Novo Nordisk: Et knapt så fedt teststudie

For Novo Nordisk og investorerne vil fredag den 20/12/2024 blive en af de dage, som man helst vil forsøge at glemme hurtigst muligt, og som for flere vil vække dårlige minder om tiden fra 2016.

Novo Nordisk havde stillet investorerne i udsigt, at selskabet inden årets udgang ville offentliggøre resultater fra deres 68 ugers fedmestudie ”CagriSema”. Forventningerne var naturligt nok høje. Investorerne skulle måle Novo Nordisk op imod Eli Lilly og deres 22,5 % vægttab. Forventningerne var hævet til, at de ikke kun skulle nå det, men klart overgå den amerikanske konkurrent.

Gode data ville blive kursbelønnet

Forventningerne om et vægttab på minimum 25 % og en god bivirkningsprofil skulle indfries. Skete det, så ville aktien stige og nok også ret markant, det var min og andres holdning af 3 årsager:

For det første, fordi høje forventninger ville være blevet indfriet. For det andet, fordi det ville være væsentlig bedre end de 22,5 % fra Eli Lilly. Og for det tredje, fordi aktien har haft det lidt vanskeligt, og den var faldet med 30 % siden sommerens toppunkt, da fedme som tema toppede i investorernes bevidsthed.

Undervældende gode data

Novo Nordisk meddelte fredag omkring frokosttid, at forskningsstudiet havde nået sit ”primære endpoint”. 3.417 patienter med en gennemsnits vægt på 106,9 kilo havde efter 68 uger opnået et vægttab på 22,7 %.

Det er naturligvis meget, og det er også mere end Eli Lillys aktuelt bedste på 22,5 %. Men selvom det er bedre end det, der findes nu, er det, når det kommer til investerings størrelser, for langt under de 25 %, som både investorerne og Novo Nordisk havde sat næsen op efter.

På aktiemarkedet er den kortsigtede kursreaktion altid data i forhold til forventningerne. De ringere resultater resulterede også i en relativ voldsom kursreaktionen, som bød på et kursfald på 20,72 %. Det store kursfald skyldes afvigelsen fra forventningen og ikke dataen i sig selv.

Figur 1: Kursudvikling, 2024, Novo Nordisk. Kilde: Nordnet

Glem ikke detaljerne

Djævlen er som bekendt ofte i detaljen, og det gælder også i dette. En ting er det gennemsnitlige vægttab, og hvordan det fremkommer. Noget andet er om de personer, som har været med, generelt har kunne tolerere forsøget, og er forblevet i forsøget til slut med den højeste dosering. Det var de ikke.

Faktisk var det kun 57,3 % ud af de 3.417, som sluttede forsøget på den højeste dosis. Det tal udgør en meget væsentlig detalje. Hvorfor var der næsten hver anden, som ikke endte med den højeste dosis? Forsøgspersonerne havde selv valget om, hvilken dosis de skulle tage, og måske har det gjort en stor forskel?

Det måske vigtigste spørgsmål som Novo Nordisk, analytikerne og investorerne stiller sig er: Var grunden til den lave ”afslutningsgrad” med højeste dosis, at personerne var tilfredse med et givent vægttab, eller var årsagen, at der var betydelige bivirkninger forbundet med den højeste dosering?

Hvad er der med den højeste dosering?

Hvis personerne var tilfredse med vægttabet er det godt. Det kan indikere, at det gennemsnitlige vægttab ville være højere, hvis flere havde afslutte forsøget på den højeste dosis. I så fald er det i det mindste muligt, at den samlede procent kunne være endt på 25 % eller måske endda højere. Havde det været tilfældet, så havde alle været ovenud tilfredse. Hvis mange ikke kunne tolerere den højeste dosering, er det derimod ikke så godt.

Investorer dumper data

I aktieverden falder dommen lynhurtigt, og det skete også fredag. Analytikere og investorer var uenige, men samstemmende skuffede, og det giver kursfald. Fredag var ingen undtagelse.

Analytikerne var delte mellem de, som fastholdt Novo Nordisk som en attraktiv aktie, og de som lynhurtigt så muligheden i, at det potentielle topsalgsestimat fra CagriSema kan blive væsentlig lavere end først antaget, før data blev offentliggjort. Jeg har set tal falde fra 20 mia. USD til 8 mia. USD.

Når ting går stærkt, kan nuancerne gå tabt. Det er aktiemarkedets spilleregler, og dem kender Novo Nordisk, som et klasseselskab fra allerøverste hylde, naturligvis godt. Set i den sammenhæng, er det lidt tankevækkende, den måde som studiet blev skruet sammen på.

Det vil være unfair at konkludere, at Novo Nordisk dumpede stort ved eksamen. De har blot ikke præsteret til en topkarakter, som investorerne har vænnet sig til.

Derfor har Novo Nordisk også valgt ”at gå om”, og de sender CagriSema til reeksamen. Novo Nordisk meddelte, at de i 1. halvdel af 2025 går i gang med et opfølgende studie, som vil søge at blive klogere på dosis, vægttab og bivirkningsprofil.

CagriSema kommer på markedet

Man kunne fra kursreaktionen måske få det indtryk, at der er skabt tvivl om, hvorvidt CagriSema kommer på markedet. Det er næppe korrekt. Novo Nordisk sidder stadig med det studie, som har vist det største vægttab hidtil.

Tid er som bekendt penge, og når Novo Nordisk igangsætter et opfølgende forsøg, vil det have den konsekvens, at der går længere tid, før det kommer på markedet. Tid er penge, det bevæger risikopræmien og betyder noget for nutidsværdien af markedsværdien.

En overreaktion?

Et kursfald på over 20 % er ikke hverdagskost, men det er heller ikke usædvanligt. Den samlede kursnedtur fra toppen i Novo Nordisk ligger på den forkerte side af 40 % siden topnoteringen i sommer. Når det kommer til nye projekter og produkter er data altafgørende. Både for biotekselskaber, men også for selskaber som Novo Nordisk i sværvægtsklassen.

20,72 % er et markant fald. Og hvis det viser sig, at det overvejende var studiedesign, som gav afvigelsen, fra både håb og forventninger, vil fredagens kursreaktion vise sig at være en overreaktion.

Investorer frygter usikkerhed

For investorerne er usikkerhed det værste, som findes, og der går nogle kvartaler inden, at vi bliver klogere på de endelige data fra CagriSema. Mon ikke Novo Nordisk vil forsøge at give de informationer, som de trods alt har i forbindelse med helårsregnskabet den 5/2 2025?

Grundlæggende er alle er skuffede. Måske mest over, at det ikke lykkedes at cementere, at der ikke er nogen over, og ingen ved siden af Novo Nordisk. Den skuffelse sidder også dybt i Novo Nordisk.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.