Gæsteblogger
Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.
Jeg skrev sidste år et indlæg på Nordnetbloggen, hvor jeg var yderst positiv på selskabet, G. Willi-Food International Ltd. Willi-Food er et israelsk firmanoteret i Israel og USA med fokus på salg af kosherfødevarer på det israelske marked. Markedsværdien har svinget mellem 70 og 100 mio. USD siden 2014. Dette indlæg er næppe interessant for mange læsere, men det er endvidere relevant idet at jeg gerne vil fortælle dem der evt. også investerede i selskabet dengang, at casen for mig har ændret sig gevaldigt siden.
Mit første indlæg kanlæses på følgende link:her. I bagklogskabens lys var det nok smart af mig at afslutte indlæggets overskift med et spørgsmålstegn, for efter at have fulgt selskabet og dets ledelse nøje siden primo 2014 er jeg kommet frem til en noget andet og mere kedelig konklusion. Sagen er kort, at selvom Willi-Food ser ud til at være et særdeles rentabelt selskab med en exceptionel stærk balance og masser af vækstmuligheder, som pt. handles lavere end sin likvideringsværdi, såhar ledelsen skuffet gang på gang i sine løfter og beslutninger. Derfor har jeg efter selskabets Q4 regnskab for 2014 valgt at sælge mine aktier i selskabet. Jeg havde allerede nogle måneder forinden besluttet, at hvis ikke der blev vist særdeles positive takter i Q4 regnskabet, så ville jeg sælge. Min tålmodighed er simpelthen brugt op.
Nogle spørger måske sig selv hvorfor jeg gider skrive et indlæg om dette, men jeg føler det er på sin plads, da jeg jo netop havde en ganske anden holdning sidste år da jeg først fik øjnene op for selskabet og udtrykte mit positive syn på firmaet her på Nordnetbloggen. Der var måske nogle der blev interesseret i selskabet på baggrund af det indlæg, som derefter foretog sin due diligence og endte med også at købe aktier i selskabet. Disse personer kan nu læsehvorfor jeg har valgt at sælge.
Der var en grund til, at Willi-Food blev handlet så lavt. Det var nok markedet der med rette nægtede at anerkende den værdi, som jeg ellers så i selskabet. Jeg blev hurtigt klar over, at de to brødre, som styrede selskabet, tog sig særdeles godt betalt. Jeg valgte dog alligevel atopretholde mit positive syn på selskabet som helhed, men derefter holdte jeg ganske vidst et godt øje med ledelsens udtalelser og eksekveringer. Jeg håbede også på, at den ukrainske milliardær, Alexander Granovsky, som købte en kontrollerende bid af selskabet i 2014, ville være god for selskabet i dets ekspansionsstrategi grundet hans mange internationale kontakter. Dette lod dog heller ikke til at holde stik. Hans hensigter har næppe været i de resterende aktionærersinteresse.
Siden jeg købte aktien er der sket flere ting, men jeg vil her nævne nogle af de helt vigtige:
- Man offentliggjorde sidste år, at man var i forhandlinger om opkøb af et amerikansk-canadisk fødevareselskab, hvis navn ledelsen ikke ville ud med. Værdien af aftalen udgjorde ca. 15 mio. USD, og dette så jeg som et stærkt tegn, for det var jo et led i ekspansionsplanerne. Dette punkt har ledelsen dog skuffet på indtil videre, da man er blevet ved med at udskyde opkøbet, hvis det amerikansk-canadiske selskabaltså nogensinde har eksisteret. I kvartalsregnskabet for 2014 nævnte brødrene det ikke engang i webcastet.
- Sidste år annoncerede man også et aktietilbagekøbsprogram på 5 mio. USD. Endnu et logisk skridt, da selskabets aktie er meget lavt prissat samtidig med, at de har ca. 2/3 af selskabs markedsværdi i kontanter, dvs. 60-70 mio. USD. En lille bibemærkningmht. tilbagekøbsprogrammetvar dog, at Willi-Foodikke var påkrævet at købe aktier tilbage. De havde blot muligheden for det, såfremt det skulle lyste. Det er nu ved at være et halvt års tid siden, og i regnskabet for Q4 2014 var der endnu ikke købt én eneste aktie tilbage. Igen en skuffelse.
- I sidste halvdel af 2014 annoncerede Willi-Food til alles store overraskelse, at man var ved at undersøge mulighederne for at købe en stor bid af et israelsk industriselskab, Mendelson Infrastructures & Industries Ltd., som intet havde at gøre med Willi-Foods kernekompetencer, altså koshermad. Ikke nok med at et potentielt opkøb af MNIN ville gøre Willi-Food til et konglomerat, så var MNIN endvidere en økonomisk rodebunke. Her blev jeg ligeledesskuffet. Dette gav ingen mening og var et direkte signal om elendig ledelse og beslutningstagen. Heldigvis blev handlen aldrig gennemført.
I perioden har der også været talrige skift i selskabets direktion og ledelse, hvilket jeg heller ikke forstår, og alt i alt lader Granovsky ikke til at have gavnet selskabet på nogen måde. Disse svigt er blot dem der er forekommet i perioden hvor jeg har bemærket det, dvs. siden 2014. Der har muligvis været flere som jeg blothar glemt at nævne. Jeg var ikke grundig nok i min research mht. ledelsen for havde jeg været det, så var jeg hurtigt stødt på talrige eksempler i firmaets historie, hvor Willi-Food eksempelvis havde foretaget et opkøb for kort efter at sælge selskabet igen af diverse årsager. Ledelsen har med andre ord været elendige til at træffe strategisk kloge valg, og de har samtidig været gode til at eksekvere dårlige beslutninger.
En interessant artikel blev for nyligt udgivet på SeekingAlpha (SA), hvor forfatteren nøje gennemgår flere års ledelsessvigt i Willi-Food. Den kan læses her. Man skal muligvis være medlem af SA for at kunne læse den, men dette anbefaler jeg dog også læseren at blive, for SA er et ganske glimrende og gratis investeringsunivers, hvor man kan rode igennem en masse artikler om diverse selskaber – nogle bedre end andre, hvorfor det er vigtigt at være skeptisk og kritisk overfor det man læser derinde. SA har dog primært fokus på selskaber noteret i USA. Skulle man være interesseret, så kan man finde min profil på følgende link: her.
Alt i alt lader det desværre til, at brødrene Williger, som styrer Willi-Food, bruger selskabetsom deres egen sparegris alt imens de misligholder minoritetaktionærernes interesser. Det undrer mig at de ikke bare køber Willi-Food fuldstændigt af børsen i stedet for at gøre grin med selskabets resterende aktionærer. Et godt selskab med en dårlig ledelse er en dårlig investering, og min research mht. Willi-Food har lært mig en masse, og jeg er også ganske glad for, at jeg kom ud med skindet på næsen. Aktien er faldet fra 7,3 til 5,7 USD, men pga. en betydeligt styrket dollar kunne jeg realisere et beskedent positivt afkast. Jeg håber, at dette også er tilfældet for andre, skulle der være nogen der dengang valgte også at købe aktier i selskabet.
Ang. milliardæren Granovsky, som ejer lidt over halvdelen af holdingselskabet som ejer Willi-Food, så er der dog én interessant katalysator i spil. Granovsky lader pt. til at være i en slem pengeknibe og kan blive nødsaget til at sælge sin andel i Willi-Food Investments, som ejer Willi-Food. Hertil skulle der eftersigende være flere interesserede købere, og hvis hans andel kommer i hænderne på de rigtige – dvs. nogle mere aktionærvenlige forretningsfolk – så kunne det resultere i betydelig værdiskabelse på sigt. Dette vil jeg holde øje med på sidelinjen indtil videre. Hvis der sker store ændringer i ledelsesstilen og Willi-Food bliver et mere aktionærvenligt selskab, så køber jeg måske aktier heri igen. Det kan dog også være at han blot sælger andelen tilbage til brødrene Williger.
Måske stryger Willi-Foods markedsværdi til vejrs nu da jeg har solgt – hvem ved? Fremtiden er ikke til at forudse, men min tålmodighed med ledelsen er brugt op.
Hej Steffen og Kristian, Tak for jeres indlæg om Willi-Food. Jeg er helt enig I jeres betragtninger. Som I nok ved besøgte jeg Willi-Food i Yavne i december 2015 med en gruppe danske investorer. Det var et helt usædvanligt investorbesøg, idet værten Hr. Willinger mente alle burde stå op under mødet, og at mødet desuden skulle foregå i selskabets beskedne forhal! Han havde dog arrangeret snacks og vareprøver, og havde også forberedt sig. Vi fik indtryk af en konkurrencedygtig og prisbevidst virksomhed med et moderne lager. Konklusionen var alligevel at ledelsen IKKE er aktionærvenligt og at strategierne ikke giver mening.… Læs mere
Hej Thorleif. Godt at høre vi begge kom ud af Willi-Food med skindet på næsen. Det var for mit vedkommende en meget lærerig oplevelse, hvor jeg har lært meget af de fejl jeg begik. Jeg lagde ikke mærke til, at aktietilbagekøbsprogrammet var for holdingselskabet bag Willi-Food, og ja så gav det bestemt ikke meget mening nej. Jeg så godt din videooptagelse fra selskabets varelager, som så ganske fint ud, men desværre tror jeg selskabet forbliver en lavt prissat aktie så længe ledelsen kører selskabet på den nuværende måde. Hvis en aktivistinvestor køber Granovskys bid og foretager store ændringer, så kan… Læs mere
Fin artikel, Steffen. Jeg har selv stødt på samme problem flere gange, og det er meget svært at håndtere. Fx Rella ejer majoriteten af Aller, men aller familien gør alt for ikke at gøre det attraktivt for hovedaktionæren, og derfor får man overtid massiv penge afbrænding. Det virker som om at det primære faktisk er at ramme aktionærerne, som om at man ikke vil kendes ved dem. Eller fx koreanske Huandai der pludseligt smider 10 mia. dollars i en stor byggegrund. Det er jo helt vildt, og viser klart, at man ikke har respekt for andres penge. Men hvad gør… Læs mere
Hej Anders og tak! Rigtig interessant tanke du kommer med her og gode eksempler. Det korte svar jeg har (eller bud) er simpelthen: Skynd dig væk fra sådanne selskaber. Her skal man tænke som Buffett og flere af de andre store investeringstænkere og kapitalforvaltere gennem tiderne. Man skal ikke have tålmodighed og satse på at en dårlig ledelse pludselig bliver god, eller at den en dag skiftes ud med en bedre. Skynd dig væk fra disse. Der er tusind og atter tusindvis af selskaber i verden. Dine penge arbejder stensikkert bedre i selskaber med bedre ledelser. Det gode citat fra… Læs mere
Jo, jeg vil da også helst købe fantastiske virksomheder til en fair pris, og så bare lade fortjenesten løbe derudaf. Problemet er vel bare, at pengene brænder ved at stå på bankbogen, og vente på, at prisen på de super virksomheder så også bliver fair. Og så kigger man vel så ud til siderne, og finder måske driftsmæssige stærke selskaber, men med grådige ledelser. Det er meget vanskeligt det der med pris. Prisen på fantastiske virksomheder, kan vel ikke altid være fair. I perioder er de meget langt oppe i pris, så man ligesom på forhånd betaler for at flere… Læs mere
Ja det kan være frustrerende at se markedet løbe derudaf mens man har penge stående på bankbogen til ingen rente, men jeg vil alligevel vove at påstå, at det er farligt at lade sig blive presset ud i et dyrt aktiemarked. Hellere være kontant og så satse lidt mere når man endelig finder den helt fantastiske mulighed. Hvis man kan risikere at skulle sælge ud billigt, så skal man måske overveje slet ikke at have de penge i aktier. Man skal vel kun investere de penge man kan tåle at miste og som man ikke kan blive tvunget til at… Læs mere
Hej Steffen,
Tak for link til Mingyang analyse. Det er i mine øjne forkert at snakke om svindel. Problemet med Mingyang er snarere dårlig selskabsførelse (poor corporate gouvernance).
Bemærk at forfatteren shortede Mingyang dagen efter analysen var publiceret. Analysen havde næsten helt sikkert til formål at få kursen til at falde. Som sådan er analysen useriøs.
Bemærk også at forfatteren har afdækket sin short position (med tab).
Hej Thorleif og velbekomme. Ja jeg tænkte at linket kunne være interessant læsning for en MY aktionær, og havde ikke lige læst det grundigt nok igennem til at bemærke hans klare bias, men interessant er det alligevel hvis MY pumper omsætningen kunstigt op og udfører denne kreative bogføring. Det er jo et klassisk svindelnummer at udnytte diverse regnskabstricks til at løfte omsætningen. Kan det muligvis passe? Ved ikke om hans artikel er decideret løgn eller om han bare kiggede det grundigt igennem, shortede og dernæst skrev et indlæg om det. Umiddelbart virker hans iagttagelser interessante uanset hans bias. Jeg har… Læs mere
Hej Steffen, Det er det rene sludder han skriver. Omsætningen stiger ikke af de nævnte tiltag, da koncernintern omsætning selvfølgelig udlignes i det konsoliderede regnskab. Og der er ikke noget odiøst ved rentefrie kortsigtede lån (mellemregninger) mellem moderselskab og datterselskab. I mine øjne. Det er jo samme ejere. Han har dog ret i at Mingyang er en rodebutik af selskaber – også efter børsnoteringen i oktober 2010. Kort sagt er selskabskonstruktionen kritisabel. Jeg synes dog det er forkert at snakke om svindel eller tyveri. Det er min mening. Jeg håber selvfølgelig ikke rodebutikken dækker over en avanceret form for svindel.… Læs mere
Hej Thorleif. Ok i så fald er det jo ganske kritisabelt af ham, idet han sandsynligvis har prøvet at påvirke kursen ved at postulere usandheder. Ja holdingselskabers kompleksitet er ofte det der forsager betydelige rabatter. Man kan vel næsten kalde det en “black box effect”. Det er nok ligesom med komplicerede regnskaber: Måske er der ting ledelsen ikke vil have vi opdager? Hvis man kigger på Granovsky’s selskab så var det også en enorm rodebutik som han tydeligvis foretrak at folk ikke forstod. Ligesom jeg lægger vægt på, at selskabets regnskab skal være nemt og informativt så skal strukturen også… Læs mere
Hej Steffen.
Jeg læste også indlægget du skrev men købte ingen aktier….. men jeg har stor respekt for at du går ud og skriver om hvad du har taget fejl af og efterfølgende har lært deraf, fordi det naturligvis er til gavn for alle. Det burde flere bloggere lære af …
Mvh Anders K
Hej Anders og tak skal du have!
Det er fedt at høre at man kan indrømme sine fejl og få god feedback for det. Ja jeg tænkte netop at det også kunne vise læsere, som ikke nødvendigvis havde penge i Willi-Food, hvor vigtigt det er at kigge på ledelsen, da de i sidste ende er altafgørende for virksomhedens valg. De skal være aktionærvenlige, have integritet, kunne lede og være gode til at allokere kapital.
Vh. Steffen
Hej Steffen, Det glæder mig, at du fandt mine artikler brugbare! Jeg tror, at din beslutning om at sælge er den helt rigtige, da ledelsen simpelthen ikke har de fornødne kompetencer og/eller incitamenter til at skabe værdi for minoritetsaktionærerne. Som vi også diskuterede på SA, så har jeg tidligere været aktionær, og købte selskabet af samme grunde som du havde indledningsvis. Som du skriver, så har WILC været et lærerigt bekendtskab, som blot viser hvor vigtigt det er, at ledelsen er til at stole på, hvilket særligt kommer til udtryk i små selskaber, hvor ejerskabet er mere koncentreret. Desværre viser… Læs mere
Hej Kristian. Ja det gjorde jeg skam og det var super at du havde givet dig al den tid til at gå Willi-Food grundigt igennem, for jeg havde ikke selv været ligeså grundigt til værks mht. reseach i ledelsens tiltag gennem tiderne. Jeg lagde mere vægt på det kvantitative, og lærestregen er jo, at selvom selskabet ligner et finansielt røverkøb, så kan en dårlig ledelse ødelægge casen. Fremover skal jeg have mere fokus på dette. Kvantitativ data afslører heldigvis også ledelsens niveau af “aktionærvenlighed” og kompetencer, dvs kig på cash outflow til dividender, aktietilbagekøb, afkast på reinvesteret kapital osv. Det… Læs mere