{"id":62406,"date":"2024-09-30T09:45:09","date_gmt":"2024-09-30T07:45:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.nordnet.dk\/blog\/?p=62406"},"modified":"2025-10-20T14:44:50","modified_gmt":"2025-10-20T12:44:50","slug":"thorleif-jackson-analyse-af-europaeiske-ejendomsaktier","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.nordnet.dk\/blog\/thorleif-jackson-analyse-af-europaeiske-ejendomsaktier\/","title":{"rendered":"Thorleif Jackson: Analyse af europ\u00e6iske ejendomsaktier"},"content":{"rendered":"\n

I denne artikel kigger analytiker Thorleif Jackson n\u00e6rmere p\u00e5 investering<\/a> i boligsektoren med fokus p\u00e5 mulighederne i Tyskland, som han ser som s\u00e6rligt interessante<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Huspriserne i Europa toppede i 2022 og er siden faldet en del. I flere lande som Danmark og Tyskland er priserne dog begyndt at stige igen. Aktiekurserne p\u00e5 europ\u00e6iske ejendomsaktier<\/strong> bundede<\/strong>
ud i for\u00e5ret 2023 og har rettet sig en del \u2013 men mange handles endnu til lave kurser i forhold til de underliggende v\u00e6rdier.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Jeg har udvalgt seks store europ\u00e6iske ejendomsaktier med fokus p\u00e5 boliger og Tyskland til n\u00e6rv\u00e6rende analyse. For at forst\u00e5 aktiernes kursudvikling er man bl.a. n\u00f8dt til at forst\u00e5 prisudviklingen p\u00e5 de underliggende ejendomme.<\/p>\n\n\n\n

Prisudvikling: Positivt nyt for ejendomsaktier?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Da vi f\u00f8rst og fremmest snakker om boliger og Tyskland, giver det mening at se n\u00e6rmere p\u00e5 husprisernes historiske udvikling i Tyskland. Grafen herunder viser udviklingen siden august 2005:<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Trading Economics. Husprisernes udvikling i Tyskland siden august 2005 (indeks 100).<\/p>\n\n\n\n

Som det fremg\u00e5r, var prisudviklingen svagt faldende frem til en bund p\u00e5 indeks 95,5 i maj 2009 i k\u00f8lvandet p\u00e5 Finanskrisen. Huspriserne toppede omkring indeks 225 i juni 2022 og lavede en ny bund omkring indeks 209 i december 2023. Huspriserne er siden steget en smule til indeks 213,5 i juli 2024. Samlet over hele perioden p\u00e5 19 \u00e5r er huspriserne steget fra indeks 100 til indeks 213,5, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 4,1% pr. \u00e5r. Trading Economics forventer, at priserne stiger til indeks 222 i 2025 og til indeks 225 i 2026.<\/p>\n\n\n\n

Det er i sagens natur umuligt at forudsige prisudviklingen. Men flere forhold taler faktisk for, at huspriserne kommer til at stige p\u00e6nt i de kommende \u00e5r. Dels er der aktuelt stor boligmangel i Tyskland, og dels er nybygningspriserne langt h\u00f8jere end de aktuelle huspriser. Det betyder desv\u00e6rre, at der ikke bygges ret mange nye boliger, og at boligmanglen forbliver et ul\u00f8st problem indtil videre. Et andet forhold, der kunne tale for stigende huspriser, er, at det generelle prisniveau grundet inflation er steget kraftigt, siden huspriserne toppede i juni 2022.<\/p>\n\n\n\n

For mig er det v\u00e6sentligt, at huspriserne ser ud til at have bundet ud og nu ser ud til at v\u00e6re p\u00e5 vej op igen. Selv u\u00e6ndrede eller svagt stigende huspriser vil v\u00e6re s\u00e6rdeles positivt nyt for ejendomsaktierne, da priserne har v\u00e6ret faldende de sidste to \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

N\u00f8gletal: 6 store europ\u00e6iske ejendomsaktier<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Tabellen nedenfor viser finansielle n\u00f8gletal for de seks udvalgte ejendomsaktier: Vonovia, Aroundtown, Balder, LEG Immobilien, Grand City Properties og TAG Immobilien.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Data pr. 20. september 2024. *Soliditet: 44,3% inkl. hybrid og minoriteter. **Soliditet: 47,7% inkl. hybrid og minoriteter. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast, ligesom estimater ikke garanterer fremtidig udvikling.<\/p>\n\n\n\n

For at forst\u00e5 aktiernes kursudvikling er man udover at forst\u00e5 prisudviklingen p\u00e5 de underliggende ejendomme ogs\u00e5 n\u00f8dt til at lave en dybere analyse af selskabernes g\u00e6lds\u00e6tning, segmentering, geografiske spredning, udbyttepolitik osv. Jeg har desv\u00e6rre ikke plads til at g\u00e5 ind i alle disse detaljer, men nedenfor ser jeg n\u00e6rmere p\u00e5 de seks aktier<\/a> hver is\u00e6r.<\/p>\n\n\n\n

\n

Ejendomsaktier: Om indre v\u00e6rdi, gearet investering og udbytteafkast<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Man analyserer bedst ejendomsaktier ved at sammenligne aktiekursen med den indre v\u00e6rdi. Indre v\u00e6rdi beregnes traditionelt som egenkapital pr. aktie (equity per share), men for ejendomsaktier er det lidt mere kompliceret, da der ofte findes store poster med udskudt skat p\u00e5 balancen. Brancheorganisationen European Public Real Estate Association (EPRA) anbefaler, at man som indre v\u00e6rdi benytter st\u00f8rrelsen EPRA NTA eller bare NTA. NTA beskriver indre v\u00e6rdi korrigeret for udskudte skatter<\/strong>, som kun kommer til betaling, hvis selskabets likvideres, eller ejendommene s\u00e6lges.<\/p>\n\n\n\n

Det er ogs\u00e5 vigtigt at forst\u00e5, at ejendomsaktier er gearede investeringer<\/strong>. Typisk bel\u00e5nes ejendommene 40-60%. For hver krone egenkapital ejer selskaberne derfor typisk for ca. to kroner ejendomme. Som f\u00f8lge af gearingen vil indre v\u00e6rdi (NTA) alt andet lige stige eller falde dobbelt s\u00e5 hurtigt som ejendomspriserne. Hvis ejendomspriserne eksempelvis stiger tre procent pr. \u00e5r, vil NTA s\u00e5ledes i princippet stige seks procent pr. \u00e5r. I praksis vil indre v\u00e6rdi dog stige endnu hurtigere, da omkring en tredjedel af driftsindtjeningen opspares, mens to tredjedele typisk udbetales som udbytter.<\/p>\n\n\n\n

Aktiekursen vil i teorien f\u00f8lge udviklingen i NTA. Udover kursafkast modtager aktion\u00e6rerne normalt ogs\u00e5 udbytter<\/strong> svarende til to tredjedele af driftsindtjeningen. Udbytteafkastet for europ\u00e6iske ejendomsaktier har de seneste 14 \u00e5r i snit v\u00e6ret 4,5% p.a. Jeg mener derfor, at der er grund til at tro, at ejedomsaktier, grundet gearing og h\u00f8je udbytter, s\u00e5ledes typisk vil give totalafkast p\u00e5 ca. 11%, hvis blot ejendomspriserne stiger omkring tre procent pr. \u00e5r. Afkastet kan blive langt h\u00f8jere, hvis man k\u00f8ber med rabat i forhold til indre v\u00e6rdi, og rabatten siden indsn\u00e6vres.<\/p>\n\n\n\n

Husk, at historiske afkast ikke er garanti for fremtidige afkast.<\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

<\/p>\n\n\n\n

Vonovia, Tyskland<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Vonovia (ticker: vna.de) er Europas st\u00f8rste ejendomsaktie med en oms\u00e6tning p\u00e5 24,5 mia. kroner i 2023. Vonovia ejer n\u00e6sten 550.000 lejligheder i Tyskland (89%), Sverige (7%) og \u00d8strig (4%). Vonovia overtog i 2021 den st\u00f8rste hjemlige konkurrent, Deutsche Wohnen. Vonovia ejer i dag 87% af aktierne i Deutsche Wohnen, der fortsat er b\u00f8rsnoteret. Selskabets ledelse er risikovillig, og g\u00e6lden er relativt h\u00f8j med en soliditet p\u00e5 blot 32,5% i juni 2024. <\/p>\n\n\n\n

NTA pr. aktie (indre v\u00e6rdi) toppede med 62,63 euro i december 2021 og er siden faldet 29% til 44,48 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 10\u00bd \u00e5r er NTA vokset fra 21,7 euro til 44,48 euro, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 7,1% pr. \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast<\/p>\n\n\n\n

Vonovia har traditionelt udbetalt 70-75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 blev imidlertid halveret, og udbyttet for 2023 svarede til 40% af driftsindtjeningen. Markedet forventer, at selskabet f\u00e5r overskud i 2. halv\u00e5r af 2024 og i 2025 og 2026, s\u00e5 det ser ud til, at indre v\u00e6rdi har bundet i juni 2024.<\/p>\n\n\n\n

Aktiekursen bundede omkring 17,34 euro i marts 2023 og er siden steget 83% til 31,80 euro. Med den kurs handles Vonovia med 29% rabat i forhold til NTA (indre v\u00e6rdi).<\/p>\n\n\n\n

Aroundtown, Luxembourg<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Aroundtown (ticker: at1.de) er Europas 4. st\u00f8rste ejendomsaktie m\u00e5lt p\u00e5 oms\u00e6tning, efter tyske Vonovia (boliger), hollandske URW (storcentre) og franske Icade (kontorer). Aroundtowns portef\u00f8lje best\u00e5r af 43% kontorejendomme, 32% lejligheder, 18% hoteller, 5% detailbutikker og 2% logistiklagre. Aroundtowns ejendomme ligger overvejende i storbyer i Tyskland, Holland og Storbritannien. Eksempelvis Berlin (26%), London (8%), Frankfurt (7%) og M\u00fcnchen (7%). Aroundtown ejer 61% af Grand City Properties, der er separat b\u00f8rsnoteret. Grand City Properties har siden juli 2021 v\u00e6ret konsolideret i Aroundtowns regnskab.<\/p>\n\n\n\n

Aroundtowns ledelse er risikovillig, og g\u00e6lden er relativt h\u00f8j med en soliditet p\u00e5 blot 22,4%, n\u00e5r der korrigeres for hybrid kapital. Hvis hybridkapital og minoritetskapital medregnes, er soliditeten dog komfortable 44,3%.<\/p>\n\n\n\n

NTA pr. aktie (indre v\u00e6rdi) toppede med 10,4 euro i december 2021 og er siden faldet 33% til 7,0 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 9\u00bd \u00e5r er NTA vokset fra 2,55 euro til 7,0 euro, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 11,2% pr. \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.<\/p>\n\n\n\n

Aroundtown har traditionelt udbetalt 45-65% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev imidlertid sl\u00f8jfet for at spare kontanter til betaling af renter. Markedet forventer et lille underskud i 2. halv\u00e5r af 2024, s\u00e5 NTA falder nok til ca. 6,8 euro ultimo 2024. Det bliver formentligt bunden, da markedet forventer p\u00e6ne overskud i 2025 og 2026.<\/p>\n\n\n\n

Aktiekursen bundede omkring 0,98 euro i maj 2023 og er siden steget 172% til 2,67 euro. Med den kurs handles Aroundtown fortsat med utrolige 62% rabat i forhold til NTA (indre v\u00e6rdi). Kursen er nok lav som f\u00f8lge af den lidt svage balance og diverse udfordringer. Under coronapandemien kunne mange hotelkunder ikke betale husleje, og efter coronapandemien er tomgangen indenfor kontoromr\u00e5det steget til n\u00e6sten 10%. Den stigende rente er ogs\u00e5 en udfordring for Aroundtown. Renteudgifterne er steget 34% fra 286 mio. euro i 2021 til 383 mio. euro i 2023, og de forventes at stige yderligere i 2024. Ledelsen har handlet rationelt og har l\u00f8bende l\u00f8st alle udfordringerne p\u00e5 overbevisende vis. Intet tyder p\u00e5, at selskabet g\u00e5r fallit, men det kan jo ske alligevel. Hvis Aroundtown som forventet betaler et lille udbytte<\/a> for 2024, og hvis selskabet f\u00e5r overskud i 1. halv\u00e5r 2025, b\u00f8r kursen kunne stige de n\u00e6ste 12 m\u00e5neder.<\/p>\n\n\n\n

Balder, <\/strong>Sverige<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Fastighets AB Balder (Balder) er Sveriges st\u00f8rste ejendomsaktie med indt\u00e6gter p\u00e5 7,5 milliarder danske kroner og b\u00f8rsv\u00e6rdi p\u00e5 63,5 mia. danske kroner. Balder ejer en portef\u00f8lje af blandede ejendomme til en v\u00e6rdi af 216 milliarder svenske kroner. Balders ejendomsportef\u00f8lje best\u00e5r af 57% lejligheder, 16% kontorer, 10% detailbutikker og 18% \u00f8vrige bl.a. logistik. Huslejeindt\u00e6gterne er fordelt p\u00e5 Sverige (45%), Finland (39%), Danmark (9%) og Norge (7%). Balder har meget flotte historiske regnskaber. <\/p>\n\n\n\n

Equity per share (konservativt udtryk for indre v\u00e6rdi) er 28-doblet fra 2,57 kr. i december 2006 til 71,80 kr. i juni 2024, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 21,0% p.a. Utroligt flot! Aktiekursen er steget fra 2,78 kr. i december 2006 til 86,04 kr. i september 2024. Denne udvikling omfatter en sv\u00e6r periode (som nu), hvor selskabet fik underskud (2008), og kursen faldt 70% fra top til bund. Balder betaler ikke udbytte og har aldrig gjort det.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast<\/p>\n\n\n\n

Markedet forventer, at Balder f\u00e5r et p\u00e6nt overskud i 2. halv\u00e5r af 2024 og solide overskud i 2025 og 2026, s\u00e5 det ser ud til, at indre v\u00e6rdi har bundet i december 2023. Aktiekursen bundede omkring 36,4 kr. i maj 2023 og er siden steget 136% til 86,04 kr. Med den kurs handles Balder med en pr\u00e6mie p\u00e5 20% i forhold til Equity per share og en lille pr\u00e6mie p\u00e5 1% i forhold til Long Term NAV.<\/p>\n\n\n\n

LEG Immobilien, Tyskland<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

LEG Immobilien (ticker: leg.de) er en fokuseret tysk ejendomsaktie, der kun ejer lejligheder og kun i Tyskland, hovedsagelig i det rige Nord Rhein Westphalen. Ejendomsportef\u00f8ljen er vokset kontrolleret fra 91.000 lejligheder i 2012 til 166.000 lejligheder i 2024. Selskabet er konservativt ledet, resultaterne er altid overbevisende, s\u00e5 er min vurdering, at risikoen for overraskelser er lav. NTA pr. aktie (indre v\u00e6rdi) toppede p\u00e5 163,2 euro i juni 2022 og er siden faldet 25% til 122,6 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 11\u00bd \u00e5r er NTA vokset fra 44,8 euro til 122,6 euro, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 9% pr. \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast<\/p>\n\n\n\n

LEG Immobilien har traditionelt udbetalt 65-70% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 blev dog aflyst, og udbyttet for 2023 blev fastsat til 2,45 euro, svarende til 40% af driftsindtjeningen. Markedet forventer, at selskabet f\u00e5r overskud i 2. halv\u00e5r 2024 og i 2025 og 2026, s\u00e5 det ser ud til, at indre v\u00e6rdi har bundet i juni 2024. Aktiekursen bundede omkring 48,5 euro i maj 2023 og er siden steget 90% til 92,16 euro. Med den kurs handles LEG Immobilien med 25% rabat i forhold til NTA (indre v\u00e6rdi). Det m\u00e5 forventes, at rabatten i forhold til NTA forsvinder helt i l\u00f8bet af 2025, forudsat naturligvis at forventningerne indfries. <\/p>\n\n\n\n

LEG Immobilien er en del af min globale modelportef\u00f8lje hos Nordnet<\/a><\/p>\n\n\n\n

Grand City Properties, Luxembourg<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Grand City (ticker: gcp.de) er et stort ejendomsselskab, der ejer 63.000 lejligheder i Tyskland (81%) og London (19%). Grand City er 61% ejet af Aroundtown. Grand City har siden juli 2021 v\u00e6ret konsolideret i Aroundtowns regnskab.<\/p>\n\n\n\n

Grand City har en relativ h\u00f8j g\u00e6lds\u00e6tning med en soliditet p\u00e5 32,1%, n\u00e5r der korrigeres for hybrid kapital. Hvis hybridkapital og minoritetskapital medregnes, er soliditeten dog komfortable 47,7% – analysens h\u00f8jeste. NTA pr. aktie (indre v\u00e6rdi) toppede med 30,6 euro i juni 2022 og er siden faldet 25% til 22,8 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 10\u00bd \u00e5r er NTA vokset fra 7,47 euro til 22,8 euro, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 11,2% pr. \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast<\/p>\n\n\n\n

Grand City har traditionelt udbetalt 65-75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev imidlertid sl\u00f8jfet for at spare kontanter til betaling af renter. Markedet forventer et underskud i 2. halv\u00e5r 2024, s\u00e5 NTA falder nok til ca. 22,2 euro ultimo 2024. Det bliver formentligt bunden, da markedet forventer p\u00e6ne overskud i 2025 og 2026. <\/p>\n\n\n\n

Aktiekursen bundede omkring 6,53 euro i marts 2023 og er siden steget 88% til 12,29 euro. Med den kurs handles Grand City fortsat med 46% rabat i forhold til NTA (indre v\u00e6rdi). Kursen er nok lav som f\u00f8lge af associeringen med Aroundtown og stigende renteudgifter. Renteudgifterne er steget 27% fra 72 mio. euro i 2021 til 91 mio. euro i 2023 til 57 mio. euro, og de forventes at stige yderligere i 2024. Hvis selskabet, som forventet, betaler et udbytte for 2024, og hvis selskabet f\u00e5r overskud i 1. halv\u00e5r 2025, b\u00f8r kursen kunne stige de n\u00e6ste 12 m\u00e5neder, efterh\u00e5nden som rabatten til NTA indsn\u00e6vres.<\/p>\n\n\n\n

TAG Immobilien, Tyskland<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

TAG Immobilien (ticker: teg.de) er et mellemstort tysk ejendomsselskab, der ejer 87.000 lejligheder i Tyskland (97%) og Polen (3%). Derudover har selskabet 6.800 lejligheder under opf\u00f8relse i Polen og 24.000 lejligheder p\u00e5 tegnebr\u00e6ttet i Polen. Selskabet er dynamisk ledet, og resultaterne er overbevisende. Det polske ejendomsmarked er st\u00e6rkt, og selskabets sats p\u00e5 udvikling af nye boliger i Polen er indtil videre en succes. <\/p>\n\n\n\n

NTA pr. aktie (indre v\u00e6rdi) toppede p\u00e5 25,54 euro i december 2021 og er siden faldet 28% til 18,33 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 14\u00bd \u00e5r er NTA vokset fra 6,50 euro til 18,33 euro, svarende til gennemsnitlig tilv\u00e6kst p\u00e5 7,4% pr. \u00e5r.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast<\/p>\n\n\n\n

TAG Immobilien har traditionelt udbetalt 75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev dog sl\u00f8jfet for at finansiere udviklingen af de polske nybygninger. Markedet forventer, at selskabet f\u00e5r overskud i 2. halv\u00e5r 2024 og i 2025 og 2026, s\u00e5 det ser ud til, at indre v\u00e6rdi har bundet i juni 2024.<\/p>\n\n\n\n

Aktiekursen bundede omkring 5,7 euro i november 2022 og er siden steget 180% til 15,95 euro. Med den kurs handles TAG Immobilien med 13% rabat i forhold til NTA (indre v\u00e6rdi). Det m\u00e5 forventes, at rabatten i forhold til NTA forsvinder helt i l\u00f8bet af 2025, forudsat naturligvis, at forventningerne indfries.<\/p>\n\n\n\n

Det er l\u00e6rerigt at studere TAG Immobiliens kursudvikling under den forrige krise, der minder meget om den nuv\u00e6rende. Dengang faldt aktiekursen hele 88%, mens indre v\u00e6rdi kun faldt 28%. De modige investorer, der holdt fast eller k\u00f8bte aktien under Finanskrisen, blev efterf\u00f8lgende forgyldt. Dels blev aktiekursen hele 23-doblet fra bunden i 2009 til toppen i 2021. Og dels betalte selskabet gener\u00f8se udbytter for alle \u00e5rene fra 2011 til 2021, i alt 6,45 euro.<\/p>\n\n\n\n

Alternativ til enkeltaktier<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Hvis man \u00f8nsker eksponering til europ\u00e6iske ejendomsaktier, og man ikke orker at analysere de enkelte selskaber eller ikke \u00f8nsker risikoen ved enkeltaktier, kan man med fordel i stedet k\u00f8be en ETF<\/a>, der f\u00f8lger et indeks for ejendomsaktier, eller man kan k\u00f8be beviser i en investeringsforening, der har specialiseret sig i europ\u00e6iske ejendomsaktier, eksempelvis Gudme Raaschou Europ\u00e6iske Ejendomsaktier (ticker: GRIEJD). Jeg har selv k\u00f8bt sidstn\u00e6vnte til mit pensionsdepot. Jeg kan lide denne investeringsforening, fordi omkostningerne i mine \u00f8jne er lave, og resultaterne i mine \u00f8jne er gode.<\/p>\n\n\n\n

Du kan se flere investeringsmuligheder i ejendomme her:<\/p>\n\n\n\n