Thorleif Jackson
Staten har netop købt ATP og Ontario Teachers ud af Københavns Lufthavne til en skyhøj pris.
Løbet er nok kørt, men måske findes der andre gode lufthavnsaktier på markedet, som kan blive et opkøbsmål eller en langsigtet investering. Det ser jeg nærmere på i denne artikel.
Det er kendt i investorkredse, at lufthavne generelt er langt bedre investeringer end luftfartsaktier. SAS’ totale deroute tidligere på året og statens køb af Københavns Lufthavne med en præmie på over 60% understreger denne sandhed, så den ikke kan misforstås.
Jeg har til denne artikel analyseret de 19 største børsnoterede lufthavnsselskaber i verden inkl. Københavns Lufthavne.
Nedenstående tabel viser lufthavnsselskabernes overskudsgrader (EBIT) de seneste syv år samt en fremskrivning for 2024, 2025 og 2026.
EBIT-analyse af de 19 største børsnoterede lufthavnsselskaber. Estimater ifølge marketscreener.com. Estimater er ingen garanti for fremtidig udvikling.
Som det fremgår, havde lufthavnsselskaberne en gennemsnitlig EBIT-overskudsgrad på 17,7% i 7-års perioden 2017-2023. EBIT-analysen bekræfter formodningen om, at lufthavne, i modsætning til luftfartsselskaber, er særdeles profitable. En tilsvarende EBIT-analyse af 28 børsnoterede flyselskaber (luftfartsselskaber) viser, at disse havde en gennemsnitlig overskudsgrad på -0,1% i perioden 2014-2023.
Bemærk at branchens gennemsnitlige overskudsgrad var 35-38% i årene 2017-2019 inden COVID-19 krisen. Under COVID-19 krisen faldt branchens overskudsgrad til -13,6% i 2020, -10,5% i 2021 og 8,0% i 2022. Branchens lønsomhed steg til 29,7% i 2023 og synes på vej tilbage mod 35% senest i 2026. Der er som altid stor spredning. Måske er det et godt tidspunkt at købe lufthavnsaktier i december 2024, hvor branchen er i klar fremgang?
Hvad betyder EBIT-overskudsgrad? EBIT beskriver et selskabs driftsresultat før der bliver betalt renteudgifter og skat. Det er altså et udtryk for, hvilket overskud et selskabs laver.
Jeg har beregnet udvalgte nøgletal for de 19 lufthavnsselskaber. Se nedenstående tabel.
Udvalgte nøgletal for de 19 største børsnoterede lufthavnsselskaber pr. 6. december 2024. Estimater ifølge marketscreener.com. Københavns Lufthavn-estimatet er ekstrapoleret fra 9 mdr. resultat. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast, ligesom at estimater ikke garanterer fremtidig udvikling.
Som det fremgår, er de 19 lufthavnsaktier i december 2024 prissat svarende til P/E2024=23,3, P/E2025=19,1 og P/E2026=16,3. Selskaberne giver i gennemsnit udbytteafkast på 2,6%. Til sammenligning er verdensindekset, MSCI ACWI, aktuelt prissat svarende til P/E2024=22,4 og P/E2025=18,5, og giver udbytteafkast på 1,8%. Lufthavnsbranchen er dermed prissat på niveau med verdensindekset, men giver et højere udbytteafkast. Når man skal vurdere om en aktie er billig, bør man justere multiplen for gæld. Det kan anbefales at anvende nøgletallet EV/EBITDA.
Jeg har i nedenstående tabel beregnet dette nøgletal for de 19 børsnoterede lufthavne.
Udvalgte nøgletal for de 19 største børsnoterede lufthavnsselskaber pr. 6. december 2024. Estimater ifølge marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast, ligesom at estimater ikke garanterer fremtidig udvikling.
Som det fremgår, handles branchen til en gennemsnitlig EV/EBITDA multipel på 10,61, hvis man ser bort fra Københavns Lufthavne, der er branchens dyreste aktie med EV/EBITDA=21,16 (ved kurs 6.000 kr.).
Jeg vil i det følgende kort karakterisere udvalgte lufthavnsaktier set i et europæisk perspektiv.
Københavns Lufthavne, Danmark
Københavns Lufthavne blev privatiseret i 1994, hvor staten solgte 25% af aktierne. I 1996 og 2000 solgte staten yderligere hhv. 24% og 17%. I december 2024 har staten overraskende besluttet at tilbagekøbe 59% af aktierne, der ejes af ATP og Ontario Teachers Pension Plan.
Københavns Lufthavnes liv på børsen er sammenfattet i nedenstående graf.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Som det fremgår, er kursen steget fra 310 kr. i marts 1994 til 6.000 kr. i december 2024, (svarende til et gennemsnitligt afkast på 10,2% p.a. før udbytter). De seneste 20 år har Københavns Lufthavne givet afkast på 15,5% p.a. inkl. udbytter.
Københavns Lufthavne ligger tilsyneladende noget under gennemsnittet med hensyn til EBIT-margin med en overskudsgrad på 9,1% i perioden 2017-2023. Gennemsnittet er dog trukket ned af store tab i 2020 og 2021. Inden COVID-19 havde Københavns Lufthavne overskudsgrader på niveau med branchen, og i de første ni måneder af 2024 havde selskabet en overskudsgrad på 33,1%, hvilket også er på niveau med branchen. Man kan på den baggrund sige, at Københavns Lufthavne ligner et typisk lufthavnsselskab.
Med kurs 6.000 kr. pr. 6. december 2024 er aktien prissat svarende til P/E2024=42,8 og vurderet svarende til K/I=11,2. Københavns Lufthavne er dermed prissat omtrent dobbelt så højt som branchen. Staten betaler dermed en særdeles høj pris for at tilbagekøbe lufthavnen. Staten siger, at de vil sælge aktierne igen. Intet giver mening. Alt tyder på, at staten har købt alt for dyrt. Det ligner en usmagelig politisk håndsrækning til ATP, der lider med dårlige afkast og en stor portefølje af illikvide papirer såsom hedgefonde og infrastrukturprojekter. Salget af Københavns Lufthavne til overpris vil givetvis forbedre ATPs afkast og likviditet på kort sigt.
Aena SME, Spanien
Spanske Aena SME er den mest værdifulde lufthavnsaktie med markedsværdi på 228 mia. kr. Selskabet driver 46 lufthavne i Spanien, 18 lufthavne i U.K. og yderligere 15 lufthavne, primært i Sydamerika. Med 314 mio. passagerer er Aena SME også den travleste operatør. Selskabet kom på børsen i februar 2015, og har siden klaret sig godt. Aktien handles i rekordkurs i december 2024, svarende til P/E2024=16,1 og P/E2025=15,0. Udbyttet giver et solidt direkte afkast på 4,9%. Med EV/EBITDA=10,29 er aktien prissat omtrent som branchegennemsnittet.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Aeroports de Paris, Frankrig
Aeroports de Paris, eller Group ADP, har med 45 mia. Kr. branchens største omsætning. Udover en række franske lufhavne driver selskabet 26 internationale lufthavne. Group APD ejer også aktier i en række andre lufthavnsselskaber, eksempelvis 49% af indiske GMR Airports, 46% af tyrkiske TAV Airports og 45% af Santiago International Airport.
Selskabet kom på børsen i december 2005, og har siden klaret sig fornuftigt. Kursen toppede omkring 194 euro i juni 2018, og er siden faldet 41% til 113,6 euro i december 2024 svarende til P/E2024=31,6 og P/E2025=16,5. Udbyttet giver et direkte afkast på 2,7%. Med EV/EBITDA=9,54 er aktien prissat under branchegennemsnittet.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Fraport, Tyskland
Fraport er kort for Frankfurt Airport. Udover Frankfurt Lufthavn driver selskabet Ljubljana Lufthavn og 14 mindre lufthavne i Grækenland. Ligesom Group ADP ejer selskabet andele i en række lufthavnsselskaber, eksempelvis 80% af Lima Lufthavn, 50% af Antalya Lufthavn og 10% af Delhi Lufthavn. Fraport blev børsnoteret i kurs 35 euro i juni 2001. Kursudviklingen har skuffet en del, og aktien virker umiddelbart billig med P/E2024=11,2, P/E2025=10,5 og en lav vurdering på K/I=1,03. Selskabet har dog en høj nettogæld på 8,9 mia. euro, hvilket medfører høje renteudgifter og lave udbytter. Faktisk er udbyttet helt forsvundet under og efter COVID-19 krisen. Fraport er med en multipel på 10,58 prissat præcis som branchegennemsnittet målt på EV/EBITDA.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Flughafen Wien, Østrig
Flughafen Wien driver ud over Wien Lufthavn også Malta Lufthavn og Kosice Lufthavn. Selskabets historiske resultater er meget overbevisende med omsætning- og indtjeningsvækst på næsten 5% p.a. siden 1999. Flughafen Wien har betalt udbytter for hvert år på nær 2020 og 2021. I gennemsnit er 57% af nettoresultatet udbetalt de seneste 25 år. Aktien handles i rekordkurs i december 2024, svarende til P/E2024=22,2 og P/E2025=19,9. Udbyttet giver et direkte afkast på 2,9%. Med EV/EBITDA=9,39 er aktien prissat under branchegennemsnittet.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Flughafen Zürich, Schweiz
Flughafen Wien driver ud over Zürich Lufthavn også fire mindre internationale lufthavne, som brasilianske Florianopolis og chilenske Antofagasta. Selskabets historiske resultater er meget overbevisende med omsætning- og indtjeningsvækst på godt 4 p.a. siden 1999. Flughafen Zürich har betalt udbytter for hvert år på nær 2001-2005 og 2020 og 2021. I gennemsnit er 55% af nettoresultatet udbetalt de seneste 25 år. Kursen toppede omkring 247 franc i juli 2017 og er siden faldet 11% til 220,4 franc, svarende til P/E2024=20,5 og P/E2025=19,4. Udbyttet giver et direkte afkast på 2,6%. Med EV/EBITDA=11,08 er aktien prissat lidt over branchegennemsnittet.
Bemærk at Flughafen Zürich faldt 92% efter børsnoteringen i april 2000. De aktionærer, der samlede aktien op langt under indre værdi, blev efterfølgende rigeligt belønnet. Selskabet havde kun et år med underskud, og der blev ikke udstedt nye aktier i perioden 2000 til 2005. Det var en fantastisk købsmulighed.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
ASUR – Grupo Sureste, Mexico
Grupo Aeroportuario del Sureste, eller bare ASUR, driver ni lufthavne i Mexico, herunder landets næststørste lufthavn, Cancun. Selskabet driver også den største lufthavn i Puerto Rico og seks lufthavne i Columbia. Passagertallet gennem selskabets mexicanske lufthavne er vokset 6,1% p.a. siden 1999. ASUR har, med 43,2%, analysens fjerdebedste EBIT-overskudsgrad i perioden 2017-2023, og selskabet er gældfrit med en netto kontantbeholdning på 5,85 mia. MXN. Kursen toppede omkring 590 MXN i april 2024, og er siden faldet 9% til 537,5 MXN, svarende til P/E2024=12,4 og P/E2025=11,6. Udbyttet giver et solidt direkte afkast på 4,2%. Med EV/EBITDA=7,65 er aktien prissat med 28% rabat i forhold til branchegennemsnittet.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Aeroporto di Bologna, Italien
Bologna Lufthavn er et af Europas mindste børsnoterede lufthavnsselskaber. Jeg har medtaget aktien for at vise at mindre selskaber ofte handles med pæn rabat. Selskabets historiske resultater er overbevisende. Passagertallet er vokset 4,8% p.a. Omsætningen er vokset fra 83 mio. euro i 2012 til 145 mio. euro i 2023, svarende til gennemsnitlig vækst på 5,2% p.a. Driftsindtjeningen er vokset endnu hurtigere, fra 6,9 mio. euro i 2012 til 25,8 mio. euro i 2023, svarende til gennemsnitlig vækst på 12,7% p.a. Væksten er drevet af forbedret lønsomhed. Selskabet har siden børsnoteringen i 2015 udbetalt gennemsnitligt 56% af nettoresultatet som udbytter. Kursen toppede omkring 17 euro i marts 2017, og er siden faldet 54% til 7,64 euro, svarende til P/E2024=12,7 og P/E2025=15,9. Udbyttet giver et direkte afkast på 4,5%. Med EV/EBITDA=5,68 er aktien prissat med 46% rabat i forhold til branchegennemsnittet.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Konklusion
Jeg synes, at hele lufthavnsbranchen virker rimeligt prissat, og jeg tror, at selskaberne som gruppe vil slå markedet markant i de kommende 10 år. Jeg kunne godt tænke mig en lufthavnsaktie i min globale portefølje, men hvilken skal jeg vælge? Det er som at stå i en slikbutik, hvor alle varerne ser lækre ud. Jeg foretrækker normalt selskaber med en overbevisende historik, lav gæld og en prissætning omkring eller under gennemsnittet.
Følgende selskaber har soliditet over gennemsnittet og en EV/EBITDA under gennemsnittet: østrigske Flughafen Wien, italienske Aeroporto di Bologna, mexicanske Grupo Sureste og kinesiske Xiamen International Airport. De to sidstnævnte er helt gældfri. Disse fire aktier kan ligne gode køb i december 2024. Hvis man accepterer gæld lidt over gennemsnittet og en pris lidt over gennemsnittet, kan Aena SME, Flughafen Zürich og Malaysia Airports også være en mulighed.
Hvordan køber man lufthavnsaktier?
Følgende lufthavnsaktier kan uden videre købes via Nordnets handelsplatform: PAC – Pacific Airports (PAC.NYSE), OMA – Grupo Centro Norte (OMAB.NASDAQ), ASUR – Grupo Sureste (ASR.NYSE), København Lufthavne (KBHL.CO), Fraport (FRA.DE), og Corporation America Airports (CAAP.NYSE). De øvrige lufthavnsaktier kan ikke umiddelbart købes via Nordnets handelsplatform.
Thorleif Jackson ejer ikke selv aktier i de nævnte lufthavnsaktier.
Dette materiale er udarbejdet af Thorleif Jackson og indeholder information, der kan anses for at være en investeringsanbefaling i henhold til Markedsmisbrugsforordningen (Europa-Parlamentets og Rådets forordning 596/2014), dvs. information som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi. Nordnet Bank, filial af Nordnet Bank AB, Sverige (Nordnet), har ikke deltaget i udarbejdelsen, gennemgået eller foretaget ændringer i materialet. Thorleif Jackson har ansvaret for materialets indhold, og at det lever op til gældende lovgivning og regler.
Materialet har ikke været forelagt de omtalte selskaber.
Dette materiale blev offentliggjort første gang den 11. december 2024 kl. 13.30.
Indholdet i dette materiale udgør ikke personlig investeringsrådgivning. Det er vigtigt, at du som investor træffer dine investeringsbeslutninger ud fra din egen vurdering af information fra forskellige kilder. Nordnet påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab som følge af brug af information fra dette materiale. Materialet må ikke gengives uden Nordnets udtrykkelige samtykke.
Thorleif Jackson modtager honorar fra Nordnet. Honoraret er aftalt på forhånd og er ikke afhængig af materialets indhold eller de virksomheder, som er omtalt heri.
Det kan forekomme, at Nordnet har positioner i værdipapirer, der omtales i materialet. En sådan beholdning er da alene af administrative hensyn og uden fortjeneste for Nordnet.
Nordnet er under tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og det danske Finanstilsyn. Der er altid en risiko forbundet med at investere. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
Godt arbejde, som altid.
Overvejer Grupo Aeroportuario del… (ASR)
Du bruger meget indre værdi K/i
Kunne godt tænke mig hvis du kunne svare på hvornår man bør bruge følgende
opgørelser for et selskabs værdi.
Tangible Book Value -1,576$ mio.
Book Value Per Share = 167.64$ mio.
Shareholders’ Equity = 57,896$ mio.
ASR har en negativ “indre værdi” efter goodwill fratrukket.
og disse selskaber plejer jeg at undgå, men måske er det unødvendigt
forsigtigt/ dumt?
Mvh Stig
Hej Stig, For selskaber som ASUR med høje overskudsgrader og solide overskud og udbytter hvert år, kan man godt tillade sig helt at ignorere indre værdi. Det har således ABSOLUT ingen betydning for aktiekursen,hvor stor indre værdi er. Det afgørende er i stedet væksten i omsætning, indtjening og udbytter. Jeg har lavet en graf, der viser ASURs kurskanal i perioden fra december 2006 til december 2024. På denne graf kan man se, at aktiekursen historisk det meste af tiden har handlet mellem P/E=12 og P/E=30. Aktien var prissat omkring P/E=30 i 2007, og aktien var prissat omkring P/E=25 fra december… Læs mere
Tak for hurtigt og fyldestgørende svar.
Jeg prøver lykken i ASR på egne og børns vegne.
Hej Stig,
Jeg har også selv købt ASR til Jackson FamilieInvest efter jeg skrev analysen. Og jeg overvejer at købe ASR til Nordnet Global. Held og lykke med investeringen.
Hmm kunne du ikke vælge enten at bruge lineære eller logaritmiske skalaer på dine grafer isf lidt af hver? Det gør dem meget svære at sammenligne.
Hej Thorleif,
Tidligere havde du købt ind i Fraport – Hvordan kan det være du ikke er inde i denne længere?
Bh.
Morten
Hej Morten, Da jeg købte Fraport i 2020 var jeg tiltrukket af et højt udbytte, en lav Price/Earnings multipel og en lav vurdering (K/I). Til min overraskelse blev udbyttet sløjfet for at spare kontanter, og jeg begyndte at bekymre mig om en evt kapitalforhøjelse. Selvom min analyse fortalte mig at lufthavnsaktier sjældent laver kapitalforhøjelser. Så jeg solgte med gevinst og satte pengene andetsteds. Det var klogt. Fraport undgik en kapitalforhøjelse, men udbytte blev der ikke råd til for hverken 2021, 2022 eller 2023. Og kursen er forblevet på samme niveau som i 2020. Sådan kan det gå, når man er… Læs mere
Fin artikel, men Thorleif har vist misforstået noget angående statens køb af KBHL, medmindre han da ved mere end der er offentliggjort. Købet sker ikke til kurs 6.000, men til en kurs i omegnen af 6.864 – de betaler ca. 32 mia. for ca. 59,4% af de i alt 7.848.070 aktier, og det giver 6.864 pr. aktie. Så relativt til lukkekursen dagen før købsaftalen blev offentliggjort er præmien 87%, ikke 60%. Så en endnu højere pris en Thorleif siger. Men det betyder samtidig, at løbet ikke “er kørt”. Såfremt handlen går igennem, er der stadig et fint afkast at hente… Læs mere
Hej Anonym,
Jeg har i mine beregninger anvendt seneste markedskurs for KBHL. Jeg er enig i at aktien kan stige 10-15% frem til den forventede indløsning. Hvis man føler sig sikker på at der kommer en indløsning til en høj kurs indenfor kort tid, kan man se det som en god investering.
Tak for svar. Det er helt fair at benytte markedskursen til beregninger af nøgletal. Det er bare efter min mening en smule misvisende at skrive “statens køb af Københavns Lufthavne med en præmie på over 60%”, når de 60% refererer til markedskursen og staten i virkeligheden køber KBHL til en præmie på 87%.
Har du selv en vurdering af sandsynligheden for indløsning? Jeg undrer mig over den store risikopræmie, for har ikke fundet et argument for, at handelen ikke skulle gå igennem.
Jeg tænker at handlen går igennem som planlagt og at det går forholdvis hurtigt. Jeg synes det ligner en god mulighed at købe nu og vente på indløsningen. Det er også muligt at kursen stiger 10% længe inden indløsningen. Jeg vil ikke selv forsøge den handel.
Igen mange tak for svar 🙂
har du et bud på hvorfor markedet synes at mene, at risikoen, for at handlen falder er så stor [i runde tal vurdere markedet, at risikoen er 5-10 gange højere end hvad mit bud ville være, det er da en god anledning til at overveje om man har overset noget] Hvorfor er det ikke en handel for dig?
Hej Thorleif, hvorfor ville du ikke selv forsøge den handel? De analytikere der har udtalt sig om Kbh Lufthavn er alle rørende enige om at den handel går glat igennem. Mvh Lars
Hej Lars og Kim,
Jeg synes kursen er for høj. Jeg er bange for at handlen aflyses eller prisen sættes ned til noget mere rimeligt. Jeg er med på at chancerne for en god handel er gode. Jeg prøver at tænke langsigtet. Det er ofte gået mig dårligt, når jeg har forsøgt at tjene på hurtige handler.
Tak for svar:-)