Frank Hvid
Vi investorer er blevet begavet med pæne afkast i første halvår 2021. Primært på aktiesiden med over 10 procent i afkast på globale aktier, mens obligationer ikke rigtigt har bidraget til festen.
Her er en status på tilstanden på finansmarkederne medio 2021. Konklusionerne først:
- De fleste aktiver er pivdyre i historisk perspektiv og der er derfor høj sandsynlighed for markant lavere afkast de næste 5-10 år;
- Det betyder grå hår i hovedet på de 100 procent passive investorer, for de får ”kun” det fremtidige meget lave markedsafkast;
- Timingen, af hvornår de ringere afkast rammer, er dog meget usikker, men der er tegn på betydelig modvind allerede i løbet af 2. halvår;
- Inflationshistorien ser ikke ud til lige at gå væk, så risiko for fornyet pres på renterne efter en pause;
- Det tekniske billede for tech-sektoren relativt til aktiemarkedet generelt peger fortsat ned;
- De fleste investorer har for nu købt råvare-opturshistorien, så konsolidering er sandsynlig;
- Trend-vendingen til fordel for value-faktoren vs. vækstfaktoren synes at være intakt;
- Hvis centralbankerne mod forventning ikke snart begynder at stramme op, så forvent tilstande som under IT-boblen i både aktier, virksomhedsobligationer, råvarer og ejendomme;
Næsten alt er pivdyrt = meget lave afkast forude
I dag er de fleste aktiver, der kan investeres i piv hamrende dyre, med enkelte undtagelser. På obligationssiden har vi de laveste renter nogensinde i mange lande og tæt på eller nul i bl.a. Danmark og Eurozonen.
Renten på investment grade virksomhedsobligationer, dvs. dem med den højeste kreditvurdering, er nede på kun 0,25 procent i Europa og et par procent højere i USA og Asien. For de noget mere risikable speculative grade virksomhedsobligationer, de såkaldte high yield obligationer, er renten i Eurozonen lidt over 2 procent og under 4 procent i USA og samtidig er risikopræmien – dvs. mer-renten – ift. statsobligationer historisk lav. Lidt bedre ser de ud på Emerging Markets obligationer, hvor den gennemsnitlige rente er omkring 5-6 procent, men her er inflationen i de enkelte lande også højere.
På samme vis gælder for aktier, at de er tæt på nogle af de højeste vurderinger, vi har set nogensinde, hvis vi ser på forskellige mål for price/earnings, og det samme gælder ifølge finanshuset Bain og Co. for Private Equity målt på nøgletal som EV/Ebitda.
På aktiesiden er der dog store forskelle på værdiansættelserne sektorer og regioner imellem. En del value-aktier er stadig relativt billige ift. mange vækstaktier og det samme gælder for aktier i Europa, Japan og det øvrige Asien udenfor især big-tech-segmentet ift. det amerikanske marked og big-tech i USA.
Bundlinien er, at det meste af det, vi kan investere i, er rimeligt dyrt, og historien viser, at det med stor sandsynlighed betyder en ting: Meget lave investeringsafkast inden for de næste 5-10 år. Det mener bl.a. også de tre verdenskendte finansprofessorer Dimson, Staunton og Marsh i en nyere rapport. På spørgsmålet om, hvordan man skaber gode afkast i de kommende år svarede den anerkendte investerings-guru Howard Marks fra USA for nyligt også ærligt i et avisinterview: ”Det bliver svært”.
Hvornår de lavere afkast slår igennem er også svært at sige. Her ser mange investeringsstrateger på hhv. en række fundamentale forhold og nogle tekniske indikatorer.
De fundamentale forhold vil begynde at forværres
Især to fundamentale forhold har stor betydning for, hvordan finansmarkederne udvikler sig. Dels centralbankernes førte pengepolitik, dels vækst- og inflationsudviklingen i vores økonomier og især USA, Eurozonen og Kina.
Her er den knap så positive nyhed, at der er en stigende risiko for, at de fundamentale forhold forværres i 2. halvår set fra mere risikobetonede investeringerssynspunkter.
De sidste 15 måneder har vi set først et ekstremt ”guldlok”-scenarie af rekordlave renter, massiv pengeprintning og accelererende vækst i BNP og virksomhedernes indtjening udspille sig. Dernæst udviklende det sig videre, til det nogle makroøkonomer kalder et ”inflationært boom”, hvor både vækst og inflation tager til, og især de cykliske og value-baserede aktier også kommer med på festen.
Hele perioden har givet nogle meget positive afkast på næsten alt: Store grupper af aktier, high yield obligationer, private equity, råvarer og ejendomme. Undtagelsen har været de mest sikre obligationer.
Flere modeller for, hvordan væksten skal udvikle sig de næste 6-12 måneder peger på en opbremsning. Dog fra et ekstremt højt niveau, så ikke noget der overhovedet giver bekymring for en recession eller stigende defaults på virksomhedsobligationer. Mere problematisk er dog to andre forhold, der er tæt forbundne: Udviklingen i inflationen og pengepolitikken.
Inflationen er rundt om i verden taget til i løbet af 1. halvår. De fleste regner fortsat ikke med de store problemer fra denne front, og både aktie- og obligationsmarkederne har derfor taget inflationsstigningen meget afslappet.
Men tvivlen er begyndt at melde sig, og risikoen, for at inflationen forbliver på et højere niveau i de kommende år, er taget til. Dels er der fortsat massive problemer på udbudssiden af verdensøkonomien med mangel på bl.a. shipping-kapacitet, mikrochips og forskellige råvarer. Dels er der en meget stærk efterspørgsel efter en lang række produktgrupper og dermed også efter arbejdskraft. Og politisk er vi gået ind i en fase af kapitalismen, hvor der er mere støtte til lønmodtagerne end kapitalejerne.
Førende centralbanker, især Fed i USA, er ved at blive trukket tidligere ind i manegen, og kan meget vel allerede inden for få måneder presses til at stramme deres ekstremt lempelige pengepolitik op i stedet for først om flere år som hidtil signaleret. Dels pga. inflations-udviklingen, men især fordi boligpriserne globalt er ved at gå helt amok pga. de ekstremt lave renter. En ny global boligprisboble er under hastig oppustning og kræver, at centralbankerne kommer på banen. Kinas centralbank er gået i gang, New Zealands nationalbank har fået en lodret ordre fra regeringen, og flere topfolkene i Fed ser også et behov for tidligere opstramninger.
Alt dette her tyder på en hastigt tiltagende risiko for, at festen på finansmarkederne i 1. halvår bremser markant op, og evt. også kan løbe ind i problemer i 2. halvår.
Hvor store problemer? Det vil selvfølgelig afhænge af udviklingen i de fundamentale forhold, herunder ikke mindst hvor meget centralbankerne ændrer signaler.
Tekniske indikatorer står dog stadig på ok helt kortsigtet
Nogle investorer vil her også tage et kig på teknisk analyse og en række andre mere teknisk betonede kortsigtede indikatorer for markederne, herunder investorernes positionering og kreditspænd, for at få et indtryk af, hvor overhængende risikoen er for et stort markedstilbagefald.
Og her lyser de fleste lamper endnu grønt, dvs. der er ikke endnu her nogle tegn på større markedsproblemer på helt kort sigt. Så måske vi skal tættere på de store centralbankers vigtige rentemøder efter sommerferien, for at se en bremse på opturen?
Målinger viser desuden, at mange af investorerne har placeret sig til det inflationære boom, så en konsolidering indenfor bla. råvarer er tænkelig. Samtidig ser den relative nedtur for tech-aktierne, 2010’ernes helt store vindere, ud til at være intakt, om end svaghederne især ses udenfor de store tech-aktier.
