Per Hansen
Hvert kvartal finder Nordnets investeringsøkonom, Per Hansen, sin indre eksaminator frem, og uddeler karakterer til alle de store danske selskabers regnskaber. Denne gang gælder det årsregnskaber for 2024. Som noget nyt indeholder karakterbogen denne gang også selskabernes karakterer fra sidste kvartal, så du kan blive klogere på udviklingen.
De største danske selskaber kom godt igennem 4. kvartal og ud af 2024. Efter min mening faldt ingen selskaber, og det er første gang i meget lang tid. I forhold til 3. kvartal er karakterne i gennemsnit 0,4 procentpoint højere. Tidernes ugunst og et uforudsigeligt globalt klima skærper behovet for, at selskaberne er årvågne. Min gennemgang viser, at det er tilfældet, og jeg er den glade uddeler af fem flotte toppræstationer på hver deres måde.
10-tal
AMBU – Tilbage på sporet med opjusteringer og positive overraskelser.
Karakter: 10 (Q3-karakter: 4)
AMBU løftede allerede på oversigtniveau deres forskudte 1. kvartalstal den 9/1, og investorerne sendte aktien massivt op. Hvis man tager udgangspunkt i midtpunktet af deres intervaller med hensyn til vækst og EBIT-margin, vil de nye årsforventninger pege på en omsætning, som ligger marginalt over konsensus forud for opjusteringen. EBIT forventes at være på ca. 850 mio., hvilket er ca. 3,5 % over konsensus. Investorerne synes godt om, at væksten er bredt fordelt, men også at opjusteringen kommer tidligt på året, så der er mulighed for mere. For aktiekursen handler det om. at den delikate balance mellem resultat vs forventet. Kæmpe kursstigning efter tallene, illustrerer til fulde den sammenhæng.
Novo Nordisk – Stærk afslutning på 2024 og fornuftig guidance.
Karakter: 10 (Q3-karakter: 7)
2024 har været et omskifteligt og udfordrende år, men det slutter godt. 4. kvartal var isoleret set henholdsvis 4/3 mia. bedre på omsætning og EBIT indtjening end forventet. For 2025 guides en vækst på 16-24 % i lokal valuta, 19-27 % i DKK samt en indtjeningsvækst på 24-32 % i DKK. Når der er en positiv afvigelse i et kvartal, og det efterfølgende kvartal har en vækstrate som forventet, giver denne basiseffekt mulighed for at analytikerne løfter estimaterne. Wegovy salg stort set som forventet, og Novo Nordisk kan sælge alle de vægttabsmidler, som de kan producere. Novo Nordisk har reduceret men desværre og naturligt nok ikke været i stand til at eliminere usikkerheden med hensyn til USA vs Danmark happy slapping. Stærkt resultat med en efterfølgende kursstigning, som på regnskabsdagen var forbavsende lille.
Danske Bank – Det bedste kvartalsregnskab i 10 år.
Karakter: 10 (Q3-karakter: 7)
Danske Bank tjente ca. 1 mia. mere, end analytikerne havde forventet i 4. kvartal. Den positive afvigelse var drevet af først og fremmest flere gebyrer, lidt højere nettorenteindtægter og tilbageførsler af tidligere hensættelser. I den modsatte retning trækker omkostninger lidt over forventningerne ned. Danske Bank kan endelig siges at have vristet sig fri af fortiden. De leverer indtjening på skandinavisk niveau. Kreditbogen er stærk, egenkapitalforrentningen konkurrencedygtig, og de sender meget betydelige beløb tilbage til investorerne, som har god grund til at være glade og tilfredse. Danske Bank har ikke været i bedre form og økonomisk stærkere i mere end 10 år. Flot.
Genmab – Stærkt kvartalsregnskab, men Janssen spøger.
Karakter: 10 ( Q3-karakter: 7)
4. kvartalsregnskabet viste, at Genmab er blevet et voksent biotekselskab. Darzalex er salgsstjernen, men der er andre produkter, som supplerer og allerede genererer betydelige indtægter. I forskningspipelinen er der lovende takter, selvom ingen biotekselskaber kan tillade sig den luksus at tage noget for givet indtil, det er dokumenteret og godkendt af myndighederne. Omsætningstal var som forventet, fordi de stammer fra licensindtægter, som deres partnere har rapporteret. Dertil var bundlinjen også noget bedre end forventet. Der er styr på omkostningerne, fremdrift i forskningspipeline og bedre end ventet indtjeningsprognose for 2025. I dagene efter regnskabet gav det en pæn kursstigning. En ting er regnskabet noget andet er, for Genmabs aktionærer, Janssens beslutning om at sige ja eller nej til at udnytte optionen med Hexabody CD-38 i 2030.
ISS – Ikke et fejende flot regnskab, men ledelsen gør det helt rigtige.
Karakter: 10 ( Q3-karakter: 4)
Regnskabssæsonens femte 10’er går til ISS. De seneste år har der desværre været skabt for mange usikkerheder, men det synes at være et overstået kapitel, og investorerne klapper naturligt. Tal som forventet og udsigterne for 2025 ligeså. Nettogæld/EBITDA i den nedre ende af 2-2,5 giver mulighed for et meget betydeligt aktietilbagekøb, som er det helt rigtige at gøre, når prisfastsættelsen stadig er om ikke rock bottom, så meget lav. Samlet sender ISS mere end 10 % af markedsværdien tilbage. Indtjeningen skal hverken stables eller bruges på større opkøb, hvor historien viser, at det kun er et spørgsmål om tid, før der skal stilles spørgsmålstegn ved goodwill ved en ”impairment” test. Eneste udestående er voldgift mod Deutsche Telekom.
7-tal
A.P. Møller-Mærsk: Lidt bedre tal, men aktietilbagekøbet gør den reelle forskel.
Karakter: 7 pil op (Q3-karakter: 10)
Året sluttede godt og positivt af for A.P. Møller-Mærsk. På omsætning såvel som EBITDA, på indtjening var der en positiv afvigelse fra forventningerne på ca. 500 mio. USD. Guidance for 2025 kliner sig helt op af konsensus: EBITDA på 6-9 mia. USD mod 7,5 mia. konsensus og EBIT på 0-3 mia. (1,323 mia. forventet). Det som reelt gjorde udslaget og den positive forskel, som sender aktien op, det er, at Mærsk genoptager sit aktietilbagekøb. Nu på 2 mia. USD over de kommende 12 måneder. Prisfastsættelsen er tæt på der, hvor den har for vane ikke at falde meget yderligere med mindre, at der kommer nye usikkerheder, og selskabet uden nettogæld imødekommer investorernes ønske. Pilen op giver jeg for aktietilbagekøbet.
Pandora – modvind gør stærk.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 7)
Pandora rammer forventningerne, men guider lidt forsigtigt for 2025 med 7-8 % omsætningsvækst mod konsensus på 9 %. Nyt aktietilbagekøbsprogram på 4 mia., stigende sølvpriser giver lidt modvind, og en lurende USA told kan give forstyrrelser på det vigtige amerikanske marked med 1/3 af omsætningen. Mon ikke Pandora starter forsigtigt ud, og ender med at levere solidt, fordi de er dygtige til at manøvrere usikkerheden?
Rockwool – Lidt eller noget bedre over hele linjen.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 7)
Rockwool skød op som en raket, da regnskabet blev afleveret. Det skyldes formentligt kombinationen af et godt regnskab, og at aktien har udvist en sivende tendens de seneste måneder. Regnskabet var mere end blot godkendt, men ikke spektakulært. EBIT margin på 16,7 % var bedre end den ventede 16,4 %. Rockwool har både penge til at vækste og aktietilbagekøb på 150 mio. EUR, som startede den 7/2. Hertil udlodning af udbytte. Fornuftig guidance, som plejer at være konservativ. Forventet lav encifret vækst i omsætningen i 2025 ødelægger ikke udsigten. Rockwool er ”rock solid”.
Vestas – Gode tal med forsigtige forventninger.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 02)
Regnskabet isoleret set var til 7, og det er her jeg havner. Det er desværre ikke hverdag, at næsten alle tal har været lidt bedre end forventet, men det skete i 4. kvartal. Vestas har kastet et blik på finanser og aktiekursen og annonceret et tilbagekøb på 100 mio. EUR. Et godt om end moderat signal for en virksomhed af Vestas’ dimensioner. Guidance lidt forsigtig med 18-20 mia., som i midtpunktet ligger 500 mio. EUR under forventningerne. Lidt mere udfordrende er det, at EBIT marginen guides 4-7 % mod konsensus 6,8 %. Kan Vestas levere de kommende kvartaler, vil investorerne vende positivt tilbage. Især hvis serviceforretningen vender tilbage til de ”vante” 25 % i EBIT margin, som Vestas’ topchef blev citeret for at sige, var målet. I så fald vil 10 % EBIT margin på mellemlang sigt blive realistisk og konsensus. Det er aktuelt et godt stykke fra forventningerne. Sker det allerede i 2026, er der rigtig god plads til en større kursstigning selv midt i en ”Donald Trump tid”.
Ørsted – Lidt bedre end frygtet og kapitalplaner er den rigtige beslutning.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 7)
Ørsted har de seneste måneder været nævnt i overskrifter på den ufede måde: Nye nedskrivninger og nødvendigheden af en god genstart har fyldt og slidt på investorernes tillid. Den nye ledelse forsøger med en genstart, og begyndelsen er lovende. Selve 4. kvartalsregnskabet var en anelse bedre end ventet, men det som gør kursforskellen og årsagen til stigningen, det var annonceringen dagen før. Her trimmede Ørsted sine investeringsplaner yderligere frem mod 2030, så de nu er under halvdelen af de meget vidtløftige planer, som blev præsenteret på kapitalmarkedsdagen i juni 2023. Hvis der havde været økonomi i investeringerne, ville man begræde en reduktion, men ikke i dette tilfælde. Beslutningen har reduceret risikoen for en kapitaludvidelse til meget lille. Investorerne var forståeligt glade.
Carlsberg – Lige til øllet.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 4)
Når aktien stiger på et regnskab, som efter min mening var ”lige til øllet”, skyldes det bl.a. lave forventninger og ditto prisfastsættelse, mindre sektormodvind end andre, at Carlsberg outperformer konkurrenter i Kina og et fastholdt udbytte. Carlsberg forventer en vækst i driftsresultatet på 3 % (1-5 %), som er marginalt bedre end forventet. Britvic er købt, betalt, og efterfølgende finansieret via obligationsudstedelser, mens 2025 vil gå med at forsøge at få gang i væksten i Kina, komme sig over tabet af San Miguel kontrakten i UK, integrere Britvic og gøre klar til nye bottlingaftaler med Pepsi fra og med 2026.
Sydbank – Better Energy bør ikke plette et fornuftigt regnskab
Karakter: 7 (Q3-karakter: ingen karakter givet)
Sydbank har leveret endnu et fornuftigt regnskab, og investorerne kommer til at mærke det med en udlodning, som igennem aktietilbagekøb og udbytte sender hele årets overskud tilbage. Kunderne har det generelt godt, og det vil være unfair, hvis den modsatte konklusion skal træffes på basis af den store tabsreservation til en enkelt kunde. Guidance for 2025 på niveau med forventningerne.
Bavarian Nordic – Indfrier 2024, men skuffende guidance for 2025 sender aktien ned.
Karakter: 7 (Q3-karakter: 4)
Bavarian Nordic leverede som guidet for 2024 både i top og bund. Godkendt. Når aktien alligevel blev sendt yderligere 10 % baglæns i kølvandet på 5 % kursfald dagen før, skyldtes det, at investorerne fik et indtjeningsmæssigt wake-up call. På omsætningen for 2025 mangler der ca. 250 mio. i forhold til forventningerne, men den store forskel kommer i den forventede profitabilitet. Investorer og analytikere er blevet klar over, at store (Mpox) ordrer er afgivet til lave priser, på samme måde som når, man får mængderabatter alle andre steder. Bavarian Nordic guider omsætningsmæssigt forsigtigt og håber formentlig på at kunne opjustere senere. Investorernes og analytikernes optimisme møder virkeligheden.
NKT – Den grønne ”mindre-appetit” rammer NKT aktien i slow motion.
Karakter: 7 pil ned (Q3-karakter: 7)
Regnskabstal som forventet, og det samme gælder i det store og hele med guidance for 2025. NKT har gigantisk outperformet andre danske ”grønne aktier” som Vestas og Ørsted i en meget lang periode. Måske er den forskel ved at blive indsnævret? Ordrebeholdning er mere end blot solid. Tidligere budskaber om ikke pris- og indtjeningsmæssigt at gå på kompromis med nye ordrer, bliver gentaget. Den seneste måned forud for regnskabet faldt aktien massivt. Den seneste uge før regnskabet steg aktien massivt. Sagt med andre ord: Aktien bevæger sig rigtig meget, og derfor skal man næppe lægge alt for meget langsigtet i kortsigtet kursfald efter tal og guidance.
Novonesis – rammer skiven og guider på niveau med forventninger
Karakter: 7 pil ned (Q3-karakter: 7)
Novozymes kommer næsten i mål med deres omsætningstal for 2024, og det samme gælder den justerede EBITDA-margin, som med 36,1 % rammer lige akkurat under de forventede 36,2%. For 2025 guider Novozymes en vækst på 5-8 % (konsensus 7) og en justeret EBITDA-margin på 37-38 % inklusive væksinitiativer, som må antages at være langsigtet vækstfremmende, men kortsigtet som en investering, må forventes at være udgiftskrævende.
4-tal
Jyske Bank – Lidt bedre end ventet med forsigtig guidance. Stor udlodning
Karakter: 4 pil op (Q3-karakter: 4)
Jyske Bank kom fornuftigt ud af 2024 med en indtjening, som var lidt bedre end ventet. Samlet set kan investorerne se frem til, at Jyske Bank vil udlodde lidt mere end 10 % af markedsværdien i 2025 igennem aktietilbagekøb og udbytte. Guidance er lidt under konsensus på nettoresultat, men den forskel kan Jyske Bank udligne, hvis centralbankrenterne falder mindre eller langsommere end antaget. Investorerne kan meget vel have ønsket sig, at der blev sat lidt flere detaljer på strategiplanen.
Coloplast – Mere af det samme, solidt uden at være sindsoprivende.
Karakter: 4 pil op (Q3-karakter: 7)
Coloplast leverer 8 % organisk vækst og 27 % EBIT-margin i 1. kvartal. For helåret forventes 8-9 % omsætningsvækst og en vækst i EBIT på lidt under, som er drevet af ekstraordinære forhold. Det går fornuftigt fremad, men for investorerne går det lidt for langsomt. Udfordringen er den samme, som har været gældende de seneste år: Appetitten på danske life science selskaber med en solid, men encifret vækstrate, der samtidigt er prissættes højt, er lille. Det er det samme, som holder en mere positiv kursudvikling i Novonesis tilbage. Hvis investorerne skal skærpe deres appetit og ”spise flere Coloplastaktier”, kræver det formentlig en tocifret omsætningsvækst. Det bliver en udfordring at nå det niveau varigt uden yderligere og formentlig bekostelige tilkøb.
Nordea – Lavere men stadig rigtig god indtjening.
Karakter: 4 pil op (Q3-karakter: 7)
Rentefaldet kan mærkes, og selvom investorerne er tilfredse og fortrøsningsfulde med ”over 15 % egenkapitalforventninger” i 2025, er deres holdning og kursreaktion formentlig præget af muligheder for at finde bedre afkast andre steder. I maj 2025 starter hvidvasksagen i Danmark, hvis den ikke bliver forligt inden. Der står lidt mere end 6 mia. DKK på spil, hvis Nordea idømmes en ”tekstbogssanktion” på 25 % af beløbet. Selvom der ikke tales meget om det, spøger den udfordring i baggrunden for investorerne og aktiekursen.
Royal Unibrew – Bestået men lidt på det (u)jævne
Karakter: 4 pil op (Q3-karakter: 7)
Royal Unibrew kom ud af 2024 med lidt af hvert. Omsætningen i kvartalet var ca. 3 % under det forventede, og det koster en negativ afvigelse på EBIT med 7,8 % i forhold til estimaterne. Udbytte på 15 DKK var lidt under de ventede 18. For 2025 spås en vækst på 5-7 % i omsætningen og 7-13 % vækst i EBIT. Hvis Royal rammer midtpunktet, er det godkendt. I den øvre ende vil det gøre året godt, men den nedre ende vil være skuffende. I den direkte dyst mod Carlsberg skummer øllet mindre hos Royal i kvartalet.
Zealand Pharma – 4. kvartal var et non-event.
Karakter: 4 (Q3-karakter: 7)
Jeg vakler: Skulle karakteren være bestået uden mere, eller skulle jeg helt udelade en karakter i et kvartal uden noget bestemt økonomisk at holde fast i? Jeg lander ved det første og giver en bestået, men heller ikke meget mere end det. Investorerne stilles et 2025 i udsigt, hvor omkostningsforbruget skal tæt på fordobles fra 1,3 mia. til 2-2,5 mia. Målet er fremdrift i pipeline og meget gerne lukrative partnerskabsaftaler. Det er bl.a. det, som Zealand Pharma skal vurderes på de kommende kvartaler.
Tryg – Skuffende årsafslutning.
Karakter: 4 (Q3-karakter: 10)
Tryg leverede i 3. kvartal en præstation, som jeg vurderede til en topkarakter. Det samme kan man ikke sige om 4. kvartal og årsafslutningen. På stort set alle parametre, med undtagelse af omkostningsprocenten, som med 13,3 var en anelse under 13,4, kom tallene ud under det forventede. Bruttopræmier, det forsikringstekniske resultat og investeringsresultatet med flere var en anelse under det forventede. Guidance for 2024 på 7,2-7,6 mia. blev med 7,324 mia. indfriet, men også her efterlader Tryg et indtryk af at mere kunne være muligt. Sidste kvartals 10-tal bliver til et acceptabelt 4-tal.
DSV – Huller i regnskabsvejen med fuld fokus på integration af DB Schenker og 2026.
Karakter: 4 (Q3-karakter: 7)
DSV kørte i 4. kvartal ned i økonomiske huller i vejen. 4. kvartal kom EBIT-mæssigt ud noget under forventningerne og også marginalt under 4. kvartal 2023. Guidance for 2025, eksklusiv DB Schenker, var med 15,5-17,5 mia., 1 mia. under forventningerne målt i midtpunktet. 4. kvartal kan have været negativt influeret af ”forberedelsesomkostninger” til DB Schenker, men den undskyldning kan DSV næppe bruge for 2025 guidance. Tidsplanen er stadig, at handlen endelig sker i 2. kvartal. Fuld fokus på den integration, som i 2. halvår 2026 (egen holdning, red) allerede skal vise konturerne af, hvad DSV og DB Schenker kan sammen.
GN Store Nord – Skuffer på margin og er forsigtige med 2025.
Karakter: 4 (Q3-karakter: 7)
GN Store Nord leverede lidt bedre på toppen, men EBITA marginen kom ud under det forventede. Lidt mindre salg i Hearing og tilbudsskilte i Gaming pressede indtjeningen. For 2025 forventer GN en omsætningsvækst på 5 % (3-7). Hearing forventer 7 % (5-9) og noget bedre end Demant (5 % i interval 3-7). Hvis entreprise kan levere i den øvre ende af 0-4 % vil det glæde investorerne, som forventer 2,4 %. Indenfor gaming forventer GN en vækst på 9,5 % (7-12%) korrigeret for lageroprydning. Guidance præget af valutamodvind og reservation til toldrisiko. Regnskabet kunne have været værre, men også bedre. 2025 bliver et overgangsår. I 2026 vil investorerne meget gerne kunne skimte de langsigtede marginambitioner. Den tid den glæde.
Demant – Stadig ikke helt der, hvor de gerne vil være.
Karakter: 4 (Q3-karakter: 4)
Årsafslutningen var som forventet. På den positive side var et stærkt cash flow. Den negative er, at Demant har lidt svært ved at ryste den svaghed af sig, som har præget selskabet i 2024. ”Communication” er ikke længere en udfordring. Demant forventer at sælge 4-6 % flere høreapparater. For så vidt angår omsætningsvæksten i DKK, forventes en vækst på 5 % (3-7). Det er lavere end GN, som forventer 7 % (5-9). Investorerne sender aktien ned, fordi 2025 igen kan blive et mellemår. I guidance har Demant ikke indeholdt toldrisiko. Det gjorde GN heller ikke i Hearing, men dog i Audio og Gaming. Nyt AI drevet høreapparat er en god nyhed, men året startet forsigtigt og vil være back-end loaded, som sjældent er godt for aktionærerne og -kursen.
Gennemsnitskarakteren er steget med 0,4 i fjerde kvartal sammenlignet tredje kvartal.
Lyt til afsnit 263 af Investeringspodcasten, hvor investeringsøkonom Per Hansen gennemgår karakterbogen.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
