Lars Christensen
Tilbage i oktober skrev jeg på denne blog følgende:
”Hvis vi skal forstå udviklingen på aktiemarkederne, bør vi ikke lade os indfange af den daglige nyhedsstøj. I stedet bør vi fokusere på det, der virkelig betyder noget – vækst i økonomien og renteudviklingen, og hvor god eller dårlig Federal Reserve er til at varetage sine primære opgaver.”
Det mener jeg fortsat, men der kan givet den senere tids politiske udvikling i USA i høj grad være grund til at gentage det.
Selvom den politiske situation i USA netop nu trækker de fleste overskrifter, så bliver det næppe det, der kommer til at være hovedhistorien for de finansielle markeder i 2021.
Fokus bør derimod være på inflationsudviklingen og i særdeleshed på, hvornår den amerikanske centralbank, Federal Reserve, kommer til at reagere på udsigterne til stigende inflation.
Inflationsforventningerne på det højeste niveau siden 2018
Federal Reserve har to overordnede målsætninger. Den ene er at sikre en lav og stabil inflation, og den anden er at sikre så høj beskæftigelse som muligt.
Hvis vi starter med at se på inflationen, så bør man ikke fokusere på den nuværende inflation, men derimod på den fremtidige inflation, og her kan obligationsmarkedet give os en god indikation.
Inflationsforventningerne kan nemlig læses direkte ud af forskellen på renterne på henholdsvis ”almindelige” (nominelle) statsobligationer og på inflationsindeksede obligationer.
Denne renteforskel afspejler obligationsmarkedets forventninger til den fremtidige inflation.
Grafen nedenfor viser udviklingen i det amerikanske obligationsmarkeds forventninger til inflation i løbet af de kommende ti år.
Vi kan observere to ting fra grafen.
For det første, at obligationsmarkedet nu forventer, at den amerikanske inflation vil være en smule over Federal Reserves inflationsmålsætning på 2% i gennemsnit over de kommende ti år.
For det andet, kan vi observere, at inflationsforventningerne sidst var på dette niveau i oktober 2018.
Netop dette tidspunkt er interessant fra et aktiemarkedsperspektiv, idet en større nedtur i det amerikanske aktiemarked (og de globale markeder generelt) skete i oktober 2018. Dette var netop en nedtur, der blev udløst af, at Federal Reserve skruede op for det, man kalder hawkish retorik – det vil sige, at man blev mere aggressiv i forhold til at signalere pengepolitiske stramninger.
Således signalerede Fed-chef, Jerome Powell, netop i starten af oktober 2018, at der var plads til flere renteforhøjelser – også flere end markedet forventede på daværende tidspunkt, og dét satte gang i aktiefrasalget.
Som grafen oven for viser, faldt de amerikanske aktier med 20% fra toppen den 3. oktober 2018 og frem til slutningen af året. Dette er målt via det brede aktieindeks Wilshire 5000, der omfatter de 5000 største aktier.
Situationen er en anden i dag, men vær forsigtig
Givet at inflationsforventningerne nu er kommet tilbage på niveau med, hvor vi var inden aktienedturens start i slutningen af 2018, så bør man bestemt begynde at overveje, hvor meget længere tid, der går, før Federal Reserve ændrer sin retorik i retning af en mere neutral pengepolitik.
Men to forhold er dog anderledes.
For det første er arbejdsløsheden – der er Feds andet mål – i dag noget højere end i 2018, og noget over det som vi kunne betegne som den strukturelle arbejdsløshed i USA.
Som vi ser, er arbejdsløsheden kommet kraftigt ned siden chok-stigningen i april-maj sidste år, men der er stadig et stykke ned til de niveauer, som vi så før corona-krisen. Tilmed har den fornyede corona-bekymring og de nye restriktioner i USA stoppet faldet i arbejdsløsheden i de sidste par måneder.
Derfor er det også klart, at det ikke er nu, Federal Reserve melder ud, at de vil rulle pengepolitiske lempelser tilbage.
Når det er sagt, så er der lagt op til, at vi i år får massive, nye finanspolitiske lempelser fra den nye Biden-administration. Samtidig er der udsigt til, at COVID-19-pandemien i de kommende måneder vil gå mere eller mindre i sig selv i takt med, at vi går ind i foråret, og at flere amerikanere bliver vaccineret. Der er derfor lagt op til et ganske kraftigt fald i arbejdsløsheden – måske allerede mod slutningen af første kvartal.
Og hvis det sker, så vil Fed givetvis blive mere fokuseret på de stigende inflationsforventninger.
Federal Reserve skruer på inflationsmålsætningen
Det andet forhold er, at Federal Reserve faktisk har ændret sin inflationsmålsætning i forhold til i 2018. I 2018 var målsætningen, at inflationen skulle være tæt på 2%. Nu er Fed’s målsætning derimod, at inflationen i gennemsnit skal være 2%.
Det indebærer, at hvis inflationen i en periode har været under 2%, så skal Fed ”betale tilbage” ved at tillade, at inflationen i en periode skal være højere end 2%.
Da inflationen netop i flere år har ligget under 2%, så kan Fed altså nu – givet den nye målsætning – argumentere for, at der stadig er plads til, at inflationsforventningerne skal stige yderligere, før man træder på bremsen. Problemet med dette er, at Fed ikke har gjort det særlig klart, hvad det indebærer. Betyder det 2,5% eller 3%? Og i hvor lang tid? Et år? Ti år?
Det ved vi reelt ikke. Men faktum er, at Fed både med udgangspunkt i arbejdsløsheden og i den nye inflationsmålsætning godt kan ignorere stigningen i inflationsforventningerne lidt endnu.
Risikoen fra et aktiemarkedsperspektiv er dog, at Fed ikke vil vente nær så længe, som forventningen er lige nu. Samtidig skal man være opmærksom på, at lige så snart investorerne ændrer holdning i retning af tidligere renteforhøjelser, så vil det ramme det amerikanske aktiemarked, der allerede ser noget dyrt ud, ganske hårdt.
Så nok ser det ganske godt ud for den amerikanske økonomi, men der er god grund til at tro, at netop de lyse udsigter for økonomien i 2021 vil føre til forventninger om tidligere renteforhøjelser.
