Per Hansen
Regnskaberne for tredje kvartal bød på flotte comebacks efter skuffende halvår. Tre selskaber trækker gennemsnitskarakteren markant op efter at have modtaget bundkarakterer i Q2. Jyske Bank og DSV leverede bedst; der var mange midterpræstationer. Karakteren 7 optræder flest gange, og Rockwool forblev i bunden.
Her er artiklens vigtigste pointer:
– De bedste regnskaber: Jyske Bank og DSV
– Det bedste bryggeriregnskab: Royal Unibrew
– Det bedste bankregnskab: Jyske Bank
– 7 er den typiske karakter
– Ingen absolutte bundpropper, men Rockwool nederst igen.
– Gennemsnitskarakteren en anelse bedre end Q1. Langt bedre end halvårsregnskaberne.
10-tal
Jyske Bank: 10
Det er svært at finde noget at være utilfreds over
(Q2-karakter: 10)
Jyske Bank løftede allerede sløret for sine 3. kvartalstal primo oktober. Et nettoresultat i den øvre ende af intervallet 3,8-4,6 mia. (konsensus 4,6 mia.) blev løftet til 4,9-5,3 mia. Det svarer til en forøgelse på ca. 10 %. Lavere omkostninger, stærkt forretningsomfang, små tab og finansielle markeder, som kaster gode afkast af sig til investorerne, drypper naturligvis også på Jyske Bank. Et nyt flot kvartalsregnskab.
DSV: 10↓
Godt regnskab og god DB Schenker-fremdrift
(Q2-karakter: 4↓)
DSV leverede et godt 3. kvartal under vanskelige vilkår. På regnskabsdagen nedjusterede Kühne & Nagel deres EBIT-forventninger mere end 10 %. DSV nedpræciserede, men det var marginalt, og tallene lå over konsensus. Integrationen af DB Schenker kører igen på skinner, og synergier for 2025 blev opjusteret. I 2026 skal 70 % af de 9 mia. være på plads og fuldt indfaset i 2028. Mon ikke DSV “lowballer” forventningerne her? Ultimo 2026 vil være 20 måneder, efter de fik nøglerne. I gennemsnit har de været færdige med at integrere nykøb her. Reelt var kursstigningen – ud fra et lavt niveau – lille.
7-tal
Nordea: 7↑
Nyt stærkt regnskab
(Q2-karakter: 7↓)
Nordea leverer fortsat stærke resultater. Økonomien i Norden har det godt, og det afspejler sig i tallene hos Nordens største bank. Driftsresultatet på 1,597 mia. EUR er ca. 100 mio., bedre end de ventede 1,491. Det bedre end ventede resultat er drevet af positive afvigelser i forhold til forventningerne på renteindtægter, højere gebyrindtægter, tab som forventet og samlede omkostninger, som ligger en anelse under det forventede. Samlet set udgiftsfører Nordea 19 mio. i tab. Det tal fremkommer som nettoeffekten af en ledelsesmæssig ændring i hensættelser (buffer) på 50 mio. og individuelle hensættelser til tab på 31 mio. Det svarer til forventningerne. Egenkapitalen forrentes med 15,8 %.
Danske Bank – 7
Solidt regnskab
(Q2-karakter: 7↓)
Danske Bank leverede den forventede oppræcisering og har leveret endnu et solidt kvartalsregnskab. Nogle vil glæde sig over oppræciseringen, mens andre vil hævde, at andre danske banker har leveret mere end det. Egenkapitalforrentning på 12,6 % er konkurrencedygtig, men stadig lidt under skandinaviske konkurrenter. Prisfastsættelse er “fuldt vurderet” målt på den faktor, som danske banker ofte vurderes på: Kurs/indre værdi/egenkapitalforrentning.
Vestas: 7
Fornuftigt regnskab uden opjustering og fokus på prisfastsættelse
(Q2-karakter: 4↓)
Vestas leverede et godt kvartalsregnskab med en positiv margin-overraskelse på 7,8 % vs 6,2 % forventet. Alligevel blev årsforventningerne blot indsnævret både med hensyn til omsætning og EBIT-margin (4-7 % til 5-6 %). Servicedivisionens EBIT-margin på 17 % er noget under historisk, og under det som investorerne havde vænnet sig til. Alene vurderet på tal og guidance ville en 5%-stigning være fornuftig. Aktien steg mere end 20 % på dagen, og det tilskriver jeg fokus på, at hvis det nuværende indtjeningsforhold kan fastholdes, er prisfastsættelsen, moderat.
Novonesis: 7
Den lille opjustering gjorde den større kursforskel
(Q2-karakter: 4)
Novonesis regnskabstal var tæt på det forventede med en pil opad. Helårsforventningerne blev løftet i bunden, så 6-8 % nu bliver til 7-8 % vækst for helåret. På grund af valutapres (svækkelse af USD), blev EBITDA-marginen præciseret til “den nedre ende af 37-38%” fra tidligere “37-38 %”. Investorerne sendte aktien op med 7 %. Det er “noget”. Dels fordi regnskabet nok var “fornuftigt, men ikke helt oppe at ringe” og også fordi prisfastsættelsen, på trods af at aktien har stået i stampe i en længere periode, stadig har en høj prisfastsættelse set i forhold til den forventede vækst.
ISS: 7
Endnu et stabilt kvartal
(Q2-karakter: 7↓)
ISS leverede igen på de parametre, som har været succesfulde de seneste mange kvartaler. I årets første 9 måneder har de fået 1 ny større kunde per måned. De har 94 % fortsættelse af kontrakter. De fastholder forventningerne, skaber et solidt cashflow, som fortsat bruges på værdiskabende aktietilbagekøb. Intet nyt er godt nyt for ISS. Investorerne afventer fortsat det tyske tribunals afgørelse med hensyn til Deutsche Telekom.
Sydbank: 7
Regnskab uden småridser i lakken
(Q2-karakter: 4↓)
Sydbank hævede et par uger inden regnskabet sine forventninger for året til et nettoresultat på 2,4-2,6 mia. Kvartalstallene afspejlede naturligvis disse. Egenkapitalforrentningen på 17,4 % er fortsat meget stærk, selv om lavere renter har spist af Sydbanks tidligere toppræstation. Ved halvåret var der små ridser i lakken, som placerede Sydbank nederst blandt C25-bankerne.
Genmab: 7
Meget solidt kvartal
(Q2-karakter: 7)
Genmab leverede over konsensus. Det kan skyldes, at estimater er indsamlet før partnerskabssalg var kendte størrelser. Selv om der er gode muligheder for at Genmab ender i den øvre ende af sit udmeldte interval, reagerede aktien afmålt på regnskabet. Genmabs aktiekurs har i perioder gennem de seneste år udviklet sig lidt imod, hvad der der kunne tænkes at være logisk i forhold til fremgang i indtjening og pipeline. Darzalex kører stadig for fuldt tryk og den samlede vækst i indtægterne på 21 % er imponerende.
Royal Unibrew: 7
Oppræcisering viser solid eksekvering
(Q2-karakter: 4)
Royal Unibrew leverede et solidt kvartalsregnskab. På marginalerne er det de små tal, der kan gøre den større forskel. Forventningerne til omsætningsvæksten blev nok fastholdt på 5-6 % (konsensus på 5,3 % forud), men god eksekvering sikrer en oppræcisering af EBIT-forventningerne til “den øvre ende af 8-12 %” fra tidligere 8-12 %. I den direkte sammenligning mellem Carlsberg/Royal Unibrew, skummer og bruser drikkevarerne bedre hos sidstnævnte.
Zealand Pharma: 7
Fokusering er godt
(Q2-karakter: 4)
To forhold i regnskabet efterlod et godt indtryk. For det første blev beslutningen om ikke at bruge flere udviklingsressourcer på Dapliglutide positivt modtaget fordi projektet ikke er tilstrækkelig differentieret i forhold til det som allerede findes. Samtidig blev udmeldingen om at CEO ikke ønskede at svare på, om Zealand Pharma havde fået opkøbs(til)bud tolket positivt. Pengeforbruget lidt mindre end ventet på grund af Dapiplutide beslutningen. Kassen bugner med 16,2 mia. Zealand Pharma fokuserer og sigter på at blive en stærk vægttabsspiller sammen med Roche.
A.P. Møller-Mærsk: 7↓
Lidt bedre end ventet, men investorer efterlyser klarhed om aktietilbagekøb
(Q2-karakter: 10)
A.P. Møller-Mærsk leverede et godt kvartalsregnskab og løftede sine forventninger til EBITDA/EBIT med 500 mio. USD i begge tilfælde. Umiddelbart skulle det give en kortsigtet belønning og kursstigning. Den kom ikke. Det skyldes formentlig, at forventningerne de seneste uger har bevæget sig op over Maersk’ guidance og opjusteringen matchede nogenlunde disse. Derudover var der ikke i regnskabsmeddelelsen en klar udmelding om, hvad der skal ske med aktietilbagekøbet, når det nuværende udløber.
GN Store Nord: 7↓
Chokket fra 2021 sidder stadig dybt i investorerne
(Q2-karakter: 10)
GN Store Nord har været en udfordrende og besværlig størrelse for investorerne. Alt for længe. Et godt/fornuftigt regnskab er blevet afløst af nye skuffelser og udfordringer. 3. kvartal var på marginalen en anelse under det forventede, men reelt på niveau med forventningerne. Hearing vokser langt hurtigere end resten af høreapparatindustrien med 7 % organisk for året (forventet 7,2 %). Steelseries viser fornuftige takter, men der skal ægte vækst til, før investorerne er tilfredse. Prisfastsættelsen er lav og indtjeningen under det, som selskabet bør kunne præstere. Kapitalsituationen er blevet forbedret, men den er stadig for svag til at selskabet med aktietilbagekøb kan sende noget tilbage til investorerne. Et kursfald efter et godkendt regnskab må tilskrives, at timingen og prisen for Steelseries, 4 år senere stadig slider på investortilliden.
Tryg: 7↓
Godt vejrlig og styr på omkostningerne giver positiv afvigelse
(Q2-karakter: 7)
Tryg har nedbragt sin andel af udsving i finansposterne, helt i tråd med tidligere udmelding. Selv om det giver mindre udsving og større finansiel forudsigelighed, overraskede finansposterne alligevel positivt i 3. kvartal. Sammen med godt vejr og et forsikringsteknisk resultat højere end ventet, trak det resultatet op. Omsætningsudviklingen var en my under det forventede. Godt, solidt uden at komme helt op at ringe.
Pandora: 7↓
2026 “guidance” slører billedet af et fornuftigt regnskab
(Q2-karakter: 4)
Pandoras aktionærer har lidt grundigt i 2025. Modvind fra de velkendte størrelser som guld/sølv, USD og forbrugertillid har givet større kursfald. Pandora leverede et rimeligt kvartalsregnskab og fastholdt 7-8 % vækst og 24 % i marginudsigter. Investorerne fokuserede dog på 2026-nedpræcisering af margin fra “mindst 24 %” til ca. 23 %. Pandora er fortsat en pengemaskine (højt afkast af den investerede kapital), men usikkerheden holder aktien nede. Imens fortsætter selskabet med at skabe værdi med aktietilbagekøb.
4-tal
Carlsberg: 4
De ventede udfordringer
(Q2-karakter: 4↑)
Kvartalsregnskabet bekræftede, at det er udfordrende at være Carlsberg. Faldende “traditionelt ølsalg” globalt skal opvejes af mere premium, alkoholfrie øl samt flere læskedrikke. Kina, Østeuropa og tabet af San Miguel kan mærkes. Korrigeret for sidstnævnte, udvikler salget sig lidt bedre end ventet. Der er ingen snuptagsløsninger på udfordringerne. Positive kurstriggere kan være, hvis Carlsberg bliver udvalgt af Pepsi som distributør på nye markeder i 2026. Tidsdimensionen er dog en udfordring for utålmodige investorer.
Coloplast: 4
Er kursbunden nået når investorerne belønner et middelmådigt regnskab?
(Q2-karakter: 4)
Coloplasts regnskab var +/- som forventet. 1,5 % under kvartalsforventningerne på omsætning og 2 % bedre på EBIT. ROIC på 15 % viser, at situationen nu engang er som den er. Guidance på 16 % i 2026. 7 % organisk forventet vækst i omsætning/EBIT i konstante valutakurser. Omregnet til DKK med især USD svækkelse, lander forventningerne under konsensus. Investorerne venter stadig på den nye CEO. Aktien er faldet meget fra et meget højt niveau, men prisfastsættelsen er stadig til den gode side. Investorerne belønnede et ok, men ikke prangende regnskab med en kursstigning. Det rejser spørgsmålet om investorerne ser at kursbunden er ved at være passeret eller i det mindste kan anes?
Novo Nordisk: 4
Markerer den ventede nedpræcisering en genstart?
(Q2-karakter: 00)
Novo Nordisk sænkede igen sine forventninger til 2025, som har udviklet sig til et horribelt år med alt for mange nedjusteringer. Kan 2025 være et tabt år med udsigt til “kun” at tjene 100 mia? Alt er relativt; konkurrencen er intakt, og der er stadig mange ubekendte og ubesvarede spørgsmål på, om lavere priser i USA for Wegovy kan kompenseres af langt højere volumen? Konkurrence fra Eli Lilly, Donald Trumps “Most favoured Nation”, compounders, USD svækkelse; ny bestyrelse er stadig kortsigtede negative faktorer og ubekendte.
Demant 4
Præciserer nedad i et svært marked
(Q2-karakter: 00)
Demant leverede omtrent det forventede men heller ikke så meget mere. Organisk vækst på 3 % er isoleret i kvartalet bedre end udviklingen i 1. halvår, men viser stadig et marked, der, ligesom under corona, er lidt i dvale. Valutamodvind er med til at trykke helårsforventningerne på EBIT til “nedre ende af 3,9-4,3 mia”. Demant har travlt med købet af KIND, som naturligt betyder, at aktietilbagekøbet er sat på pause. Ikke ringere end ventet, men heller ikke meget opløftende. Høreapparatmarkedet er i dvale, og det lider Demant under. Kan 2026 blive et come back år med integration af KIND, et Communications som er ude af bøgerne og en tilbagevenden til bedre vækst og genoptagelse af aktietilbagekøbet i 2. halvdel?
Ørsted: 4
Ikke så meget nyt og det er godt
(Q2-karakter: 00)
Ørsted har haft travlt de seneste måneder med at få fyldt pengekassen op. Det er lykkes. Kapitaludvidelsen på 60 mia. kom i hus. Samtidig har Ørsted fået Apollo med som 50 % partner i Hornsea 3 til en pris, på 39 mia. Den handel er noget bedre end frygtet, og lidt bedre end ventet. Ørsted fastholder sine forventninger om et EBITDA på 24-27 mia. Regnskabet var renset for ekstraordinære nedskrivninger. Det er godt og må gerne blive en vane.
Bavarian Nordic: 4
Som forventet regnskab i hektisk kvartal
(Q2-karakter: 4↑)
Der har været drama rundt om, men ikke så meget i Bavarian Nordics økonomi. At buddet fra kapitalfondene faldt, betød naturligvis, at aktien som en anden ludobrik blev stemt hjem. Tal nogenlunde som forventet. Nogle investorer vil være skuffede over nedpræcisering af omsætningen på 350 mio. i midtpunktet. Andre havde sat næsen op efter muligheden for at der kunne komme et aktietilbagekøb på grund af Voucherindtægter.
Tilbage står reelt, at økonomien nu engang er som den er. Bavarian Nordic er sendt tilbage til start. Det er svært at se, hvordan Bavarian Nordic med den nuværende “holdopstilling” skal skabe den aktionærværdi, som ikke er skabt de seneste 10 år, hvor det samlede “aktieafkast” har været på -20 %
AMBU: 4↓
Årsafslutning var en regnskabsundermåler
(Q2-karakter: 4↑)
AMBUs 2026 guidance ligger på niveau med deres langsigtede strategiplan. Derimod var årsafslutningen skuffende. Der manglede salg i Endoskopi og EBIT-margin var markant under det forventede. Den svækkede USD kan mærkes, og så spiser amerikanske toldsatser af overskuddet. Investorerne vil være skuffede, hvis det ikke lykkes at få amerikanerne til at betale for deres egne skatter.
02
Rockwool: 02
Ny nedjustering skabt af bredt funderet svaghed
(Q2-karakter: 02↓)
3. kvartalsregnskabet får den samme bedømmelse som efter halvåret, og Rockwool bliver placeret nederst. En bredt baseret afsætningssvækkelse med udfordringer i UK, Canada og Rusland samt problemer i en fabrik i Schweiz, giver tilsammen en forventning om at omsætningen vil være uforandret i forhold til 2024, og at EBIT-marginen vil være 14-15 % mod tidligere “under 16 %”. Rockwool har tidligere leveret “rock solid”, men det har, i det mindste i en overgangsperiode ændret sig. Derfor havner Rockwool helt nederst efter 3. kvartal.
NKT: UB
(Q2-karakter: 10)
Regnskabet blev offentliggjort efter færdiggørelse af karakterbogen. Derfor er NKT denne gang uden for bedømmelse.
Per Hansens karakterbog
| Selskaber | Karakter Q3 2025 | Karakter Q2 2025 |
| A.P. Møller – Mærsk | 7 | 10 |
| Ambu | 4 | 4 |
| Bavarian Nordic | 4 | 4 |
| Carlsberg B | 4 | 4 |
| Coloplast B | 4 | 4 |
| Danske Bank | 7 | 7 |
| Demant | 4 | 0 |
| DSV | 10 | 4 |
| Genmab | 7 | 7 |
| GN Store Nord | 7 | 10 |
| ISS | 7 | 7 |
| Jyske Bank | 10 | 10 |
| NKT | UB | 10 |
| Nordea Bank Abp | 7 | 7 |
| Novo Nordisk B | 4 | 0 |
| Novonesis B | 7 | 4 |
| Pandora | 7 | 4 |
| Rockwool B | 2 | 2 |
| Royal UNIBREW | 7 | 4 |
| Sydbank | 7 | 4 |
| Tryg | 7 | 7 |
| Vestas Wind Systems | 7 | 4 |
| Zealand Pharma | 7 | 4 |
| Ørsted | 4 | 2 |
| Gennemsnitskarakter | 6,13 | 5,13 |
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
