Karakterbogen:  Nedjusteringer og præciseringer, men også flere lyspunkter

Årets 1. kvartal er overstået, og det er blevet tid til at gøre status over C25-regnskaberne. Derfor har jeg gennemgået og vurderet regnskaberne, og det har udmøntet sig i denne kvartals karakterbog.

Regnskaberne gav plads til at bruge det meste af karakterskalaen. DSV, Danske Bank og Jyske Bank tager toppen sammen med Novonesis. I den tunge ende nederst ligger GN Store Nord fulgt af Demant og Ørsted.

DSV – Godt resultat, stærk guidance og nu kører det med DB Schenker – 10

Kvartalstallene var mere end godkendte. Man kan hævde, at det skyldes en “hamstringseffekt” før toldsatser, og det kan bestemt være en faktor. Samtidig er guidance for den resterende del af 2025 stærk – med et forventet EBIT for det, man kan kalde det gamle DSV og DB Schenker, uden indregning af synergier, over analytikerkonsensus.

Alene det faktum, at DSV fastholder guidance med et uændret EBIT-interval, vidner om god sigtbarhed. Lavere volumen kan blive kompenseret af de højere priser, som usikkerhed og rerouting kan give. Samtidig er det realistisk, at DSV allerede i 2025 kan høste en del synergier, og det kan efterlade et rigtig godt indtryk.

Danske Bank – Bredt funderet og stærk kvartalsstart på 2025 – 10 ↓

Danske Bank har leveret en god start på året. På trods af faldende renter generelt er nettorenteindtægterne blot faldet med under 1,5% år til år. Kreditbogen er stærk, og egenkapitalen bliver forrentet på konkurrencedygtigt niveau med skandinaviske banker.

Danske Bank leverer mere af det samme, som investorerne har været glade for de seneste kvartaler. Systematisk, som forventet, med upside og uden dramatik, er blevet den gode vane, som investorerne har vænnet sig til.

Jyske Bank – En smule bedre på de fleste poster – 10 ↓

Investorerne havde det brede kurssmil på efter kvartalsregnskabet. Og det med rette. Selv om rentefaldet havde en negativ indflydelse på nettorenteindtægterne, var faldet mindre end ventet. Samtidig var gebyrindtægterne højere og omkostningsudviklingen til den fornuftige side.

Jyske Banks hovedkontor i Silkeborg. Foto: Jyske Bank

Samlet set gav det en positiv afvigelse på ca. 10% fra forventningerne i nettoresultatet. 11,3% i egenkapitalforrentning er historisk til den høje side. Det bedste kvartalsregnskab længe. Ikke fordi indtjeningen var rekordhøj, men fordi Jyske Bank på underposterne ser ud til at gøre sig mere umage.

Novonesis – Rigtig god start på året – 10 ↓

Tocifret organisk vækst er sød musik i investorernes ører. Væksten var bredt funderet og drevet af 15% vækst i Emerging Markets. Den justerede EBITDA margin på 38,3% overraskede positivt drevet af omsætningsvæksten. For helåret forventer Novonesis en vækstmoderering ned til 5-8% med en tilhørende justeret EBITDA margin på 37-38%.

Novonesis bliver, ligesom en række andre selskaber, også negativt påvirket af en svagere USD. Isoleret set var kvartalet et af de bedste, hvis ikke det bedste, i lang tid. At dømme efter helårsguidance skal investorerne dog ikke forvente, at vækst og profitabilitet er det nye og langsigtede normale, desværre.

Nordea – Et godt regnskab på trods af rente-modvind – 7 ↑

Lavere centralbankrenter har været en udfordring for bankerne, og det fortsætter. Selvom der er udsigt til flere rentenedsættelser, er Nordea, at dømme efter 1. kvartalstallene, godt positioneret til at levere solide resultater alligevel. Egenkapitalen blev forrentet med 15,7% i årets første måneder. Der er styr på omkostningerne, og et tab på blot 13 mio. EUR vidner om en meget stærk kreditbog.

Genmab – Lidt bedre i toppen, noget bedre i bunden – 7 ↑

Genmab leverede et nyt godt regnskab. Omsætningen var lidt højere end ventet, på trods af, at de fleste og største poster var kendte – ikke mindst salget af Darzalex. Genmab kører solidt fremad, både med Darzalex og med de andre produkter, som er på markedet, samt med den forskningspipeline, som skal tage over, når Darzalex går af patent i 2030.

Aktien står derimod bomstille på det lavere niveau, som er tæt på 60% under toppen. Det skyldes kortsigtet usikkerhed med hensyn til told og USA. Men det skyldes også nervøsiteten for, om forskningspipelinen nu også kan give de resultater, som Genmab håber og forventer, samt nervøsitet for, hvad der sker i 2030 og post Darzalex. Prisfastsættelsen er historisk set lav – tæt på meget lav. Det er risikopræmien og ikke den underliggende udvikling, som holder aktien nede.

Tryg – God timing med investeringerne – 7

Trygs start på 2025 var god. Færre skader både på privat og erhverv gav en forbedring af Combined Ratio på 2,4 procentpoint i forhold til samme periode sidste år. Samtidig var 1. kvartal afkastvenligt for Tryg på finansposterne. I den henseende var det rettidig omhu, at Tryg i 4. kvartal sidste år reducerede sine investeringer og dermed undgik aktiemodvind. Regnskabet efterlader et solidt indtryk.

Vestas – Fornuftig start på 2025 med mulighed for senere opjustering – 7

Vestas fik en fornuftig start på året. 1. kvartal er årets mindste, og det er stadig for tidligt at lægge sig fast på, at EBIT-marginen kan præciseres op fra niveauet 4-7%, som stadig er forventningen.

Der kom ikke flere skuffelser i servicedivisionen, og ordreindgangen var som forventet på volumen, men væsentlig bedre på værdi. De seneste 12 måneder har været udfordrende for investorerne, for at sige det mildt. Ikke kun på grund af USA og Donald Trump, men også når det kommer til konkurrencen fra Kina og den nølende investeringslyst i vindenergi.

Bavarian Nordic – Periodisering giver god start på året – 7

Bavarian Nordic havde travlt i starten af året, og det afspejler sig i en væsentlig omsætnings- og indtjeningsstigning. Salget af rejsevacciner steg med 52%, og fremrykning af koppevaccineordrer gav en meget positiv omsætningsafvigelse.

EBITDA-marginen steg til 31%. Og da Bavarian Nordic fastholder sine forventninger til helåret med en omsætning på 5,7-6,7 mia. og en tilhørende EBITDA-margin på 26-30%, er der i høj grad tale om en periodisering snarere end forventninger om et betydeligt aktivitetsløft. Medmindre Bavarian Nordic gemmer en opjustering til senere?

ISS – En lille smule bedre – 7

I sit “trading statement” kom ISS ud af 1. kvartal en anelse bedre end ventet. Der kommer løbende nye, gode kontrakter ind. Gode vil i denne sammenhæng sige “porteføljekontrakter”, som passer godt ind, bidrager positivt til indtjeningen og ikke indebærer en “storkunderisiko”.

Forventningerne til vækst, EBIT-margin og cash flow på henholdsvis 4-6%, over 5% og 2,4 mia. eksklusive Deutsche Telekom blev fastholdt. Der ventes lidt valutamodvind (svækket USD). Prioriteterne for 2025 omfatter flere kontrakter og en “succesfuld” løsning på uenigheden i Tyskland, hvilket kan gøre året til et af de gode. Aktietilbagekøbet kører videre og er med til at understøtte udviklingen.

Pandora – Stærkt 1. kvartal, men er guidance inklusive Trump-effekt? – 7

Pandora kom stærkt igennem 1. kvartal. Det var før toldsatserne blev kendt og siden sat på pause i 90 dage igen. Et stærkt USA-salg trækker akkurat omsætningen over forventningerne.

Pandora nedjusterer marginforventningerne fra 24,5% til ca. 24%. Forudsætningen er, at der ikke bliver indført told fra Thailand til USA. Hvis det alligevel sker med de satser, der har været fremme, vil det kunne betyde 700 mio.-1,2 mia. kr. i 2025/2026 – uden forhøjelse af priserne – for høje råvarepriser udfordrer.

Pandora sænker sine marginforventninger fra den lave ende af 26-27% til nu omkring 25% næste år. Igen er det råvarer og formentlig ændrede valutaudsigter, der spiller ind. Et af de forhold, som afgør investorernes holdning, er, hvordan de opfatter forudsætningen om, at told enten ikke bliver indført, eller at den bliver 1:1 kompenseret med højere priser i USA.

Zealand Pharma – Roche-aftalen er formidabel, men aktiekursen halter – 7 ↓

“Vi har aldrig været stærkere finansielt, organisatorisk og med hensyn til vores forskningsmæssige pipeline.”

Det var ordene fra CEO, Adam Steensberg, i forbindelse med regnskabet. Dagen efter kom myndighedernes godkendelse af aftalen med Roche, og kassebeholdningen bugner formentlig med 17,5 mia. netto i skrivende stund.

Der er god fremdrift i pipeline, men det kniber med aktiekursen. Én ting er Novo-effekten med negativ afsmitning og en mindre appetit på vægttabsaktier. Noget andet er kurstriggere og værdiskabelse drevet af forventningsstyring. Her kan Zealand Pharma gøre mere.

Novo Nordisk – Den ventede nedjustering var større end ventet – 7 ↓

Novo Nordisk leverede den ventede nedjustering. Desværre var den lidt større end forventet. 1. kvartalet var lidt bedre end ventet, men kombinationen af USD-svækkelse, udfordringer med “compounding” på vægttabsmedicin og svækket momentum på det amerikanske marked i forhold til Eli Lilly gjorde udslaget.

Helårsforventningerne for så vidt angår “salgsvækst i lokal valuta” var omdrejningspunktet. Guidance-udgangspunktet i starten af året var 16-24%, med 20% som midtpunkt. Konsensus hos analytikere havde bevæget sig ned til 18%, og da det nye midtpunkt er 17%, var kursbevægelsen på dagen alt i alt moderat. USD-svækkelse er, som den er.

“Compounding” er formentlig forbigående. Nu gælder det kampen mod Eli Lilly og at overbevise investorerne om, at Novo Nordisk har den bredeste forskningspipeline, hvor værdien ikke mindst ligger i “bagkataloget”, som er de positive sidegevinster af vægttab for Novo Nordisks produkter.

Sydbank – Fortsat gode regnskabstal uden at være fremragende – 7 ↓

Isoleret set var kvartalets egenkapitalforrentning på 17,4% til en vurdering på niveau med de øvrige tre C25-banker. Tallet placerer også Sydbank i den skandinaviske top. Når vi alligevel havner lidt lavere på et 7-tal, skyldes det indtrykket af, at Sydbank i kvartalet leverer en mere rutinepræget præstation.

På bundlinjen er Sydbank mere rentefølsom end de fleste. Et godkendt kvartal med fastholdelse af årsforventningerne og med udsigt til yderligere rentepres fra flere rentenedsættelser fra Nationalbanken.

NKT – Stabil udvikling uden at være højspændt – 4 ↑

NKT leverer i forhold til deres planer og det, som de har stillet investorerne i udsigt. De centrale punkter er fortsat vækst, profitabilitet, ordrebog, kapacitetsudvidelse og udviklingen i de kommende år i den nuværende strategiperiode.

Told fra USA er ikke noget større tema. Kursmæssigt er NKT fortsat en meget følsom aktie, hvor mindre forhold kortsigtet kan gøre den større forskel. Ordrebeholdningen er stadig meget solid.

Carlsberg – Forsigtig start på et udfordrende år i et lille kvartal – 4

Carlsberg lagde forsigtigt ud i 2025. De fastholder forventninger om en vækst på 1-5% i EBIT, hvor analytikerne har lagt sig nogenlunde i midten. Omsætningen var lidt under konsensus, bredt fordelt på Asien, Vesteuropa og Østeuropa. Tabet af San Miguel var en kendt størrelse, og guidance er eksklusive denne. Britvic er købt og integreret.

Den organiske volumenvækst var lidt dårligere end ventet og viser fortsat de udfordringer, som Carlsberg skal leve med. Den fremtidige vækst skal komme fra alkoholsvage øl og læskedrikke – måske også nye opfindelser.

A.P. Møller-Mærsk – Fornuftig sejlads i økonomisk oprørte tider – 4

1. kvartal var lidt bedre end ventet. Når investorerne alligevel ikke i større omfang tog notits af det, og aktien blot steg en anelse, skyldes det, at kvartalet ikke ændrer ved, at helårsudsigterne ser vanskelige ud. Kvartalet var før USAs befrielsesdag den 2. april – dagen med indførelse af de toldsatser, især mod Kina, som har fået den specifikke samhandel til om ikke at gå i stå, så dog sejle med stærkt nedsat kraft.

Kvartalet kan være blevet begunstiget af “detailhamstring” til gamle toldsatser. Der findes en verden uden for USA, og Kina forsøger at omdirigere deres handel til den øvrige del af verden. At 2. kvartal bliver svagere og indtjeningsmæssigt svagt, drevet af toldusikkerhed, er der næppe tvivl om. A.P. Møller-Mærsk leverede det nødvendige, men den tilstrækkelige forudsætning for, at aktien kan stige, er, at den globale usikkerhed går væk. Det har selskabet ingen indflydelse på.

AMBU – Fastholder forventninger på trods af kvartalsvise udsving – 4

AMBU fastholdt deres helårsforventninger efter halvåret. 1. kvartal var noget bedre end ventet. Forventningerne blev fastholdt, og aktien steg. 2. kvartal var derimod til den svage side med hensyn til vækst, EBIT-margin og væksten i det vigtige endoskopisegment.

Den kortsigtede skuffelse takserede investorerne til tæt på 20 % samlet kursfald over et par dage. Høj prisfastsættelse og forventninger giver tilsvarende høj faldhøjde. Investeringscasen er uændret. Der skal leveres både lang- og kortsigtet.

Royal Unibrew – Stilstand i omsætning og forsigtig start- 4 ↓

Som Carlsberg havde Royal Unibrew ikke travlt i årets første kvartal. Stilstand i omsætning og volumen samt en tilbagegang på 10% i EBIT vidner om en meget forsigtig start i, indrømmet, årets mindste kvartal.

Forventningerne om 5-7% vækst i omsætning og 7-13% i EBIT-vækst fastholdes, men samtidig understreger Royal Unibrew en større usikkerhed drevet af en verden i forandring. Ikke fordi de har et større salg til USA og kan blive berørt af forøget told, men formentlig fordi de hejser et vækstmæssigt advarselsflag for den europæiske økonomi.

Coloplast – Modvind giver negativ præcisering og CEO skiftes ud – 4 ↓

Coloplast kæmper stadig – både med hensyn til aktiekursen, væksten og prisfastsættelsen. Forud for regnskabet advarede Coloplast om, at 2025 vil blive lidt ringere, end de tidligere har regnet med. Omsætningsvæksten går fra forventet 8-9% til 7% – alt sammen i lokal valuta.

Omregnet til DKK bliver 7% til 4%, bl.a. drevet af USD-svækkelsen. EBIT-marginen nedpræciseres til 27-28% fra tidligere 28%. Det er ikke en meget stor nedjustering, men som det har været tilfældet i meget lang tid, er kombinationen af høj prisfastsættelse og den nuværende vækst ikke en aktievenlig cocktail. “På vej ind i en ny strategiperiode” bliver CEO skiftet ud. Værdiskabelsen har været skuffende med en aktiekurs, der, før indregning af udbytte, på fem år er faldet med tæt på en tredjedel.

Ørsted – De gjorde det desværre igen – 02

Ørsted leverede på selve tallene et 1. kvartal med upside. De fastholder forventninger på EBITDA-niveau på 25-28 mia. Tallet er eksklusive partnerskaber, frasalg og nedskrivninger. Ligesom investorerne forventede, at tiden med nye nedskrivninger lakkede mod enden – eller potentielt kunne komme i USA – meddelte Ørsted om en ny udfordring med Hornsea 4 i England. Beløbsmæssigt er der tale om 3,5-4,5 mia., som er i farezonen.

Den britiske regering har angiveligt henvendt sig til Ørsted efterfølgende for at se, om man kan få projektet tilbage på sporet. Det handler formentlig – og forhåbentlig – om bedre økonomiske betingelser. Ørsted har desværre ikke dokumenteret, at de har solidt styr på alle deres projekter, og for ledelsen bør førsteprioritet være at “få smøremidler på hænderne” og ikke sætte gang i projekter, før alle risici er fjernet.

Demant – Lavere vækst og valutamodvind giver større nedjustering – 02

Demant oplever, præcis som GN Store Nord, at høreapparatmarkedet har været svagt i 1. kvartal. Mens GN stadig tror på, at “Hearing” kommer stærkt tilbage (baseret på apriltal), vælger Demant at nedjustere sine EBIT-forventninger for helåret med 400 mio. kr. – fra 4,5-4,9 mia. til 4,1-4,5 mia. – 125 mio. fra en svækket USD, 25 mio. som reserveres til mulig told, og 250 mio. som følge af lavere vækst og øvrige faktorer.

2024 var i forvejen ikke noget jubelår for Demant – og hvis det udvikler sig, som selskabet nu guider, ser 2025 heller ikke ud til at blive det. Spørgsmålet rejser sig igen: Vil investorerne sende et signal til de danske høreapparatselskaber om, at tiden måske er moden til konsolidering?

GN Store Nord – Den frygtede nedjustering og svageste C25-regnskab – 00

Selvom aktien er blevet pint, plaget og trynet, var kursfaldet efter den skuffende, men nok også lidt frygtede, nedjustering ikke overraskende. Gaming var lyspunktet i et kvartal, hvor Enterprise har udviklet sig til den turnaround, som bliver ved med at trække ud, og hvor det ikke er lykkedes at slippe af med kundernes overinvestering siden corona og meget hjemmearbejde.

Hearing skuffer kortsigtet, men det virker plausibelt, at der kan indhentes noget senere på året. Den langsigtede case er intakt, siger ledelsen, mens investorerne ser en aktiekurs, som nærmest fortsat smelter som smør i varmen.

Rockwool er uden for bedømmelse, da regnskabet kom efter redaktionens afslutning.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.