Novo: Støj, negativt momentum eller berettiget skepsis?
Er investorerne og Novo enige om at være uenige, eller hvori består forskellen mellem de, som mener, aktien er ekstremt lavt og attraktivt prissat, og de, som frygter fremtiden? Patentkløften og tiden derefter deler vandene.
Ovenpå kapitalmarkedsdagen er indtrykket skuffende
Uanset om du fokuserer på det, som var opløftende, eller de steder, hvor Novo skuffede optimisterne, er konklusionen for mig kortsigtet ganske klar: Novo formåede ikke på sin kapitalmarkedsdag at omvende analytikere, investorer og skeptikerne om, at de har det, som skal til for at vinde udviklingen her og nu. Kortsigtet i det mindste.
Stor og meget profitabel
Novo er stadig en meget stor, betydende og dominerende medicinalvirksomhed. Omsætningen er tæt på 300 mia. DKK. EBIT på 123 mia. DKK giver en profitabilitet på 41%. Det er indiskutabelt en høj indtjeningsevne.
Udfordringen for investorerne er, at den væsentligste ingrediens for en aktiekursstigning ikke er status, men vækst, og der ligger problemet. For 2026 lyder udsigterne på en vækst på minus 3%, og selv om det bliver bedre næste år, ligger den forventede vækst på et sted mellem 0-2% lige nu. Det er uanset alt alt for lidt.
Eli Lilly i en helt anden liga
Når det kommer til Novo og konkurrenter, er sammenligningen med Eli Lilly den mest naturlige. De er meget større end Novo, men også meget store inden for Novos to hovedområder: diabetes og vægttab. De økonomiske størrelser er ikke kun markante, men store og overlegne:
Omsætning på 580 mia. DKK. Det er ca. 2 x Novo.
EBIT på 269 mia. DKK. Det er 2,2 x Novo.
Profitabilitet på 46,37%. Det er over 5% mere end Novo.
Figur 1: Historiske og konsensusestimater for Eli Lilly. Kilde: marketscreener.com
Støj, lav vækst, prisfastsættelse og patentkløft
Hvis du lytter til argumenterne for og imod ikke kun efter kapitalmarkedsdagen, men også de seneste uger, måneder og kvartaler, er der mindst fire faktorer, der er med til at gøre den afgørende forskel og deler vandene.
Der er meget støj rundt om Novo. Selskabet har svært ved at trænge igennem med deres budskaber om pipelinebredde, deres 130 kliniske projekter, deres forsøg med at gå i dybden og bredden samtidig. Eli Lilly satser om ikke alt så meget på færre projekter. Novo er ikke lykkedes med deres forventningsstyring, alt imens deres Wegovy-pille er en stor succes. Uanset hvor mange projekter man har gang i, er det, som tæller, hvor mange man lykkes med at få frem til og over målstregen.
Væksten er indiskutabelt for lav i alle dimensioner for 2026-2027. Uanset om du måler den i forhold til historikken bagud, mod Eli Lilly eller mod et bredt spektrum af konkurrenter frem mod 2030 indenfor og udenfor Novos kerneområder: 4-5%.
Skeptikerne vil sige, at 2026-2027 er et dårligt historisk og fremadrettet sammenligningsgrundlag, fordi det er her, hvor Novo er mest udfordret. Det er korrekt, og også her består en af de store udfordringer. Skeptikerne siger, væksten er for lav og er usikre på, om den kommer op igen, uagtet at konsensusestimatet for 2028 byder på aktuelt 5,85% estimeret vækst.
Prisfastsættelsen er set i en historisk kontekst lav. Uanset om du måler den før 20'erne, hvor den var 18-20x eller i 2022-2023, hvor den var 35-40x, så er ca. 11x for 2027 en meget lav prisfastsættelse (se figur 2). I en verden drevet af momentum er vækst, vækst, vækst kortsigtet dog det vigtigste.
Figur 2: Udviklingen i historisk og fremadrettet prisfastsættelse for Novo. Kilde: marketscreener.com
Falder Novo i patentkløften?
Hvis Novo i al evighed kan omsætte for 300 mia. DKK med en tilhørende profitabilitet på 41%, købe egne aktier tilbage for 15 mia. DKK svarende til lidt mere end 1,5% af markedsværdien og yderligere udlodde udbytte på 4,62% som det årlige interimsudbytte og konvertere en stigende del af EBIT til pengestrøm i takt med at investeringerne falder, tilsiger det en aktiekurs, groft beregnet lidt eller noget højere end det nuværende niveau. Hvis tallet skal være meget højere, kræver det en højere vækst, højere EBIT-profitabilitet, at øget EBIT konverteres ned til den frie pengestrøm, og at kapitalomkostningen falder. I så fald tilsiger modeller en mulig aktiekurs på 350-550 over en længere årrække. Her og nu er det ikke et scenarie, som investorerne vil købe ind på.
I bagklogskabens ulideligt klare lys
Hvis du betragter prisfastsættelsen i 2024 tæt på 40x 2025-estimatet, kan du, desværre, ikke komme frem til anden konklusion, end at Novo var overvurderet. Den hårde konklusion kender vi altid først bagefter.
Når et selskab klarer sig godt, giver det jackpot på alle spil. Vækst, profitabilitet, fri pengestrøm, markant faldende risikopræmie. Sådan er det i en verden drevet af momentum.
Spørgsmålet er, om det kan ske igen. Det kan det, fordi aktiemarkedet er drevet af linealforlængelser og kort hukommelse. I givet fald kommer det til at tage tid. Livet leves forlæns og læres baglæns jævnfør Søren Kierkegaard.
Hvor dyb er patentkløften?
Det vigtigste og springende punkt her og nu er patentkløften og tiden derefter. Analytikere og investorer er enige om i hvert fald én ting. Som verden ser ud nu, vil de næste år blive præget af "kendte størrelser": Eli Lilly er en formidabel konkurrent, og væksten vil være lav.
Der, hvor vandene bl.a. skiller, er, hvor stor en udfordring patentkløften for Wegovy bliver. Kan Novo finde sine nye vækstdrivere til erstatning for Wegovy? Hvad kan CagriSema? Kan projekter som Zenagamtide eller UBT-251 overraske positivt sammen med eller inklusive lanceringen af de fem multi-blockbustere frem mod 2035, som Novo nævnte på sin kapitalmarkedsdag, der skulle omsætte for 150 mia. DKK årligt?
Et succesfuldt opkøb som game-changer?
Investorerne ser på Novo og håber på et succesfuldt opkøb. Ingredienserne er "simple", og investorerne har blot et overordnet krav: Det skal være en supersællert. Prisen for produktet/projektet/virksomheden er vigtig, men ikke meget vigtig.
Novo har et større finansielt beredskab. Samtidig skal du huske, at Novo bruger ekstremt mange penge internt for at bringe den næste supersællert frem til og over målstregen. Kan Novo både bruge mange penge og købe dyrt?
Det er ikke givet, at et opkøb vil være den ultimative økonomiske løsning. Men det vil i det mindste have potentialet til at være en kursmæssig game-changer. Både økonomisk, men også fordi investorerne vil hævde, at Novo i så fald succesfuldt har satset på flere heste.
Den tid, den glæde.
Denne artikel er skrevet af investeringsøkonom Per Hansen. Artiklen er redigeret og layoutet med hjælp fra kunstig intelligens. Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Denne artikel er udarbejdet til informationsformål. Artiklen udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
