Markederne skriger på rentenedsættelser

De globale aktiemarkeder toppede for omkring tre uger siden. I første omgang var det relativt stilfærdigt, men over den seneste uge er frasalget i markederne accelereret. Og mandag blev det rigtig slemt, hvor det japanske Nikkei-indeks faldt med mere end 12%.

Spørgsmålene, som investorerne stiller sig selv, er nok: Hvorfor falder aktierne pludselig? Hvorfor falder renterne så meget? Og vil det fortsætte? Nogle vil givetvis hævde, at det var en ulykke, der måtte komme før eller siden, fordi aktierne ganske enkelt er blevet for dyre.

Den forklaring må da også siges at kunne have en vis validitet. Det er i hvert fald sådan, at det netop var de højtflyvende tech-aktier, der var de første til at falde for tre uger siden.

En mere vægtig grund skal snarere findes i den amerikanske og globale pengepolitik – og hvordan den er kalibreret i forhold til de økonomiske realiteter og udsigter. For at forstå det, skal vi have et kig på to regler opkaldt efter to amerikanske økonomer: Sahm-reglen og Mankiw-reglen.

Sahm-reglen skriger recession, Mankiw-reglen skriger rentenedsættelser

I fredags kom den månedlige arbejdsmarkedsrapport for USA, og den hjalp bestemt ikke på humøret. Arbejdsløsheden steg til 4,3% i juli, trods der var ventet en uændret arbejdsløshed fra juni på 4,1%, og det har udløst en “recession-alarm”, hvis man skal tro den såkaldte Sahm-regel.

Reglen, der er opfundet af den amerikanske økonom Claudia Sahm, giver en stærk indikation på, om den amerikanske økonomi er på vej ind i en recession.

Den siger, at hvis det 3-måneders glidende gennemsnit af arbejdsløsheden stiger med 0,5 procentpoint eller mere over det laveste niveau set inden for de seneste 12 måneder, er det et kraftigt signal om, at økonomien allerede befinder sig i en recession.

Personligt er jeg ikke nødvendigvis af den opfattelse, at den amerikanske økonomi er i recession netop nu. Hvis man ser på højfrekvente indikatorer for væksten, så er BNP-væksten i USA netop nu omkring 2-2,5%.

Når det så er sagt, så har Sahm-reglen historisk set været en ganske pålidelig indikator på, om amerikansk økonomi er i recession eller ej. Selvom det nok er for tidligt at sige, at amerikansk økonomi er i recession, bør vi naturligvis overveje, hvad konsekvenserne er, hvis amerikansk økonomi faktisk er i recession.

Lars Christensen

Lars Christensen er en økonom med kant. Han tør sige sin mening og kommer her på bloggen med skarpe analyser. International økonomi og emerging markets er blandt nogle af de økonomiske emner, som Lars Christensen har fuldstændig styr på.

Jeg har derfor fundet de episoder siden 1960, hvor Sahm-reglens recessionsalarm er blevet udløst. Jeg har set på, hvad det har betydet for arbejdsløshed, inflation og for de pengepolitiske renter.

Overordnet set skal man først notere sig, at der ikke er tale om meget klare mønstre. Recessioner er meget forskellige i forhold til dybde og længde, og vi ser også perioder, hvor strukturerne og den økonomiske politik har ændret sig meget over tid.

Ser vi på en gennemsnitlig amerikansk recession, som målt med Sahm-reglen, så kan vi konkludere følgende:

• Arbejdsløsheden stiger med omkring 1,5-2%-point de første 10-12 måneder af recessionen.
• Inflationen falder med omkring 0,5% de første 12 måneder af recessionen.

Så hvis signalet fra Sahm-reglen er rigtigt denne gang, og vi er i gang med en “gennemsnitlig” recession, kan vi altså forvente stigende arbejdsløshed og faldende inflation.

Netop de to forhold er centrale for pengepolitikken, idet Federal Reserve har et såkaldt “dual mandate”, hvor Fed har til opgave at sikre højest mulig beskæftigelse og omkring 2% inflation.

En simpel måde at se på det på er at sige, at Fed sætter renten ud fra forskellen mellem inflation og arbejdsløsheden.

Det er også kendt som Mankiw-reglen – altså at Feds pengepolitiske rente basalt set er bestemt af forskellen mellem (kerne)inflationen og arbejdsløshedsprocenten i USA.

Grafen nedenfor viser en simpel illustration af dette.

Den røde linje er Feds faktiske pengepolitiske rente, mens den blå er en simpel version af Mankiw-reglen.

Mankiw-reglen kunne have holdt inflationen nede

Historisk set har Mankiw-reglen fint “fanget” vendingerne op og ned i renten i USA, også selvom niveauet har drillet lidt siden 2008.

Årsagen til, at niveauet ikke helt har passet, er, at Mankiw-reglen først i forbindelse med krisen i 2008-2009 tilsagde markant negative renter og igen i forbindelse med Corona-nedlukningskrisen i 2020 tilsagde det samme. Men da Fed ikke kan have markante negative renter, valgte Fed i stedet en såkaldt kvantitativ lempelse af pengepolitikken – altså at trykke penge.

Senest har vi set, at Mankiw-reglen i 2021-22 pegede på noget større renteforhøjelser, end vi fik – og det er givetvis en af hovedårsagerne til, at inflationen for alvor skød i vejret i 2021-22. Havde Fed derimod fulgt Mankiw-reglen tættere, så ville inflationen næppe være steget i det omfang, som tilfældet har været.

Modsat så er den faktiske pengepolitiske rente og Mankiw-reglen nu faktisk meget tæt på hinanden, så på den måde kan man sige, at renten er, hvor den skal være nu.

Men sandheden er blot, at hvis man skal tro advarslen fra Sahm-reglen om, at vi er på vej ind i en “gennemsnitlig” recession, så må vi forvente, at inflationen falder til f.eks. 1,5%, mens arbejdsløsheden vil stige til f.eks. 5,5% over de næste 12-18 måneder. Og så bliver det nødvendigt at få sænket renten.

Ja, faktisk skal renten helt ned til omkring 1,5%. Det kan lyde voldsomt i den nuværende situation, hvor der udover den fortsat relativt moderate stigning i arbejdsløsheden er meget få tegn på en amerikansk recession.

Og det er da heller ikke markedets forventning, at Fed skal sætte renten ned med, hvad der svarer til omkring 4%-point. Det er heller ikke min forventning, men det er en illustration af, at hvis en recession rammer, så skal renterne yderligere ned.

Obligationsmarkederne er klar til recession

Netop nu er det obligationsmarkedernes forventning, at Fed skal have renten ned med i overkanten af 2%-point over det kommende år.

Med andre ord kan man sige, at obligationsmarkedets forventning netop nu er 50% sandsynlighed for en “gennemsnitlig” recession, eller 100% sandsynlighed for en lille recession.

Hvad siger Fed?

Jeg er personligt ikke i “recessionspanik”, idet jeg er relativt overbevist om, at Fed har forstået budskabet, hvorfor der nok skal komme en rentenedsættelse ved Feds kommende pengepolitiske møde (FOMC-mødet) i september. Det var da også noget, som Fed-chef Jerome Powell relativt klart signalerede ved sidste uges rentemøde.

Men det signal har altså ikke været kraftigt nok til at berolige markederne. Derfor er det også oplagt, at vi ganske snart vil se Fed-topfolk forsøge at berolige markederne om, at man vil sætte renterne yderligere ned, hvis det bliver nødvendigt.

Der er dog to udfordringer.

For det første så er den nuværende amerikanske inflation fortsat lidt over 2%, og selvom det er rimelig sikkert, at vi snart ryger ned i 2% eller under, så kan det godt bidrage til, at Fed holder sig tilbage i forhold til at signalere kraftigere rentenedsættelser.

For det andet så er det som bekendt valgår i USA, og Fed vil være yderst optaget af at undgå at blive en del af valgkampen. Problemet er dog, at det nærmest er umuligt. Vælger Fed ikke at gøre noget, så vil Demokraterne beskylde Fed for at ødelægge økonomien, men hvis de derimod vælger at gøre noget, så vil Republikanerne beskylde Fed for at hjælpe Demokraterne.

Vi er derfor et sted, hvor vi har været så mange gange før – om et år vil det være fuldstændig forståeligt, hvad der er sket med renterne (de vil være noget lavere), men vejen derhen er næppe snorlige.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.