate alpha” fra 2008. Estrada undersøgte 15 forskellige aktiemarkeder og fandt frem til, at nogle få markante kursbevægelser over en lang tidshorisont havde massiv påvirkning på det akkumulerede afkast.
Ved at miste de 10 bedste dage blev afkastet gennemsnitligt halveret i forhold til de 15 undersøgte markeder relativt til en passiv investering. Ved at undgå de 10 værste dage øgede man til gengæld signifikant afkastet relativt til en passiv investering. Estrada’s konklusion blev derfor at: ”Attempting to predict the negligible proportion of days that determines an enormous creation or destruction of wealth seems to be a losing proposition.” (s. 32).
Ovenstående konklusioner fortjener lidt mere nuancering for at afspejle virkelighedens verden, da der i undersøgelserne som regel fokuseres på, at man enten mister alle de gode afkast eller undgår alle de dårlige. Derudover fikseres der på et bestemt antal dage, uger eller måneder, hvilket forekommer som værende abstrakte valg. En lang række andre har også undersøgt fænomenet med “de bedste og dårligste dage” og Mebane Faber har med ”Where the Black Swans hide & the myth of the best 10 days” fra august 2011 givet et velfunderet bidrag.
Vi udvider horisonten en smule
Vi bygger videre på tilgangen fra den danske forvalter i ovenstående artikel, hvor der fokuseres på måneder ved at udvide udfaldsrummet og se på kombinationer af at miste ”x” antal rekordafkast og undgå ”x” rekordfald frem for kun enkeltstående tilfælde.
Grafen herunder viser S&P 500 fra perioden 1981 til 2015 inklusive dividender. Her har vi udregnet det annualiserede afkast ved forskellige kombinationer af at miste 1-12 af de bedste måneder og undgå 1-12 af dårligste måneder og hvor 0 betyder, at man altid er fuldt investeret (”buy and hold”). Ved at fokusere på og kombinere disse dimensioner kan vi generere 169 datapunkter fremfor kun ét datapunkt, som for eksempel det at miste de 7 bedste måneder.
Ved at altid at være fuldt investeret rammer man området på 9-10% p.a. Efterhånden som der mistes flere og flere af de bedste måneder falder afkastet, og ved at miste de 12 bedste måneder falder det til 6-7% p.a. Set over en lang tidshorisont giver det således et markant mindre akkumuleret afkast.
Går man ud af den anden akse og ser på effekten af at undgå de værste måneder, stiger afkastet voldsomt: Undgår man de 12 værste måneder stiger afkastet til 14-15% p.a. Kombinerer man at miste de 12 bedste måneder med samtidig at undgå de 12 dårligste måneder, ender det annualiserede afkast på 10-11%. Generelt kan der kompenseres for mistede gode måneder ved at undgå nogle tilsvarende dårlige måneder. Mister man de 7 bedste måneder, som angivet i forvalterens undersøgelse, skal man ”bare” undgå de 4 dårligste måneder for at sikre sig et afkast på linje med en investor, der altid er fuldt investeret.
Det er alt sammen meget interessante tal og argumentet for, at hvis man mister disse dage, uger eller måneder, har det stor indflydelse på et langsigtet investeringsafkast er korrekt. Det giver dog ingen information omkring, hvorvidt en aktiv strategi er en farbar vej eller ej. For hvordan lykkedes det at miste afkastet fra de 7 bedste måneder og kun det? Sandsynligheden for at undgå de 7 dårligste måneder må i så fald være nøjagtigt den samme, og ovenstående scenarieanalyse viser, at det giver et højere afkast at undgå disse dårlige måneder end afkastet ved at være fuldt investeret hele tiden.
Volatilitet avler volatilitet
Der findes ikke nogen sikker viden om fremtiden, og selvom man ikke kan forudsige, hvornår de næste dårlige eller bedste dage, uger eller måneder befinder sig, kan man godt sige noget om, hvor de typisk vil kunne forventes at befinde sig. De bedste og dårligste dage, uger eller måneder har det nemlig med at fordele sig i perioder med høj volatilitet, og netop perioder med cykliske nedtrends eller ”bearmarkeder” på aktiemarkedet er ofte karakteriseret ved høj volatilitet.
Bearmarkeder er ikke volatile, fordi de falder, men derimod fordi de både stiger og samtidig falder meget. Følgende afkastsekvens er for eksempel meget faldende, men ganske stabil og har derfor ingen volatilitet:
-15%, -15%, -15%.
Ser man på sekvensens standardafvigelse alene, taber man så at sige sin kapital med ynde.
Følgende afkastsekvens er derimod både meget faldende og meget volatil:
-15%, +10%, -15%
Det er her de bedste og dårligste perioder typisk vil gemme sig; nemlig på det tidspunkt man allermindst ønsker at være investeret.
Vores lille undersøgelse indikerer, at vi som investorer ikke bør frygte, hvorvidt vi mister de bedste måneder, og ikke bør benytte det som grundlag for en beslutning om altid at være fuldt investeret. I stedet bør vi koncentrere os om i, hvilke scenarier vi ønsker at være investeret, og hvordan de risikopræmier, der eksisterer i de finansielle markeder kan høstes.
***
Disclaimer: Nærværende artikels oplysninger er udarbejdet til brug for orientering, ligesom oplysningerne ikke kan betragtes som anbefalinger eller rådgivning af finansiel, juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Der tages forbehold for eventuelle fejl.
***
