Thorleif Jackson
I denne artikel kigger analytiker Thorleif Jackson nærmere på investering i boligsektoren med fokus på mulighederne i Tyskland, som han ser som særligt interessante.
Huspriserne i Europa toppede i 2022 og er siden faldet en del. I flere lande som Danmark og Tyskland er priserne dog begyndt at stige igen. Aktiekurserne på europæiske ejendomsaktier bundede
ud i foråret 2023 og har rettet sig en del – men mange handles endnu til lave kurser i forhold til de underliggende værdier.
Jeg har udvalgt seks store europæiske ejendomsaktier med fokus på boliger og Tyskland til nærværende analyse. For at forstå aktiernes kursudvikling er man bl.a. nødt til at forstå prisudviklingen på de underliggende ejendomme.
Prisudvikling: Positivt nyt for ejendomsaktier?
Da vi først og fremmest snakker om boliger og Tyskland, giver det mening at se nærmere på husprisernes historiske udvikling i Tyskland. Grafen herunder viser udviklingen siden august 2005:
Kilde: Trading Economics. Husprisernes udvikling i Tyskland siden august 2005 (indeks 100).
Som det fremgår, var prisudviklingen svagt faldende frem til en bund på indeks 95,5 i maj 2009 i kølvandet på Finanskrisen. Huspriserne toppede omkring indeks 225 i juni 2022 og lavede en ny bund omkring indeks 209 i december 2023. Huspriserne er siden steget en smule til indeks 213,5 i juli 2024. Samlet over hele perioden på 19 år er huspriserne steget fra indeks 100 til indeks 213,5, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 4,1% pr. år. Trading Economics forventer, at priserne stiger til indeks 222 i 2025 og til indeks 225 i 2026.
Det er i sagens natur umuligt at forudsige prisudviklingen. Men flere forhold taler faktisk for, at huspriserne kommer til at stige pænt i de kommende år. Dels er der aktuelt stor boligmangel i Tyskland, og dels er nybygningspriserne langt højere end de aktuelle huspriser. Det betyder desværre, at der ikke bygges ret mange nye boliger, og at boligmanglen forbliver et uløst problem indtil videre. Et andet forhold, der kunne tale for stigende huspriser, er, at det generelle prisniveau grundet inflation er steget kraftigt, siden huspriserne toppede i juni 2022.
For mig er det væsentligt, at huspriserne ser ud til at have bundet ud og nu ser ud til at være på vej op igen. Selv uændrede eller svagt stigende huspriser vil være særdeles positivt nyt for ejendomsaktierne, da priserne har været faldende de sidste to år.
Nøgletal: 6 store europæiske ejendomsaktier
Tabellen nedenfor viser finansielle nøgletal for de seks udvalgte ejendomsaktier: Vonovia, Aroundtown, Balder, LEG Immobilien, Grand City Properties og TAG Immobilien.
Kilde: Marketscreener.com. Data pr. 20. september 2024. *Soliditet: 44,3% inkl. hybrid og minoriteter. **Soliditet: 47,7% inkl. hybrid og minoriteter. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast, ligesom estimater ikke garanterer fremtidig udvikling.
For at forstå aktiernes kursudvikling er man udover at forstå prisudviklingen på de underliggende ejendomme også nødt til at lave en dybere analyse af selskabernes gældsætning, segmentering, geografiske spredning, udbyttepolitik osv. Jeg har desværre ikke plads til at gå ind i alle disse detaljer, men nedenfor ser jeg nærmere på de seks aktier hver især.
Ejendomsaktier: Om indre værdi, gearet investering og udbytteafkast
Man analyserer bedst ejendomsaktier ved at sammenligne aktiekursen med den indre værdi. Indre værdi beregnes traditionelt som egenkapital pr. aktie (equity per share), men for ejendomsaktier er det lidt mere kompliceret, da der ofte findes store poster med udskudt skat på balancen. Brancheorganisationen European Public Real Estate Association (EPRA) anbefaler, at man som indre værdi benytter størrelsen EPRA NTA eller bare NTA. NTA beskriver indre værdi korrigeret for udskudte skatter, som kun kommer til betaling, hvis selskabets likvideres, eller ejendommene sælges.
Det er også vigtigt at forstå, at ejendomsaktier er gearede investeringer. Typisk belånes ejendommene 40-60%. For hver krone egenkapital ejer selskaberne derfor typisk for ca. to kroner ejendomme. Som følge af gearingen vil indre værdi (NTA) alt andet lige stige eller falde dobbelt så hurtigt som ejendomspriserne. Hvis ejendomspriserne eksempelvis stiger tre procent pr. år, vil NTA således i princippet stige seks procent pr. år. I praksis vil indre værdi dog stige endnu hurtigere, da omkring en tredjedel af driftsindtjeningen opspares, mens to tredjedele typisk udbetales som udbytter.
Aktiekursen vil i teorien følge udviklingen i NTA. Udover kursafkast modtager aktionærerne normalt også udbytter svarende til to tredjedele af driftsindtjeningen. Udbytteafkastet for europæiske ejendomsaktier har de seneste 14 år i snit været 4,5% p.a. Jeg mener derfor, at der er grund til at tro, at ejedomsaktier, grundet gearing og høje udbytter, således typisk vil give totalafkast på ca. 11%, hvis blot ejendomspriserne stiger omkring tre procent pr. år. Afkastet kan blive langt højere, hvis man køber med rabat i forhold til indre værdi, og rabatten siden indsnævres.
Husk, at historiske afkast ikke er garanti for fremtidige afkast.
Vonovia, Tyskland
Vonovia (ticker: vna.de) er Europas største ejendomsaktie med en omsætning på 24,5 mia. kroner i 2023. Vonovia ejer næsten 550.000 lejligheder i Tyskland (89%), Sverige (7%) og Østrig (4%). Vonovia overtog i 2021 den største hjemlige konkurrent, Deutsche Wohnen. Vonovia ejer i dag 87% af aktierne i Deutsche Wohnen, der fortsat er børsnoteret. Selskabets ledelse er risikovillig, og gælden er relativt høj med en soliditet på blot 32,5% i juni 2024.
NTA pr. aktie (indre værdi) toppede med 62,63 euro i december 2021 og er siden faldet 29% til 44,48 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 10½ år er NTA vokset fra 21,7 euro til 44,48 euro, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 7,1% pr. år.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast
Vonovia har traditionelt udbetalt 70-75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 blev imidlertid halveret, og udbyttet for 2023 svarede til 40% af driftsindtjeningen. Markedet forventer, at selskabet får overskud i 2. halvår af 2024 og i 2025 og 2026, så det ser ud til, at indre værdi har bundet i juni 2024.
Aktiekursen bundede omkring 17,34 euro i marts 2023 og er siden steget 83% til 31,80 euro. Med den kurs handles Vonovia med 29% rabat i forhold til NTA (indre værdi).
Aroundtown, Luxembourg
Aroundtown (ticker: at1.de) er Europas 4. største ejendomsaktie målt på omsætning, efter tyske Vonovia (boliger), hollandske URW (storcentre) og franske Icade (kontorer). Aroundtowns portefølje består af 43% kontorejendomme, 32% lejligheder, 18% hoteller, 5% detailbutikker og 2% logistiklagre. Aroundtowns ejendomme ligger overvejende i storbyer i Tyskland, Holland og Storbritannien. Eksempelvis Berlin (26%), London (8%), Frankfurt (7%) og München (7%). Aroundtown ejer 61% af Grand City Properties, der er separat børsnoteret. Grand City Properties har siden juli 2021 været konsolideret i Aroundtowns regnskab.
Aroundtowns ledelse er risikovillig, og gælden er relativt høj med en soliditet på blot 22,4%, når der korrigeres for hybrid kapital. Hvis hybridkapital og minoritetskapital medregnes, er soliditeten dog komfortable 44,3%.
NTA pr. aktie (indre værdi) toppede med 10,4 euro i december 2021 og er siden faldet 33% til 7,0 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 9½ år er NTA vokset fra 2,55 euro til 7,0 euro, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 11,2% pr. år.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Aroundtown har traditionelt udbetalt 45-65% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev imidlertid sløjfet for at spare kontanter til betaling af renter. Markedet forventer et lille underskud i 2. halvår af 2024, så NTA falder nok til ca. 6,8 euro ultimo 2024. Det bliver formentligt bunden, da markedet forventer pæne overskud i 2025 og 2026.
Aktiekursen bundede omkring 0,98 euro i maj 2023 og er siden steget 172% til 2,67 euro. Med den kurs handles Aroundtown fortsat med utrolige 62% rabat i forhold til NTA (indre værdi). Kursen er nok lav som følge af den lidt svage balance og diverse udfordringer. Under coronapandemien kunne mange hotelkunder ikke betale husleje, og efter coronapandemien er tomgangen indenfor kontorområdet steget til næsten 10%. Den stigende rente er også en udfordring for Aroundtown. Renteudgifterne er steget 34% fra 286 mio. euro i 2021 til 383 mio. euro i 2023, og de forventes at stige yderligere i 2024. Ledelsen har handlet rationelt og har løbende løst alle udfordringerne på overbevisende vis. Intet tyder på, at selskabet går fallit, men det kan jo ske alligevel. Hvis Aroundtown som forventet betaler et lille udbytte for 2024, og hvis selskabet får overskud i 1. halvår 2025, bør kursen kunne stige de næste 12 måneder.
Balder, Sverige
Fastighets AB Balder (Balder) er Sveriges største ejendomsaktie med indtægter på 7,5 milliarder danske kroner og børsværdi på 63,5 mia. danske kroner. Balder ejer en portefølje af blandede ejendomme til en værdi af 216 milliarder svenske kroner. Balders ejendomsportefølje består af 57% lejligheder, 16% kontorer, 10% detailbutikker og 18% øvrige bl.a. logistik. Huslejeindtægterne er fordelt på Sverige (45%), Finland (39%), Danmark (9%) og Norge (7%). Balder har meget flotte historiske regnskaber.
Equity per share (konservativt udtryk for indre værdi) er 28-doblet fra 2,57 kr. i december 2006 til 71,80 kr. i juni 2024, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 21,0% p.a. Utroligt flot! Aktiekursen er steget fra 2,78 kr. i december 2006 til 86,04 kr. i september 2024. Denne udvikling omfatter en svær periode (som nu), hvor selskabet fik underskud (2008), og kursen faldt 70% fra top til bund. Balder betaler ikke udbytte og har aldrig gjort det.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast
Markedet forventer, at Balder får et pænt overskud i 2. halvår af 2024 og solide overskud i 2025 og 2026, så det ser ud til, at indre værdi har bundet i december 2023. Aktiekursen bundede omkring 36,4 kr. i maj 2023 og er siden steget 136% til 86,04 kr. Med den kurs handles Balder med en præmie på 20% i forhold til Equity per share og en lille præmie på 1% i forhold til Long Term NAV.
LEG Immobilien, Tyskland
LEG Immobilien (ticker: leg.de) er en fokuseret tysk ejendomsaktie, der kun ejer lejligheder og kun i Tyskland, hovedsagelig i det rige Nord Rhein Westphalen. Ejendomsporteføljen er vokset kontrolleret fra 91.000 lejligheder i 2012 til 166.000 lejligheder i 2024. Selskabet er konservativt ledet, resultaterne er altid overbevisende, så er min vurdering, at risikoen for overraskelser er lav. NTA pr. aktie (indre værdi) toppede på 163,2 euro i juni 2022 og er siden faldet 25% til 122,6 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 11½ år er NTA vokset fra 44,8 euro til 122,6 euro, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 9% pr. år.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast
LEG Immobilien har traditionelt udbetalt 65-70% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 blev dog aflyst, og udbyttet for 2023 blev fastsat til 2,45 euro, svarende til 40% af driftsindtjeningen. Markedet forventer, at selskabet får overskud i 2. halvår 2024 og i 2025 og 2026, så det ser ud til, at indre værdi har bundet i juni 2024. Aktiekursen bundede omkring 48,5 euro i maj 2023 og er siden steget 90% til 92,16 euro. Med den kurs handles LEG Immobilien med 25% rabat i forhold til NTA (indre værdi). Det må forventes, at rabatten i forhold til NTA forsvinder helt i løbet af 2025, forudsat naturligvis at forventningerne indfries.
LEG Immobilien er en del af min globale modelportefølje hos Nordnet
Grand City Properties, Luxembourg
Grand City (ticker: gcp.de) er et stort ejendomsselskab, der ejer 63.000 lejligheder i Tyskland (81%) og London (19%). Grand City er 61% ejet af Aroundtown. Grand City har siden juli 2021 været konsolideret i Aroundtowns regnskab.
Grand City har en relativ høj gældsætning med en soliditet på 32,1%, når der korrigeres for hybrid kapital. Hvis hybridkapital og minoritetskapital medregnes, er soliditeten dog komfortable 47,7% – analysens højeste. NTA pr. aktie (indre værdi) toppede med 30,6 euro i juni 2022 og er siden faldet 25% til 22,8 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 10½ år er NTA vokset fra 7,47 euro til 22,8 euro, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 11,2% pr. år.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast
Grand City har traditionelt udbetalt 65-75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev imidlertid sløjfet for at spare kontanter til betaling af renter. Markedet forventer et underskud i 2. halvår 2024, så NTA falder nok til ca. 22,2 euro ultimo 2024. Det bliver formentligt bunden, da markedet forventer pæne overskud i 2025 og 2026.
Aktiekursen bundede omkring 6,53 euro i marts 2023 og er siden steget 88% til 12,29 euro. Med den kurs handles Grand City fortsat med 46% rabat i forhold til NTA (indre værdi). Kursen er nok lav som følge af associeringen med Aroundtown og stigende renteudgifter. Renteudgifterne er steget 27% fra 72 mio. euro i 2021 til 91 mio. euro i 2023 til 57 mio. euro, og de forventes at stige yderligere i 2024. Hvis selskabet, som forventet, betaler et udbytte for 2024, og hvis selskabet får overskud i 1. halvår 2025, bør kursen kunne stige de næste 12 måneder, efterhånden som rabatten til NTA indsnævres.
TAG Immobilien, Tyskland
TAG Immobilien (ticker: teg.de) er et mellemstort tysk ejendomsselskab, der ejer 87.000 lejligheder i Tyskland (97%) og Polen (3%). Derudover har selskabet 6.800 lejligheder under opførelse i Polen og 24.000 lejligheder på tegnebrættet i Polen. Selskabet er dynamisk ledet, og resultaterne er overbevisende. Det polske ejendomsmarked er stærkt, og selskabets sats på udvikling af nye boliger i Polen er indtil videre en succes.
NTA pr. aktie (indre værdi) toppede på 25,54 euro i december 2021 og er siden faldet 28% til 18,33 euro i juni 2024. Samlet over de seneste 14½ år er NTA vokset fra 6,50 euro til 18,33 euro, svarende til gennemsnitlig tilvækst på 7,4% pr. år.
Kilde: Marketscreener.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast
TAG Immobilien har traditionelt udbetalt 75% af driftsindtjeningen som udbytter. Udbyttet for 2022 og 2023 blev dog sløjfet for at finansiere udviklingen af de polske nybygninger. Markedet forventer, at selskabet får overskud i 2. halvår 2024 og i 2025 og 2026, så det ser ud til, at indre værdi har bundet i juni 2024.
Aktiekursen bundede omkring 5,7 euro i november 2022 og er siden steget 180% til 15,95 euro. Med den kurs handles TAG Immobilien med 13% rabat i forhold til NTA (indre værdi). Det må forventes, at rabatten i forhold til NTA forsvinder helt i løbet af 2025, forudsat naturligvis, at forventningerne indfries.
Det er lærerigt at studere TAG Immobiliens kursudvikling under den forrige krise, der minder meget om den nuværende. Dengang faldt aktiekursen hele 88%, mens indre værdi kun faldt 28%. De modige investorer, der holdt fast eller købte aktien under Finanskrisen, blev efterfølgende forgyldt. Dels blev aktiekursen hele 23-doblet fra bunden i 2009 til toppen i 2021. Og dels betalte selskabet generøse udbytter for alle årene fra 2011 til 2021, i alt 6,45 euro.
Alternativ til enkeltaktier
Hvis man ønsker eksponering til europæiske ejendomsaktier, og man ikke orker at analysere de enkelte selskaber eller ikke ønsker risikoen ved enkeltaktier, kan man med fordel i stedet købe en ETF, der følger et indeks for ejendomsaktier, eller man kan købe beviser i en investeringsforening, der har specialiseret sig i europæiske ejendomsaktier, eksempelvis Gudme Raaschou Europæiske Ejendomsaktier (ticker: GRIEJD). Jeg har selv købt sidstnævnte til mit pensionsdepot. Jeg kan lide denne investeringsforening, fordi omkostningerne i mine øjne er lave, og resultaterne i mine øjne er gode.
Du kan se flere investeringsmuligheder i ejendomme her:
Thorleif Jackson ejer aktier i Aroundtown, Balder, LEG Immobilien, TAG Immobilien og Gudme Raaschou Europæiske Ejendomsaktier.
Dette materiale er udarbejdet af Thorleif Jackson og indeholder information, der kan anses for at være en investeringsanbefaling i henhold til Markedsmisbrugsforordningen (Europa-Parlamentets og Rådets forordning 596/2014), dvs. information som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi. Nordnet Bank, filial af Nordnet Bank AB, Sverige (Nordnet), har ikke deltaget i udarbejdelsen, gennemgået eller foretaget ændringer i materialet. Thorleif Jackson har ansvaret for materialets indhold, og at det lever op til gældende lovgivning og regler.
Materialet har ikke været forelagt de omtalte selskaber.
Dette materiale blev offentliggjort første gang den 30. september 2024 kl. 09:45
Indholdet i dette materiale udgør ikke personlig investeringsrådgivning. Det er vigtigt, at du som investor træffer dine investeringsbeslutninger ud fra din egen vurdering af information fra forskellige kilder. Nordnet påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab som følge af brug af information fra dette materiale. Materialet må ikke gengives uden Nordnets udtrykkelige samtykke.
Thorleif Jackson modtager honorar fra Nordnet. Honoraret er aftalt på forhånd og er ikke afhængig af materialets indhold eller de virksomheder, som er omtalt heri.
Det kan forekomme, at Nordnet har positioner i værdipapirer, der omtales i materialet. En sådan beholdning er da alene af administrative hensyn og uden fortjeneste for Nordnet.
Nordnet er under tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og det danske Finanstilsyn.Der er altid en risiko forbundet med at investere. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
Spændende analyse af en sektor hvor det nok ikke er for sent komme med. En del ejendomsaktier virker ekstremt billige. Men man være opmærksom på evt refinansieringsproblemer. Som Thorleif skriver har alle ejendomsselskaber masser af gæld. Når den skal refinansieres kan det give problemer. Selskabet kan blive tvunget til at rejse ny egenkapital eller låne til høj rente. Derfor synes jeg en mere detaljeret analyse af et ejendomsselskab også skal omfatte en analyse af hvordan selskabet er finansieret og hvornår gælden forfalder.