Per Hansen
Det var på forhånd forventet, at de danske selskaber ville slutte fornuftigt af med en forsigtig guidance for 2026. Regnskabstallene var generelt svagere end ventet, og samtidig er guidance for 2026 skuffende. Investorerne viser ingen nåde og dokumenterer, at balancen mellem succes og skuffelse er hårfin. Fremtiden for de danske aktier kræver meget mere fokus fra ledelserne på at gøre deres relation til investorerne bedre.
Den nye finansielle virkelighed
Når den gennemsnitlige ejertid for aktier falder, påvirker det i sagens natur aktiernes udsving. Der bliver kortere mellem “bestået og dumpet” set fra investorernes side. I en ændret verden, hvor forventningerne drives af “næste forventede kursbevægelse”, er det relevant at være godt forberedt. Det stiller ændrede og øgede krav til selskaberne og deres forventningsstyring. Det har det knebet noget med i denne regnskabssæson.
10-tal
Danske Bank – 10
God afslutning på et stærkt år
(Q3-karakter: 7)
Danske Bank har leveret et stærkt comeback gennem de seneste år. Det vil jeg koge ned til tre forhold: 1) Kontinuitet i ledelsen med sikker hånd. 2) Parallelforskydning af indtjeningen opad og 3) fjernelse af negativ volatilitet. Danske Bank slutter 2025 stærkt af og guider en indtjening på niveau i 2026. Det lyder uambitiøst, men efter betydelig medvind i 2024 og 2025 svarer det til en egenkapitalforrentning på 13%, som har været det strategiske pejlemærke længe. Danske Bank er nu helt på omdrejningshøjde med skandinaviske konkurrenter, hvor norske DNB aktuelt er i sin egen liga. Flot regnskab.
Jyske Bank: 10↓
Det forventede og gode regnskab
(Q3-karakter: 4↓)
Jyske Bank slutter som forventet af i meget flot stil. Indtjeningen per aktie blev på 85,50 kr., svarende til den seneste opjustering. Jyske Bank har styr på kunderne med mindre tab. Jyske Bank har styr på omkostningerne. Jyske Bank har styr på og blik for investorerne. 25 kr. per aktie skal tilbage til investorerne sammen med 3 mia. i aktietilbagekøb. Det er historisk. For 2026 guides en indtjening på et lavere niveau, men det er ikke givet, at tiderne med ekstraordinær medvind er helt slut endnu. Prisfastsættelsen har nået et højt niveau, som afspejler en evne til at levere 11-12% ROE. Det er nye tider. Det er et nyt Jyske Bank. En anden ledelse, der sætter investorerne først, bliver belønnet af markedet.
7-tal
DSV: 7↑
Kører de DB Schenker-integration hjem på normeret tid?
(Q3-karakter: 10↓)
Der er lidt udfordrende markedsvilkår, og omsætningen lå i årets sidste og afsluttende kvartal ca. 2,5% under det forventede. Alligevel var DSV omtrent i stand til at matche forventningerne til EBIT med små afvigelser fra det forventede i de enkelte divisioner. De samlede forventede synergier fra DB Schenker fastholdes på 9 mia. DSV har i den henseende leveret en DSV Classic: Integrationen forventes at være fuldt gennemført ultimo 2026, 20 måneder efter købet. Det er gennemsnitligt og ca. 1,5 år før tidligere kommunikeret og forventningsstyret. Mon ikke DSV på deres kapitalmarkedsdag i maj vil løfte niveauet for synergier og samtidig signalere, at der kan blive tale om øget udlodning/aktietilbagekøb i slutningen af 2026 eller primo 2027? Fokus er mere på integrationen af DB Schenker, hastighed, synergier og nedgearing end på en EBIT-guidance for 2026, som i midtpunktet mangler ca. 750 mio. for at matche konsensus forud for regnskabet.
AL Sydbank – 7↑
God start for fusionsbanken
(Q3-karakter: 7)
AL Sydbank kom fornuftigt ud af 2025, som vil blive husket for det første fusionskapitel, men hurtigt blive glemt på grund af de mange ekstraordinære faktorer. Egenkapitalforrentning på 12,1% er udlægget, som investorerne har stor tillid til hurtigt vil blive hævet en del. Samlet udlodning på 3,245 mia. (udbytte samt aktietilbagekøb) vidner om en meget solid kapitalisering og svarer til tæt på 90% af den forventede nettoindtjening for 2026, som guides på 3,5-4 mia. Nu handler det om at levere på målsætningerne. Rigtig fornuftigt udlæg for en fusionsbank, som for nogle kvartaler siden blev set som en lidt uens konstellation, men som nu fremstår med gode muligheder for at levere resultater.
FLSmidth: 7
Rider på metalbølge – god debut som C25-selskab med positiv margin-overraskelse
(Q3-karakter: 4↓)
FLSmidth fremrykkede sin regnskabsannoncering med en positiv præcisering. Aktien har fået en flyvende C25-start. Omsætningen ligger på niveau med det forventede, mens EBITA-marginen overrasker positivt. For 2026 guides en omsætningsvækst på 1,5% ( -1% til 4%) med en tilhørende EBITA-margin på 16% (15,5% – 16,5%). Disse tal ligger som konsensus (omsætning) og bedre end (EBITA). Aktiekursen er tordnet op og afspejler i et vist omfang, at verden fortsætter sin investeringsjagt på materialer. En fin C25-debut.
Tryg: 7
Godt resultat men investorerne er svære at begejstre
(Q3-karakter: 7↓)
Tryg fik en meget solid afslutning på 2025. Resultatet over konsensus drevet af et fornuftigt skadesforløb, et godt forsikringsteknisk resultat med en Combined Ratio på 80,3 (80,5) og en omkostningsprocent, som der er styr på. Udbytte på 2,05 kr. som forventet. Tryg igangsatte et aktietilbagekøbsprogram på 1 mia. frem til 13. maj. Et godt regnskab, som blev modtaget mellemfornøjet af investorerne, som i dagens aktuelle øjne “blot” er en udbytteaktie.
NKT: 7
Nyt, fornuftigt regnskab begejstrer investorerne
(Q3-karakter: UB)
Bedømt ud fra regnskabet var tallene fornuftige, og de matchede forventningerne. Når aktien alligevel får en fornuftig modtagelse i en polariseret verden, skyldes det blandt andet, at selskabet leverer sikkert; at de har gjort det længe, og at investeringstemaet er intakt. Tidligere tiders udfordringer med overkapacitet og lav udnyttelsesgrad er så langt væk, at end ikke skeptikerne kan huske det. Gode, men ikke ekstraordinære tal.
Vestas: 7
Fornuftigt regnskab, men aktiekurs tilsiger mere
(Q3-karakter: 7)
Vestas leverede fornuftigt i den øvre ende af deres guidance både med hensyn til omsætning (18,82 – 18,5-19,5 guidet) og EBIT-margin (5,7 vs. 5-6 guidet). For 2026 guides 6-8 % margin ud fra en omsætning på 20-22 mia. Begge tal er ikke overraskende eller ikke langt fra forventningerne. Service-marginen hænger stadig, og der guides til 16,5% (15,5-17,5). Det ser ud til at være det nye og lavere niveau, som har en betydning for prisfastsættelsen. Aktien faldt 6% på regnskabsdagen. Det skyldtes ikke en større skuffelse over tallene, men overvejende, at kursudviklingen er spændt foran og forud for den økonomiske virkelighed. Hvis Vestas skal tage det endelige skridt om deres 10% EBIT-margin mål, kræver det en noget højere margin på turbiner, og at servicedivisionen kommer i nærheden af tidligere præstationer. 20%+ kursfald samlet efter regnskab tilsiger ganske enkelt, at aktiekursen var kommet foran realiteterne.
Rockwool: 7
Ude af Rusland. Solid guidance i modvind
(Q3-karakter: 02↓)
Da Rockwools regnskab for 2025 med tilhørende guidance blev sendt ud, strøg aktien til tops på dagen. Det skyldes ikke mindst, at deres guidance for 2026 er noget over de forventninger, som naturligvis blev sendt ned, efter at de russiske aktiver blev “nationaliseret”. Konsensus lød på en flad omsætningsudvikling med en tilhørende margin på 13,75%. Rockwool guider 3% (2-4%) med tilhørende EBIT-margin på 13-14% (13,5). Samlet svarer det til en EBIT, der ligger en anelse over konsensus. 2025 var et meget udfordrende år. Ikke kun i Rusland, men også med svigtende efterspørgsel i USA og Nordamerika, samt med produktionsudfordringer. Alt i alt et godt regnskab med en guidance bedre end frygtet.
Carlsberg: 7↓
Fornuftigt regnskab med guidance bedre end frygtet
(Q3-karakter: 4↑)
Forholdene er nu engang, som de er for Carlsberg og for bryggerisektoren. Mindre salg af alkoholiske drikke og kinesiske vækstudfordringer gør det tvingende nødvendigt at arbejde med de muligheder, der findes. På den positive front tæller nye langsigtede muligheder sammen med Pepsi og et Britvic, som går lidt bedre end ventet (forhøjelse af synergier og tidligere indfaset). 2-6% forventet organisk indtjeningsvækst er ikke i sig selv meget fremragende, men dog acceptabelt. Investorerne havde ventet noget, der var værre. Aktien stiger ret markant på tallene. Mon ikke de øjner en positiv præcisering (opjustering) senere på året?
4-tal
Novonesis: 4↑
Var det et godt eller skuffende regnskab?
(Q3-karakter: 7)
Hvis man alene bedømmer Novonesis på investorernes reaktion, kan man komme til flere konklusioner. Inden for dagen var der udsving på 6-7% med nedtur, optur og sluttelig en kurslussing. Jeg sidder tilbage med fornemmelsen af, at Novonesis stadig mangler at komme ud af sin egen skygge. Fusionen af de to videnstunge selskaber bringer langsomt mere med tryk på “langsomt”. Prisfastsættelsen svarer stadig til det klasseselskab, som Novonesis er med fremtidige muligheder, men der skal vækstes lidt mere, før der kan tales om den værdiskabelse, som aktiekursen langsigtet reelt er den vigtigste indikator på.
Ørsted: 4↑
God levering på fire prioriteter
(Q3-karakter: 4)
Ørsteds afslutning på 2025 var inden for den seneste justerede guidance om EBITDA på 24-27 mia. (realiseret 25,1 mia.). 2025 var endnu et udfordrende år. Året startede (igen) usikkert, men Ørsted landede på benene. Med deres egne ord har de 1) “sikret kapitalstrukturen”, 2) gjort fremskridt på offshore-porteføljen, 3) disciplineret kapitalallokeringen og 4) arbejdet på at forbedre deres konkurrenceevne og værdiskabelse. To til tre gange har de været ekstra udfordret med midlertidige nedlukninger i USA på Revolution Wind og Sunrise for efterfølgende at få “lukket op igen” med opsættende virkning. Hvis man ikke kan tolerere politisk risiko, skal man nok ikke være Ørsted-investor. Det er et vilkår.
AMBU: 4↑
Den forventede, forsigtige og fornuftige start på året
(Q3-karakter: 4↓)
Man ved aldrig helt, om der kortsigtet er god kemi mellem AMBU og investorerne. Resultaterne og væksten svinger fra kvartal til kvartal som et pendul, og det kan give kursdønninger. 1. kvartal var i den henseende forventet og fornuftigt. Forventningerne blev fastholdt, og fremgangen i omsætningen var drevet af endoskopi med et højere salg end forventet. En fornuftig start på året ud fra et svært sammenligningsgrundlag (sidste år var overraskende godt).
Pandora: 4↑
Forsigtig guidance efter horribelt kursår. Er platinplaner en del af løsningen?
(Q3-karakter: 7↓)
2025 udviklede sig til en kursmassakre for Pandora som et spejlbillede på sølvprisens himmelflugt. Regnskabet er som tidligere annonceret. Guidance for 2026 er forsigtig og ligger med en forventet omsætningsstigning på 0,50% i midtpunktet lidt under konsensus. Til gengæld ligger EBIT-margin guidance på 21-22%, 0,50%-point over analytikerne. Pandora forsøger at erstatte/komplementere sølv med platin. Hvis det falder heldigt ud, kan de have stoppet den prisudfordring.
Aktien er indiskutabelt lavt prissat. For at det skal ændre sig, kræver det 1) større svækkelse i først og fremmest sølv og 2) at forbrugerne i USA/Europa, som er de to hovedregioner, der afsætningsmæssigt betyder alt for Pandora, hænger på.
At de sætter aktietilbagekøb på pause, virker på den ene side som en fornuftig beslutning på grund af sølvprisen. På den anden side er det netop nu, at det langsigtet giver god mening at købe mange flere aktier og om nødvendigt ændre kapitalstrukturen en anelse.
A.P. Møller-Mærsk: 4
Forsigtige forventninger drevet af flere skibe i søen
(Q3-karakter: 7↓)
A.P. Møller-Mærsk slutter 2025 af med et regnskab, som var omtrent som forventet med lidt afvigelser i top og bund. Investorerne er fokuserede på tre forhold: 1) Der initieres et nyt aktietilbagekøb på 1 mia. USD. Det er og/eller burde være som forventet. 2) Selskabet guider lidt under konsensus på EBITDA og EBIT for 2026 og 3) der kommer en flådeudvidelse i år, og hvis passagen i Det Røde Hav/Suez-kanalen bliver fuldt genoptaget, vil det betyde en kapacitetsudvidelse, som kan trykke raterne. Spørgsmålet er, hvor mange af de forhold som allerede er indregnet i aktiekursen? Selve regnskabet var fornuftigt.
Zealand Pharma: 4
Investorerne venter på validerende data
(Q3-karakter: 7)
Året sluttede som forventet med hensyn til kapitalforbrug og kontantbeholdning. I 2026 er det forventet, at Zealand Pharma vil bruge 3 mia. af dem brutto. Samtidig forventes det, at Roche lægger 700 mio. USD i den samme kasse. Alt i alt, hvis det går som forventet alene baseret på disse informationer, vil Zealand Pharmas kassebeholdning bugne med ca. 16,5 mia. ultimo 2026. Investeringscasen handler kortsigtet meget lidt om værdier i kassen, men naturligt om det, som kommer til at ske over de kommende kvartaler. Kan data positionere Zealand Pharma med Roche som den tredje store spiller inden for vægttab, og vil data sammen med Boehringer Ingelheim gøre det realistisk at have et produkt på markedet i slutningen af 2027, som de kan modtage royalties på? Regnskabet var som forventet ingen kurstrigger.
Bavarian Nordic: 4
God afslutning med “forsigtige” 2026-forventninger
(Q3-karakter: 4↑)
Bavarian Nordic slutter 2025 lidt bedre end ventet med en omsætning på 6,244 mia. mod seneste guidance på ca. 6 mia. Den positive afvigelse skyldes bedre salg af rejsevacciner. Denne afvigelse trækker EBITDA op. Fordelingen i 2025 mellem “Public preparedness” og rejsevacciner er omtrent 50/50. For 2026 forventes rejsevaccinerne at være det klart største forretningsområde med forventet omsætning på 3 mia. ud af en samlet guidance på 5-5,2 mia. 2026-guidance ligger en anelse under det forventede udtrykt som konsensus (5,1 mia. midtpunkt vs. 5,282). Samtidig er EBITDA på 25 % i midtpunktet af omsætningen (1,275 mia.) lidt under de forventede 1,359 mia. Forsknings- og udviklingsomkostninger bliver “capped” – må ikke overstige 750 mio. At have lavere F&U var en del af den plan, som kapitalfondene havde for internt at finansiere de opkøb, som var en del af planen.
ISS: 4
Ingen fejende flot afslutning på 2025
(Q3-karakter: 7)
ISS slutter året af med et lidt lavere aktivitetsniveau end forventet. På basis af en lidt lavere end ventet omsætning lander driftsresultatet lidt under det forventede. Det skyldes formentlig, at ISS i 2024 – i forbindelse med orkaner i USA – havde lidt mere travlt med “above-base” arbejder, som der ikke er kontrakter på. Above-base kan have været lidt lavere end ventet af analytikere i 2025. ISS guider for en vækst over 5 % (lidt over konsensus, men ud fra en lidt lavere base, jævnfør ovenfor) og en margin over 5 % (konsensus 5,19 %). ISS vil udlodde 3,2 DKK i udbytte (lidt under forventninger på 3,6 DKK) og samtidig købe egne aktier tilbage for 2,5 mia. (som forventet). Aktien blev sendt ned, og det er forståeligt på grund af cocktailen: store kursstigninger, højere prisfastsættelse og let skuffende regnskab. ISS leverer et regnskab, der ikke er ligeså fejende flot som aktiekursudviklingen har været. Aktien er ikke længere så ekstremt lavt vurderet som tidligere. Set i den optik (prisfastsættelse, kursudvikling, forventninger og guidance) er tallene let skuffende.
Royal Unibrew 4
Tæt på det forventede fortolkes som skuffende
(Q3-karakter: 7)
Royal Unibrew slutter året lidt svagere af end forventet, og investorerne takserede den udvikling til et umiddelbart kursfald. Lidt mindre end ventet omsætning blev bundlinjemæssigt udlignet med god eksekvering og en EBIT-vækst på 12 % vs. 8-12% forventet. For 2026 guides et EBIT på 2,325-2,425 mia., eller 2,375 mia. i midtpunktet. Lidt under konsensus. I en verden, hvor små/mindre afvigelser gør det kortsigtede kursudslag, er det formentlig “fair”, at aktien bliver sendt ned.
Genmab: 4
Fokus på at avancere pipeline
(Q3-karakter: 7)
Genmab fortsætter med at avancere og prioritere sin pipeline. Undervejs falder der kandidater fra, som ikke længere skønnes at have det tilstrækkelige potentiale til at skabe værdi. F&U skrues naturligt i vejret. Det skaber en berettiget forventning om produktlanceringer senere i 2027 og ind i 2028. Forventninger til Genmabs cash cow, Darzalex, ligger lidt over konsensus. Korrigeret for ekstraordinære forhold var tallene bedre end ventet. Investorerne er i en “venteposition”, fordi guidance for 2026 er lidt under det forventede.
GN Store Nord: 4
Skuffende afslutning, fornuftig guidance. Usikker investorpræsentation
(Q3-karakter: 7↓)
GN Store Nord kom skuffende ud af 2025. Hearing leverer igen, men Enterprise og Steelseries (Gaming) kommer skuffende ud. Når det er sagt, er det rimeligt at erindre, at der er og har været betydelig modvind. For 2026 er guidance om en 3-7 % omsætningsvækst bedre end konsensus, men det kommer ud fra et lavere basistal. Marginmål (EBITA) ligger med 12,5% i midtpunktet tæt på 12,7% konsensus. Udsvingsgrænsen er meget stor med 11,5-13,5. Hearing fortsætter med at være stjernen. GN Store Nord vil udlodde, når gearingen på 3,8 kommer noget tættere på 2. Det kan ske ret hurtigt, hvis/når det lykkes at sælge den 19% ejerandel i Nations Benefit i USA, som kan være “nogle mia. værd”, hvis et exit bliver muligt. I så fald kan provenuet være 2-3 års normalt cashflow, og gælden vil hurtigt “normaliseres”. Regnskabet burde være uden dramatik, men en usikker præsentation på conference call trækker den samlede præstation ned og giver massivt kursfald.
02
Coloplast: 02↓
Amerikansk usikkerhed om tilskud giver stort kursfald
(Q3-karakter: 4)
Investorerne har formentlig i det mindste håbet på, at efter et “glidende crash” i aktien over 5 år ville 2026 være begyndelsen til noget bedre. Disse forventninger blev slået tilbage til start som en ludobrik. Årsagen/årsagerne er usikkerhed med hensyn til USA-tilskud, som, skal det siges, ikke specifikt handler om lavere priser isoleret set og relaterer sig til Kerecis. Lavere forventet salgsvækst med tæt på 0% margin forskrækker investorerne. Den anden “skuffelse” er en “gammel traver”: Hvorfor tager det Coloplast så lang tid at finde en ny topchef? Coloplast fastholder forventningerne, men selskaber, som skal levere stærkt i den sidste del af året for at nå årets forventninger, får med grovfilen. Aktiekursen får en hård medfart, men det samlede indtryk er desværre lidt skuffende. “Lidt skuffende” tolereres ikke i polariserede investeringstider.
Demant: 02↓
Svagt regnskab og skuffende guidance
(Q3-karakter: 4)
Demant sluttede 2025 let skuffende af. Investorerne havde håbet på, at der efter for mange skuffelser de seneste kvartaler og år på en måde ville være gjort rent bord og mulighed for at se konstruktivt fremad med historisk “normale” markedsvækstrater. Det var dog ikke det, som Demant kommunikerede. Demant forventer at tage markedsandele i 2026 med en forventet vækst på 3-6%, over markedsvæksten, som estimeres til 2-4%. EBIT guidance på 4,1-4,5 mia. Det er i midtpunktet lidt mere end 200 mio. under konsensus. Aktien presses ned med 10% initielt drevet af forventede negative indtjeningsrevisioner. Endnu en bundplacering, desværre. Bedring i 2026 er udskudt til 2027. Prisfastsættelsen er set i et historisk perspektiv meget lav, men betyder det noget længere i en verden, hvor investorerne er mere tradere end investorer? Især efter at Demant har leveret for mange skuffelser.
00
Novo Nordisk: 00
Ligesom vi troede det ikke kunne blive værre
(Q3-karakter: 4)
Der var tre forudsætninger for en genrejsning af Novo Nordisk i 2026: Succesfuld lancering af Wegovy-pillen, genoptagelse af aktietilbagekøb og sidst og vigtigst: Guidance må ikke ligge under konsensus. Det sidste gjorde den dårlige forskel og det negative udslag. Novo Nordisk smed og detonerede en guidance-bombe med et finansielt stormvarsel. Har Novo Nordisk guidet så forsigtigt, at man kan udelukke en yderligere nedjustering, selv i et worst case-scenarie? Godt spørgsmål. Det må investorerne håbe, men håb er som bekendt ingen strategi. Hvis Novo Nordisk som katten har ni liv, er de brugt. Der er ikke flere og ikke plads til mere. Lav karakter afspejler, at det koster forventningsstyringsmæssigt at “starte forfra” efter for mange skuffelser.
Per Hansens karakterbog
| Selskaber | Karakter Q4 2025 | Karakter Q3 2025 |
| A.P. Møller – Mærsk | 4 | 7 |
| Ambu | 4 | 4 |
| Bavarian Nordic | 4 | 4 |
| Carlsberg B | 7 | 4 |
| Coloplast B | 2 | 4 |
| Danske Bank | 10 | 7 |
| Demant | 2 | 4 |
| DSV | 7 | 10 |
| FLSmidth | 7 | UB |
| Genmab | 4 | 7 |
| GN Store Nord | 4 | 7 |
| ISS | 4 | 7 |
| Jyske Bank | 10 | 10 |
| NKT | 7 | UB |
| Novo Nordisk B | 0 | 4 |
| Novonesis B | 4 | 7 |
| Pandora | 4 | 7 |
| Rockwool B | 7 | 2 |
| Royal UNIBREW | 4 | 7 |
| AL Sydbank | 7 | 7 |
| Tryg | 7 | 7 |
| Vestas Wind Systems | 7 | 7 |
| Zealand Pharma | 4 | 7 |
| Ørsted | 4 | 4 |
| Gennemsnitskarakter | 5,17 | 6,13 |
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
