Pressede bankaktier: Hvorfor adopterer de ikke blot forsikringsselskabernes forretningsmodel?

Bank- såvel som forsikringssektoren har pengeforretninger til fælles, men her stopper sammenligningen også, når det gælder profitabiliteten og udviklingen i denne i Danmark og betydningen for aktiekurserne. Nogen spørger hvorfor forsikringsselskaberne tjener så mange penge, har en god fremgang og høje aktiekurser, mens bankerne omvendt lider. Svaret ligger ikke mindst i 3 afgørende forskelle.

Lidende banker, bankaktier og –aktionærer

Bankernes indtjening lider aktuelt under Covid-19, men også før Covid-19 og reelt siden finanskrisen har bankaktionærerne lidt meget. Der findes et konjunkturelt overlag til den strukturelt pressede udvikling og et væld af årsager og forklaringer:

• Et vigende forretningsomfang.
• Rentefald og pressede indtjeningsmarginer.
• Stigende krav til kapitalpolstring, (presser egenkapitalforrentningen som er det helt afgørende for udviklingen i aktiekursen).
• Complianceomkostninger som ikke kan sendes videre til kunderne på et marked præget af fuldkommen konkurrence, men som skal dækkes af ejerne.
• Tilsat en alt for sendrægtig og uambitiøs tilgang til omkostningsstyring og personalereduktioner, er det en meget markant økonomisk cocktail, som forhindrer aktiekursfremange for bankerne generelt set.

Forsikringsaktier stråler

Mens bankaktierne har det decideret dårligt og afspejler både konjunkturelle og strukturelle udfordringer, som der ikke findes en snuptagsløsning på, ser billedet helt anderledes, bedre og nærmest strålende ud for de 2 rendyrkede danske forsikringsaktier Tryg og Topdanmark. Også disse aktier er faldet under Covid-19 krisen, men ikke noget som for alvor er mærkbart. Mest markant ser det ud for Topdanmark, hvis aktiekurs aktuelt ligger ca. 25 % under det højeste nogensinde, mens Trygs aktiekurs blot er ca. 10 % under tidligere kursrekorder.

Udbytte og aktietilbagekøb tynger især Topdanmark aktien

Topdanmarks 25 % kursfald kan synes af meget, men er i tillæg til de generelle faktorer præget af især 1 forhold, som er ekstraordinær for 2020, og som ikke direkte har med indtjeningen at gøre. Topdanmark nåede ikke at få udbetalt hele udbyttet for 2019 før henstillingen om at undlade udbetaling af udbytte blev indført. Samtidig har den normale og løbende udlodning i form af aktietilbagekøb været suspenderet af samme årsag. På den ene side mangler den stabilisering faktor og daglige aktiekøber i markedet. Samtidig kan investorerne formentlig se frem til et meget stor udbytte og tilsvarende aktietilbagekøb i 2021.

Profitabiliteten er styrende

Det gælder for forsikringsselskaber som også for bankerne: Det som styrer aktiekursudviklingen er indtjeningen, indtjeningsevnen og kapitalstrukturen. Indtjeningsevnen er forholdet mellem præmieindbetalinger og erstatninger + administrationsudgifter. Det kaldes Combined ratio (CR) og fortæller om hvor meget af indtægterne som er tilbage til selskaberne og ejerne efter skadesudbetalinger og omkostninger til administration. Det tal har i nu en længere periode ligget stabilt inden for et interval på fra ”starten af 80’erne” til slutningen af 80’erne”. Udviklingen fra 2015-2019 for CR for Tryg/Topdanmark fremgår af figur 1.

Forsikringsselskaber har en anden kapitalstruktur

Kapitalstrukturen er vigtig for profitabiliteten. Hvis et forsikringsselskab har 50/50 fordeling mellem fremmed- /egenkapital, vil en CR på 85 give et afkast på 15 (100-85) i forhold til 50 (egenkapitalbasen) = 30 % før indregning af omkostninger til aflønning af fremmedkapitalen.

Udslagsgivende for kurs/Indre værdi (prisfastsættelsen i forhold til den bogførte egenkapital) er nogenlunde den samme for banker som for forsikringsselskaber. 10 % ROE berettiger til en prisfastsættelse svarende til den indre værdi. 30 % omvendt = 3x også videre. Profitabiliteten i de 2 forsikringsselskaber er tårnhøj samtidig med at kapitalstrukturen er ”rigtig”. Tilsammen giver det en meget høj aktiekurs.

Det omvendte gør sig gældende for bankerne. Deres kapitalstruktur kan de ikke selv vælge. De er nødsaget til (bestemt af regulatoriske kapitalkrav) at have en meget høj egenkapital eller stor beholdning af ”gode penge”. Det presser alt andet lige deres egenkapitalforrentning ned. Samtidig er de udfordret af rigtig mange forhold og faktorer, som ikke gør sig gældende for forsikringsselskaber. Af figur 2 nedenfor fremgår udviklingen i egenkapitalforrentningen for Topdanmark, Tryg, Jyske Bank og Danske Bank fra 2015-2019. Tallene viser en stor strukturel niveauforskel i indtjeningsevne.

3 større forskelle er vigtige

Forsikringsselskaberne har indenfor de seneste 20 år lært (på den hårde måde), at profitabilitet på den primære drift er det som de skal lave af og (godt) med langsigtet. Der er for mig at se mindst 3 gode grunde til forsikringsselskabernes gode udvikling:

En mørk og blæsende 3. december 1999

3. december 1999 er en skelsættende dag for forsikringsselskaberne. Især for Topdanmark var det en dag, som de næppe glemmer og som på sin egen måde har været skelsættende: Decemberstormen!

I forbindelse med decemberstormen blev Topdanmarks økonomi næsten blæst helt omkuld. Skaderne var astronomiske og selv om nogle af skaderne var genforsikrede, skulle selskabet alligevel bære erstatningsudbetalierng for op imod 1 mia. Det var rigtig mange penge dengang, og siden har ikke kun Topdanmark men også andre danske forsikringsselskaber genforsikret deres porteføljer således at en enkeltstående skade ikke kan koste meget mere end 100 mio. Det forhindrer meget store forsikringstekniske udsving i deres forretning og resultater og bundlinje. Meget store indtjeningsmæssige udsving kommer væsentligst fra de finansielle markeder.

Forsikringsselskaber skal leve af forsikringsdriften

I takt med at renterne er blevet stedse lavere, er selskaberne blevet bedre til og langt mere fokuserede på at tjene penge på forsikringsdriften. Tidligere i de ”gode gamle Hafnia dage” især i starten af 1990erne (før Hafnias kollaps), var det finansielle indtægter og –risici som dominerede. Når man ikke længere kan få forrentet de præmieindtægter, som man får ind i starten af året, er man helt på den samme måde som den nøgne kvinder der lærer at spinne, nødsaget til at tjene på sin primære drift; og det gør de så ikke mindst via en skarpere prisdisciplin.

Oligopol

For det tredje er det danske forsikringsmarked præget af få større udbydere. Konkurrenceformen er oligopolitisk. Udenlandske selskaber har forsøgt at komme ind, men uden større held. Markedet er beskyttet af lokale interesser og kundernes loyalitet over for selskaberne. Det er en meget stor forskel i forhold til bankerne, som opererer under fuldkommen konkurrence.

Investeringsbetragtninger:

Banker er lavt prissat. Konjunkturelt kan det ændre sig over det/de kommende år. Rigtig godt bliver det langsigtet (formentlig) ikke på grund af strukturelle forhold.

Vil forsikringsselskabernes danske oligopol bliver brudt? Næppe de kommende år og derfor kan de gode tider (formentlig) fortsætte.

Figur 1: Udviklingen i Combined Ratio for Topdanmark/Tryg fra 2015-2019

Kilde: Selskabernes årsregnskaber

Figur 2: Udviklingen i egenkapitalforrentning for Topdanmark/Tryg/Jyske Bank/Danske Bank

Kilde: Selskabernes årsregnskaber

Anm: Ovenstående er ikke en anbefaling om at købe eller sælge aktier

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Per Hansens eventuelle egne dispositioner fremgår ikke af indlægget.

Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.