Per Hansen
I sidste uge kom både Bavarian Nordic og Genmab med store nyheder. Det danske medicinalselskab fik godkendelse fra de amerikanske myndigheder til at lancere chikungunya-vaccinen i USA. Samtidigt aflagde Genmab et bedre regnskab end ventet, mens der forude venter en spændende afgørelse med betydelig upside potentiale.
Genmab leverede bedre end ventet
Storsællerten hos det danske selskab er Darzalex til knoglemarvskræft, som bliver markedsført af Johnson & Johnsons amerikanske datterselskab, Janssen. Denne aftale har givet solide og voksende licensindtægter til Genmab over en del år, og den indtjening forventes at forsætte frem til 2030, hvor Darzalex mister sin patentbeskyttelse.
Når et produkt går af patent, bliver det udsat for generisk konkurrence. En prisreduktion på op eller ned til 90 % lyder af meget, over tid er det ikke urealistisk. Så længe et produkt er patentbeskyttet, giver det en god tilbagebetaling af de forskningsudgifter, som lå forud for godkendelsen og lancering af produktet.
Investorerne hører i hovedsagen om de projekter, som lykkedes og kommer på markedet. Men mere end 90 % af de projekter, som bliver forsøgt drevet igennem de kliniske faser 1-3 og frem til den endelige godkendelse, klarer aldrig den hurdle. Det handler blandt om, at de både skal tilbyde en bedre behandling end den eksisterende, samtidigt med at bivirkningsprofilen skal være med tolerant.
Aktiehalvering fra toppen
Genmabs aktiekurs er blevet halveret fra topnoteringen, og den er aktuelt faldet med 32 %, som det fremgår af figur 1. Det skyldes flere faktorer, hvoraf den væsentligste er usikkerheden med hensyn til, hvad Genmab skal leve godt af, når Darzalex mister sin patentbeskyttelse i 2030.
Figur 1: Kursudvikling, Genmab, 3 år. Dato: 18. februar 2025. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Kilde: Nordnet
Det, som investorerne aktuelt venter på, er, om Janssen vil udnytte den option, som de har på at sælge Genmabs afløser til Darzalex – Hexabody CD-38. Den beslutning skal Janssen træffe i løbet af de kommende uger. Janssen vurderer aktuelt data, inden de kan vende tommelfingeren op eller ned, og den beslutning er for Genmabs aktionærer den vigtigste i 2025.
Det lyder måske lidt underligt, at investorerne i den grad er nervøse for, hvad konsekvenserne for Genmab kan være af Janssens valg til at udnytte optionen eller ej. Især når der er fem år tilbage, og Genmab i perioden frem til 2030 vil tjene rigtig mange penge på Darzalex. Samtidigt med, at de har gang i andre forskningsprojekter og allerede har licensindtægter fra andre produkter. Usikkerhed er investorernes fjende nummer et.
Lav prisfastsættelse i en historisk kontekst
Genmab er aktuelt prissat med en price earning på ca.14/12 vurderet på 2025-2026, som det fremgår af konsensus indtjeningsforventningerne i figur 2. Det er historisk set en lav prisfastsættelse, som afspejler den større usikkerhed, der er med hensyn til Genmab og indtjeningen.
Figur 2: Udviklingen i indtjeningsforventninger for 2025-2027. Kilde: Marketscreener.com.
Når der kommer en afklaring med Hexabody Cd-38, vil den spænding blive udløst. De seneste fem års PE, der er baseret på historiske tal, og de kommende tre år baseret på konsensus, som det fremgår af figur 3.
Figur 3: Oversigt over Price earnings for Genmab fra 2020-2024 (realiseret) og 2025-2027 (forventet). Kilde: Marketscreener.com
Kan blive en stor upside
Hvis Janssen vælger at udnytte optionen, er det forventede kursstigningspotentiale stort. En stigning på mere end 25 % over nogle dage lyder af meget, men er bestemt ikke urealistisk. I så fald vil aktien kommer tættere på det gennemsnitlige kursmål fra analytikere, som aktuelt er 2405.
Årsagerne til den forventede upside i tilfældet af et ”ja” er primært:
- Genmab vil formentlig modtage en upfront betaling, hvis Janssen udnytter optionen.
- Analytikerne vil skæve til den indtjening, som er på Darzalex for at få en idé om, hvad det økonomiske potentiale er med afløseren.
- Genmabs aktie er presset af netop usikkerheden. Hvis optionen udnyttes, vil det reducere den forhøjede risikopræmie.
- Prisfastsættelsen er aktuelt væsentlig under det historiske gennemsnit, selvom investorerne bør være varsomme med historiske tal, som i høj grad over tid afspejler investorernes appetit eller mangel på samme for biotek/pharma-selskaber.
Der findes ingen gratis optioner (potentiale uden risici), og investorer skal være og er opmærksomme på, at Janssen kan ende med ikke at udnytte optionen.
Det vil kortsigtet give kursfald:
- Genmab-aktien er blevet trykket ned på grund af usikkerhed, men yderligere 10-15% kursfald eller mere er ikke urealistisk.
- Samtidig med kursfaldet kan investorerne oveni også vælge at blive bekymrede over, om indtægtsbortfaldet fra Darzalex kan gøre det mere nødvendigt at finde andre og nye produkter, som skal løse den indtjeningsudfordring. Genmab har gode bud, men for biotek gælder, at det, som afgør forskellen, er data. Først når bekræftede data foreligger, som er godkendt af ikke mindst FDA i USA, er der sikkerhed for, at Genmab kan indgå partnerskaber med indtægter til følge.
- Et negativt Janssen-svar kan også få investorerne til at forvente, at Genmab udover egne produkter og sin egen forskningspipeline kan blive nødsaget til at foretage bekostelige senfaseopkøb. Altså bud/køb af selskaber, som er lykkedes med at komme meget langt i deres bestræbelse på at få et nyt produkt på markedet. Jo tættere et produkt er på markedet, jo dyrere er det at købe rettighederne og overtage selskabet.
Figur 4: Oversigt over analytikeres anbefaling og kursmål. Data trukket 18. februar 2025. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi, og der er ingen garanti for, at du får de investerede penge retur. Kilde: Nordnet
Investeringsøkonom Per Hansen forklarer mere om, hvad der sker i to af de største, danske biotek-selskaber
Bavarian Nordic: Ekstra bonus
Sidste uge bød også på store nyheder for Bavarian Nordic. Ikke kun fik Bavarian Nordic en godkendelse sent fredag. Der ventede nemlig også en ekstra økonomisk gulerod oveni. FDA gav nemlig også en priority review-voucher til Bavarian Nordic. I en række tilfælde vælger selskaberne, der modtager en sådan voucher, at sælge den videre til andre selskaber, som ønsker en hurtigere sagsbehandling hos FDA af nye produkter, fordi tid kan være mange penge værd.
Værdien af voucheren afhænger af, hvad en køber vil give lige nøjagtig på det tidspunkt, hvor modtageren af voucheren ønsker at sælge den. Prisen svinger fra gang til gang, men en værdi på 100 mio. USD eller aktuelt ca. 710 mio. DKK kan være et bud. Det kan være mere, det kan være mindre. I nedenstående regneeksempel tager jeg udgangspunkt i 100 mio. USD for eksemplets skyld.
Voucher giver kursstigning
Investorerne vil tage godt imod meddelelsen. Både med hensyn til godkendelsen, men også her og nu især med hensyn til den salgsværdi, som voucheren tilbyder. For et par uger siden meddelte Bavarian Nordic, forud for deres forventede regnskabsmeddelelse den 5/3, at de var kommet i mål med deres 2024-tal for så vidt angår omsætning og indtjening (EBITDA). Så langt, så godt.
Derimod var investorerne ikke tilfredse med den guidance, som selskabet præsenterede. Omsætningen forventes at være ca. 250 mio. DKK lavere end konsensus. Den store afvigelse kom fra den ventede indtjening. EBITDA-marginen på 26-30 % med midtpunktet på 28 %, afveg markant fra analytikernes forventninger på 38 %. Det drejer sig om ca. 700 mio. DKK mindre end den forventede indtjening for 2025. Kursreaktionen var til at tage at føle på, og investorerne sendte aktien yderligere 10 % ned i kølvandet på det fald, som allerede var sket forud.
Hvor meget er 700 millioner kroner?
Nu kunne man anlægge den økonomiske betragtning og holdning, at pengene passer, når Bavarian Nordic har fået og senere solgt voucheren til eksempelvis 700 mio. DKK, som lige netop var den manglende indtjening. Men er 1-1=0 behørigt korrigeret for, at EBITDA ikke er lig med nettoresultatet efter skat?
700 mio. vil i givet fald være et godt plaster på såret, og investorerne vil reagere med glæde over den positive overraskelse. Der kommer 700 mio. i ekstra egenkapital før skat uden, at Bavarian Nordic skal foretage sig noget udover at tilbyde voucheren til køberen.
En markedsstørrelse på 500 mio. USD
Godkendelsen af vaccinen ændrer næppe ved den udmelding, som Bavarian Nordic er kommet med for 2025. I en forsigtig start har de indregnet et forventet salg på 50-100 mio. DKK det første år af vaccinen. Bavarian Nordic har tidligere estimeret, at det samlede marked for vaccinen er på 500 mio. USD eller ca. 3,5 mia. DKK, men Bavarian Nordic er ikke alene om det.
De 700 mio. DKK vil derfor formentlig blive tolket af investorerne som en positiv engangs- og egenkapitaleffekt i størrelsesorden 1:1. Med udgangspunkt i en markedsværdi med fredagens slutkurs på 13,4 mia. svarer det til en forventet stigning på 700 mio./13,492 mia. = 5,2% eller lidt mindre end 9 kurspoint.
Det er muligt, at investorerne vil tillægge voucheren en større kortsigtet værdi end 700 mio. i ekstra kursværdi. Det skyldes blandt andet tre ting.
- Bavarian Nordics aktiekurs er blevet trykket ned efter den skuffende guidance for 2025.
- Aktiekursen er næsten blevet halveret i forhold til sidste års højeste niveau på 300.
- Samtidig kan 700 mio. være et forsigtigt estimat på, hvad en køber er villig til at betale for en hurtigere sagsbehandling hos FDA. Forventningerne er med andre ord lave.
Aktietilbagekøb eller udbetaling på endnu en vaccine?
Bavarian Nordic kan vælge at bruge pengene, når voucheren er solgt til enten at købe egne aktier, eller de kan anvende beløbet som ”udbetaling” på en vaccine, der i fremtiden kan give varige indtjeningsløft. I så fald kan kursstigningen mandag kortsigtet blive større. De kan dog også vælge at lade pengene blive som egenkapital.
Hvis kurseffekten skulle have været langt større end den forventede egenkapitaleffekt, ville det forudsætte, at Bavarian Nordic ville opjustere sine indtjeningsforventninger til et varigt højere niveau. Hvis de kunne det, ville kurseffekten være omtrentlig lig med opjusteringen ganget med den prisfastsættelse, som Bavarian Nordic havde.
Men var det en Price Earning (PE) på eksempelvis 10, ville en opjustering give en realistisk kursstigning på 10xopjusteringen, hvis der var tale om 700 mio. DKK, ville det være 7 mia. eller ca. halvdelen af den aktuelle markedsværdi på 13,492 mia. DKK oveni. En multiple effekt er altså mange gange større end en engangs egenkapitaleffekt, fordi den indregnes i fremtiden hvert år.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
