Karakterbogen: Stærke kvartalsregnskaber i solidt comeback

Vi fik i alt 12/24 mulige opjusteringer:

12-tal

FLSmidth: Toptrimmet halvår. Flot - 12

(Q1-karakter: 4)

FLS har fået fødderne ud af cementposen efter frasalget, og profitabiliteten er nu høj, stabil (omend ikke kronisk på Q2 niveau) og kan lade sig måle med sine konkurrenter. Ordreindgang og omsætningsvæksten er meget imponerende. Justeret EBIT-margin på 17,3% i kvartalet er naturligt begunstiget af et stærkt momentum. Mig bekendt er det ny rekord for profitabiliteten. I hvert fald i den tid som jeg kan huske. Meget flot regnskab.

10-tal

Foto: Vestas

Vestas: Viser indtjeningsmuskler - 10↑

(Q1-karakter: 4)

Vestas har præsteret meget stærkt i Q2 og hæver forventningerne. Omsætningen lå ca. 150 mio. EUR over det forventede. Samtidig er indtjeningen (EBIT) med 446 mio. omtrent 250 mio. EUR bedre end ventet (205 mio. EUR). EBIT-margin før særlige poster på 9,4% er omtrent dobbelt så stærk som forventet (4,5%). Vestas hæver forventningerne til EBIT-margin fra 6-8% til 7-9% og vil købe egne aktier tilbage for 400 mio. EUR. Indtjeningen er meget stærk, og aktietilbagekøbet på 400 mio. EUR er et stærkt signal. 7-9% EBIT-margin giver håb om, at indtjeningen i 2027 kan komme op på det niveau, som Vestas tidligere har guidet langsigtet (10%). Især, og ikke mindst, fordi offshore stadig ikke bidrager til indtjeningen, men kan komme til at gøre det.

A.P. Møller - Mærsk: Ny stor opjustering - 10↓

(Q1-karakter: 4)

A.P. Møller - Mærsk har fået den gode vane at opjustere. Senest nu blot 6 uger efter den sidste ultimo juni. Opjusteringen er drevet af en meget betydelig faktor fra først og fremmest “Ocean”, men også “Logistics” bidrager væsentligt.

De nye forventninger lyder på et EBITDA på 10,5-12,5 mia. USD mod tidligere 8-10 mia USD. I midtpunktet er der tale om en justering på 2,5 mia. USD. For EBIT lyder forventningerne nu på 4,5-6,5 mia. USD. mod tidligere 2-4 mia. USD. Her er opjusteringen i midtpunktet ligeledes på 2,5 mia. USD. I forhold til konsensus er der tale om en ny betydelig justering. Analytikerne havde lagt sig til rette i midtpunktet på 9 mia. USD for EBITDA og EBIT på 3 mia. USD. Net: Opjusteringen er stor og kommer uventet.

Genmab: Tålmodigheden bliver belønnet - 10↓

(Q1-karakter: 4)

Det er et godt stykke tid siden, investorerne for alvor har taget godt imod regnskaber fra Genmab. Men det skete ved halvårsregnskabet. Den ventede opjustering var omtrent en done deal efter “partner-resultater”, og det er ikke i sig selv det, som udløser en topkarakter og en omtrent 2-cifret procentuel kursstigning efterfølgende. Det er derimod måden, det skete på. Temaet om “tiden efter Darzalex” blev sendt lidt i baggrunden. Ikke kun på grund af opjustering, stigende omsætning og indtjening, men også på grund af den fremdrift og forberedelse, som Genmab har foretaget frem mod kommende data og lanceringer. Over tid har det været en tålmodighedsøvelse at være Genmab medejer. Kvartalsregnskabet belønnede den tålmodighed.

7-tal

Foto: Nordea

Novo Nordisk: Godt regnskab, større opjustering, men investorskepsis består - 7↑

(Q1-karakter: 7)

Novo Nordisk leverede et stærkt resultat med en positiv afvigelse på 10% i justeret omsætning, omtrent 15% i EBIT og en opjusteret guidance, som med 0 til -6% var et godt stykke over konsensus og tidligere guidance. Alligevel var investorerne fokuseret på, at Wegovy-pillesalget nok voksede med ⅓ fra kvartal til kvartal, men ikke mere end forventet, at guidance for den resterende del af 2026 synes forsigtig/uambitiøs, og ikke mindst at pipeline-resultater skuffer. Isoleret set på tallene var resultatet til en 2-cifret karakter. Helhedsindtrykket havner dog lige under.

Novo Nordisk har en tillidsudfordring i forhold til investorer og analytikere. Det tager tid at vænne sig til, at “underpromise og overdeliver” er en del af den fremadrettede strategi hos Mike Doustdar og co. Novo Nordisk står i en catch-22. Uanset hvad de gør, møder de skepsis. Investorerne siger, de skal styrke pipeline via opkøb, men samtidig har netop nedskrivninger på tilkøb, men ikke succesfulde opkøb, drænet tilliden. Ergo est: De skal “bare” købe noget, som er billigt og succesfuldt!

NKT: Opjustering viser styrke, men mangler lidt gnist - 7↑

(Q1-karakter: 10)

Investorerne har vænnet sig til gode resultater og løbende opjusteringer undervejs. Måske var det en medvirkende årsag til, at den større kursstigning blev forpurret, da NKT efter halvårsregnskabet løftede forventningerne til helåret med i underkanten af 8%, målt som midtpunktet i EBITDA med samtidig nogenlunde uændrede omsætningsforventninger.

NKT fortsætter med at levere. Præcist, og uden væsentlige økonomiske svinkeærinder. Med gode resultater kommer der ikke sjældent højere prisfastsættelse, og det bliver sværere at slå forventninger på et niveau, som kan imponere investorerne. Solidt igen.

Demant: God opjustering hvor investorerne var løbet i forvejen - 7↑

(Q1-karakter: 10)

Demant leverede den naturlige og forventede opjustering på halvåret efter et stærkt salg i første kvartal og et høreapparatsmarked i mærkbar bedring. Opjusteringen var over konsensus på EBIT, men alligevel fik den en mindre/lille kurseffekt. Det skyldes, at aktiekursen var steget med tæt på 70% fra årets laveste niveau. Demant er på vej tilbage og derhen, hvor de hører hjemme: Helt i toppen når det kommer til vækst og indtjening. Gælden falder formentlig så meget i 2027 efter integrationen af KIND, at aktietilbagekøbsprogrammet genoptages.

Novonesis: Opjustering på omsætning og margin - 7↑

(Q1-karakter: 7)

Novonesis hæver forventningerne til 2026 i forbindelse med halvåret. Omsætningen forventes nu at stige med 7-8% mod tidligere 5-7% og konsensus hos analytikere på 6,9%. Isoleret for Q2 var væksten på 9%. Det justerede EBITDA blev med 419,2 mio. EUR, ca. 1,5% bedre end ventet. Den justerede EBITDA-margin på 37,6% var 0,2% bedre end ventet. For helåret opjusteres forventningerne til en margin på “i den høje ende af 37-38%." Konsensus fra analytikerne tilsiger en EBITDA-margin på 37,6%.

Investeringscasen i Novonesis har de seneste år været, at en meget høj prisfastsættelse og en lidt for lav vækst i forhold til den høje aktiekurs var et umage investeringspar. Væksten og marginen er på vej op. Det sker i et adstadigt tempo. Havde det ikke været for en anstrengt prisfastsættelse, ville aktieretningen tidligere have været mere lige op. Rammen om et samlet aktietilbagekøb på 1 mia. over tid er positivt, hvis Novonesis driver selskabet mod vedvarende 8-10% årlig omsætningsvækst.

ISS: Mere af det velkendte - 7↑

(Q1-karakter: 7)

Halvårsregnskabet viser styrke. Både for så vidt angår omsætning og indtjening. Den positive afvigelse var drevet af nye kunder, bestående kunder med forøget forretningsomfang og af kunder, som udover budget efterspørger mere. Tilsat en ekstraordinær kortsigtet effekt fra forliget med Deutsche Telekom. For helåret fastholder ISS sine forventninger. Det svarer til en vækst på mere end 6% og en EBIT margin på ca. 5,25%. Det flugter med konsensus på 6,85% vækst og en EBIT margin på 5,21%

ISS laver mindre og mindre risikable opkøb. De igangsætter nyt tilbagekøbsprogram, som bringer det samlet på 3,1 mia. DKK. ISS gør det, som de siger og en anelse mere. De viser kapital- og investeringsdisciplin, og det kan investorerne godt lide.

Jyske Bank: Solidt, præcist, stabilt - 7↑

(Q1-karakter: 4)

Jyske Bank har leveret et meget solidt halvår og fastholder forventningerne. Resultaterne er ikke kun blevet gode, men også stabilt gode.

Jyske Bank har i halvåret/kvartalet præsteret en EPS på henholdsvis 39/22 DKK. Det er det historisk højeste. På nøgleposter leveres som forventet eller en anelse bedre. Nettogebyrer og provisioner og lidt lavere end ventede omkostninger og hensættelser gør den gode forskel med et basisresultat på 1,803 mia. DKK i Q2 mod 1,634 mia. DKK forventet.

Pengene passer. Jyske Bank har ikke kun vænnet investorerne til at levere godt, men også stabilt godt. Der er styr på udviklingen (indtægter, kundestrøm, personaleomkostninger); ingen større afvigelsesmæssige svinkeærinder; en solid egenkapitalforrentning. Regnskabet efterlader et godt indtryk, som flugter med prisfastsættelsen, som også er historisk høj - Kurs/indre værdi på 1,1 matcher egenkapitalforrentningen over 11.

Nordea: Solidt kvartalsregnskab - 7

Nordea kom ud af 2. kvartal med et solidt resultat lidt over forventningerne. Resultatet var drevet af en væsentlig vækst i erhvervsudlån, god kreditkvalitet med hensættelser på niveau med det forventede (blot 0,06% af udlån), en positiv afvigelse af "poster til dagsværdi" samt omkostninger, som var lidt lavere end forventet. Egenkapitalforrentningen på 15,9% er helt i toppen blandt de nordiske storbanker, som Nordea skal sammenlignes med. For helåret fastholder banken forventninger om en egenkapitalforrentning på over 15%. Solidt.

Danske Bank: Er kommet ind i det gode selskab - 7

(Q1-karakter: 7)

Danske Bank opjusterer forventningerne til helåret. De nye forventninger lyder på et nettoresultat på 23-25 mia. DKK. Det svarer i midtpunktet til analytikernes konsensus på 24 mia DKK. Med til at trække resultatet op i 2. kvartal er større gebyrindtægter og et bedre forsikringsresultat end ventet. Nettorenteindtægter, handelsindtægter samt hensættelser ligger en anelse under forventninger.

Danske Bank fastholder forventningerne om omkostninger på 26-26,5 mia DKK. De løfter samtidig forventningerne til årets samlede indtægter fra 58 til 59 mia DKK. Egenkapitalforrentningen er med 14,8% kommet helt op i den skandinaviske top, hvor banken helst vil være. Egenkapitalforrentning nu fuldt på højde med sammenlignelige banker. Danske Bank er kommet ind i det "gode selskab"

AL Sydbank: Solidt kvartal uden at være meget prangende - 7↓

(Q1-karakter: 4)

AL Sydbank kom fornuftigt ud af 2. kvartal med et nettoresultat på 958 mio. DKK eller 39 mio. DKK bedre end konsensus. Lidt højere nedskrivninger blev modsvaret af god omkostningskontrol og en solid underlæggende udvikling i forretningen. Egenkapitalforrentning på 13,3% er et skridt i den rigtige retning med plads og ambitioner til mere. Forventningerne til helåret blev præciseret til at være “i den øvre ende” af det tidligere udmeldte interval på 3,5-4 mia. DKK.

4-tal

Kilde: Pandora

Carlsberg: Mindre oppræcisering - 4↑

(Q1-karakter: 7)

Carlsbergs halvårstal var både lidt under (omsætning) og lidt bedre end (EBIT) end forventet. Udfordringerne er til at få øje på, men Carlsberg formår at navigere i dem. Når afvigelserne er mindre, må man sætte en lup på. Når det kommer til EBIT væksten, som løftes fra 2-4% til 3-6% eller med 1,5% point i midtpunktet, er opjusteringen dog reel.

Pandora: Lille oppræcisering - 4↑

(Q1-karakter: 4)

Pandora leverede en anelse bedre end ventet. På toplinjen var resultatet som forventet med en omsætning på 7.219 mio. DKK vs 7.204 mio DKK. Den organiske vækst på 3% var 1% point bedre end ventet. På det vigtig(st)e USA-marked var der en like for like (butikker som har været åbne mindst 1 år) udvikling på minus 1%. Væksten globalt kommer fra 1% like for like og 2% fra åbning af nye butikker. Det vigtige for analytikere er like for like-udviklingen. Transitionen med hensyn til at bruge platin og mindre sølv går som forventet. EBIT-margin på 20,2% var væsentlig bedre end ventet. Korrigeret for tilbagebetaling af told, som havde en betydning på 250 basispunkter, var tallet på 17,7 noget bedre end de ventede 15,2.

Pandora løfter sine forventninger for helåret til en omsætningsvækst på 0-3% (1,5%) fra minus 1-2% (0,50%). Altså med 1% point. Samtidig hæver de forventningerne til EBIT-margin fra 21-22% til 22-23% drevet af refusion af USA told på 180 mio. DKK.

Coloplast: Fornuftigt uden at være prangende - 4↑

(Q1-karakter: 2)

Coloplasts 2. kvartal var fornuftig uden at være prangende. Forventningerne til helåret fastholdes overordnet i et kvartal, som var fuld regnskabspremiere for den nye CEO. Der er plusser og minusser for de enkelte segmenter. Overordnet set fornuftigt. De kildne punkter er fortsat Kerecis (forventning om 0 vækst og 0 indtjening) og samlet ROIC (afkast af den investerede kapital) på 15%, som skal op i gear. For investorerne var der ikke væsentlige nyheder, som for alvor kortsigtet kan være en kurstrigger. Hvis det skal ske, skal der gang i Kerecis, lidt højere vækst generelt, og så skal der arbejdes med udlodning, hvor det må være relevant at inkludere et værdiskabende aktietilbagekøb; formentlig på bekostning af lidt mindre udbytte.

Tryg: Har styr på tingene - 4↑

(Q1-karakter: 7)

Pengene passer hos Tryg. Omkostningerne er lave, skadesforløbet som forventet, investeringsafkastet omtrent som forventet med lav risiko. Solidt udbytte blev forhøjet til 2,15 DKK pr. aktie. Størst spænding var der forud for regnskabet med domsafsigelsen med hensyn til arbejdsskade. Tryg lægger, som andre forsikringsselskaber, pengene ud først og får dem efterfølgende ind igen via prisstigninger. Alibiet for at eje Tryg-aktien er fortsat det solide udbytte.

Royal Unibrew: Barsk kursreaktion på “manglende” partnerskab - 4↑

(Q1-karakter: 7)

Royal Unibrew leverede nogenlunde som forventet. Lidt bedre på toplinjen og lidt ringere på EBIT-niveau. Egne brands leverer. Helårsforventningerne fastholdes, og EBIT-guides i midtpunktet på konsensusniveau. Investorerne reagerer dog, som om ølglasset er halvt tomt, fordi de mangler partnernyt efter, at Royal Unibrew fra og med 2029 mister en del af Pepsikontrakten.

Det er “naturligt” i den forstand, at aktien styrtdykkede 30% på dagen efter den annoncering i maj. På den anden side også lidt underligt, fordi der stadig er omtrent 30 måneder til 2029 og god tid til at lande en værdiskabende partneraftale. Investorerne reagerer som om, øllet var dovent. Det er ikke et dækkende billede. 300 mio. DKK i nyt aktietilbagekøb bringer det samlede beløb op på 1 mia. DKK for 2026. Kursreaktionen må skyldes, at der er investorer, som kortsigtet har købt ind på en opjustering/partnerskabsnyt, som ikke kom, og som skuffede har forladt aktien igen.

Zealand Pharma: Er der flere skjulte pipelineværdier? - 4↑

(Q1-karakter: 10)

Zealand Pharmas regnskab var næsten som forventet. Eneste lidt større afvigelse var et lidt mindre pengeforbrug end ventet. Når det kommer til pipelinen, gentages det, som allerede er sket i kvartalet, og det som investorerne vidste/ville/skulle ske.

Reelt kom den største nyhed aftenen før, da Zealand Pharma meddelte, at de for en indtægt på 100 mio. USD havde afhændet rettigheder til "Rusfertide" til Royalty Pharma. Det salg var uventet i den forstand, at jeg ikke har hørt det aktivt omtalt de seneste 5 år og ikke har set nogen, som har haft det som en del af en værdiansættelse. Uanset er de 100 mio. USD rare at have i kassen, men det er, at betragte som en egenkapitalpostering uden væsentlig kurseffekt. Det viser dog, at der er skjult pipelineværdi, og måske får salget nogen til at lede efter, om der skulle være andre aktiver i kassen, som med fordel kunne sælges?

Rockwool: Opjusteringen der føles som en nedjustering - 4↑

(Q1-karakter: 7)

Efter positive meddelelser fra Saint Gobain og Kingspan, var det forventet, at Rockwool også ville løfte sine forventninger. Det gjorde de også. 3-6% tidligere guidet blev vekslet til 5-7% Det som reelt gjorde udslaget, og fik aktien til at falde var dog, at salget i USA ikke vokser ligeså kraftigt som resten, at Rockwool dermed ikke er ligeså stærke på udviklingen i datacentre, og at EBIT-marginen blev fastholdt til 13-14%. Investorernes dom faldt prompte og var, synes jeg, hård. Måske skyldes det, at udfordringerne er selvforskyldte. Rockwool kan ikke producere det, som de kan sælge ikke mindst i USA og skal transportere varerne over lange afstande. Det betyder både noget for væksten, men også fordi det koster ca. 1% i margin (det som mangler) at fragte ind til markedet udefra. Udfordringen er også, at det tager lang tid at bygge en ny fabrik tæt på de gode afsætningsmuligheder.

Ørsted: Resultat som forventet, men nedskrivninger og udbytteplaner trækker ned - 4

(Q1-karakter: 4)

Ørsted leverede på linje med forventninger på toplinje og EBITDA. Lidt anderledes ser det ud, når det kommer til bundlinjen, som blev skæmmet af endnu en negativ regulering. Samtidig skuffede Ørsted investorerne med kommentarer om, at genoptagelse af udbytte for 2026 med udbetaling næste år sker forsigtigt (lavt udbytte). Det er ikke så mærkeligt, fordi en af grundende til at være investeret i Ørsted er udsigterne til et højt direkte afkast. Investorerne er nervøse for USA og skuffede over, at Ørsted ikke blev tildelt en licens i det nylige danske udbud. Hvad er investeringscasen spørger investorne? Med rette.

DSV: Kører integrationen af DB Schenker med let trukket bremse? - 4

(Q1-karakter: 4)

DSV leverede på overfladen en anelse bedre end ventet drevet af “sø og luft”. Det som tog overskrifterne var ikke den positive afvigelse, men derimod at der “manglede” ca. 250 mio. DKK i “Road” divisionen. Investorerne er nervøse for, at integrationen trækker lidt ud; at cash conversion (EBIT til cash flow) udskyder tidspunktet for påbegyndelse af aktietilbagekøb fra Q3 2026 til Q1 2027. Aktien blev sendt i dørken med et fald på næsten 15%, som i ugerne efter voksede sig større til 20%. Isoleret set en meget stor reaktion. DSV har på kvartaler mistet sin “darling status” hos investorerne, og negative afvigelser bliver forstørret i en lup. Investorerne er reelt mindre i tvivl, tænker jeg, om DSV ender med at overholde de tidsgrænser, som DSV selv har sat for synergier, men lysten til at købe aktien er lav. Når tallene bliver lidt svagere og fluktuerer mere, er det en god ide at arbejde mere med forventningsstyring. Ideen hermed givet videre.

AMBU: Lavere vækstforventninger med EBIT understøttet af toldrefusion - 4

(Q1-karakter: 4)

AMBU leverer stadig imponerende indenfor sin vækstdriver: Endoskopi. Desværre er det ikke helt nok til at kompensere for lidt lavere markedsvækst generelt samt udviklingen i anæstesi og patient monitorering, som vokser meget lidt. De første penge fra toldrefusioner er kommet og mere kan følge, forlyder det. Samtidig forsøger AMBU at minimere toldudgifter fremadrettet ved at producere mere i USA. Når AMBU vokser lidt mindre, bliver prisfastsættelsen lidt mere “synlig”. Set i forhold til historien er den blevet langt mere moderat omend desværre endnu ikke lav nok til med sikkerhed at markere en aktiebund.

02-tal

Foto: GN

GN Store Nord: Er der slet ingen i ledelsen, som ser på aktiekursen? - 02

(Q1-karakter: 00)

Aktiekursen fik en kæmpe lussing igen, og karaktermæssigt havner GN Store Nord desværre igen helt og isoleret nederst i en generelt rigtig god regnskabssæson.

Tallene var omtrent som forventet, og udsigterne for den resterende del af 2026 tæt på det samme. Den store udfordring er, at aktiemarkedet totalt har mistet tilliden til, at GN Store Nord er i stand til at levere værdi, og det driver aktiekursen.

Jeg lyttede med på telefonkonferencen for at se, om investorerne var for hårde i deres bedømmelse. På den ene side synes jeg, et kursfald på 10 % ud fra et meget lavt niveau er en hård bedømmelse. CEO præsentationen er præget af muligheder. Nordamerika og APAC som regioner udvikler sig godt. EMEA not so much. Som vanligt.

Alt er som det plejer. Der bliver talt om muligheder, men der bliver ikke leveret. Der bliver ikke eksekveret. Produkterne er der, forstås, men hvis salget ikke er der, er det ligegyldigt.

Det kunne og burde have været så godt, men det er så skidt med aktiekursen. Er der slet ingen i direktionen og især i bestyrelsen, som kigger på aktiekursen, ser på investorernes bekymringer, prisfastsættelsen og den manglende værdiskabelse og kommer til konklusionen, at der mangler en købmand, der kan sælge produkter og en ledelse, som kan værdiskabe?

Investorerne er udmattede, de har resigneret og kapituleret. GN Store Nord er på vej til at sælge Hearing, og for investorerne er det trods alt positivt, at der ikke er nogen planer om at foretage større opkøb, når kassen fyldes op. På den ene side er det skidt, fordi der mangler toplinje og vækst, men godt fordi GN Store Nords track record med hensyn til værdiskabelse er virkelig dårlig.

Casen er ret klar. Hvis produkterne er der, som der siges, hvis mulighederne er der, som der siges, så er der ikke noget som tilsiger, at den nuværende ledelse kan forløse det.

I morgen bliver bedre og “det er op til ledelsen at levere”. Det er så sandt, som det er sagt. Historien dømmer disse gentagne udtalelser ret klart.

GN Store Nord har på papiret masser af stærke aktiver, og hver for sig burde der være plads til meget mere. Steelseries i gaming, Falcom til forsvaret, ejerandelen i Nations Benefit og stærke kompetencer og nyskabende produkter indenfor Entreprise traditionelt. Der bliver solgt alt alt for lidt. Ledelsen har mistet kontakten med aktiemarkedet, og det er som bekendt meget dyrt for investorerne.

Per Hansens karakterbog