Claus Henrik Johansen
Som investor har jeg kigget nærmere på regnskaberne for de store medicinalselskaber i USA og Europa. Jeg har også kigget lidt på væksten, og hvordan prisen på aktierne er sammenholdt med indtjeningsudviklingen.
Til sidst kigger jeg nærmere på det amerikanske præsidentvalg, og på de nye reformer, der har til formål at sænke medicinpriserne i den offentlige sygesikring ”Medicare”, som dækker ældre over 65 år.
Resume
- 9 ud af 13 selskaber opjusterede deres forventninger efter 2.kvartal. Roche og Astrazeneca fastholdt deres forventninger. Pfizer og Bristol Myers Squibb nedjusterede som de eneste.
- Der var generelt lidt bedre regnskaber fra de europæiske selskaber.
- Diabetes, markedet for slankemidler, og naturligvis kræftbehandlinger er de væsentligste drivkræfter, men nye innovative behandlinger inden for øjensygdomme, atopisk eksem, sklerose, vacciner mod livmoderhalskræft, mod knogleskørhed er også med til at trække i den positive retning
- Novo og Lilly forventes at have markant højere vækst i indtjeningen end resten af de 11 andre selskaber (2023-27), men det kan være interessant også at holde øje med Astrazeneca, Glaxo, Sanofi og Merck.
- Novo Nordisk og Lilly er aktier i den dyre ende (målt på P/E), og afspejler den solide vækst i de næste 4 år. Her vil jeg også holde øje med Glaxo, Astrazeneca, Sanofi og Merck.
- Implementeringen af en ny lovgivningspakke i USA, med navnet ”Inflation Reduction Act”, har bl.a. til formål at sænke priserne på medicin, som indkøbes af den offentlige sygesikring. Det vil skabe usikkerhed i de næste 6 år i takt med, at loven bliver implementeret. År for år vil det offentlige udvælge lægemidler, og påbegynde forhandlinger med medicinalselskaberne med det formål at få sænket priserne. Usikkerheden eller nyheder omkring disse vil skabe udsving i aktiekurserne.
- Indtjeningsestimaterne er fra Global Health Invest, hvor jeg er Direktør og investeringschef. Der er anvendt offentlig tilgængelig information. Endnu ikke offentliggjorte kliniske data, opkøb, nye restruktureringstiltag eller aktietilbagekøbsprogrammer kan naturligvis ændre estimaterne.
Ansvarsfraskrivelse: Dette er ikke investeringsanbefalinger, men skal blot ses som mine observationer.
EU-pharmaselskaber: Generelt gode regnskaber for 2. kvartal
Vi så flere opjusteringer af guidance for toplinjen hos de største af de europæiske medicinalvirksomheder. 4 ud af 6 af de største selskaber opjusterede guidance for toplinjen.
Tabel:1: Guidance for toplinjevækst i 2023
Kilde: Global Health Invest
Novartis lagde ud allerede medio juli, og opjusterede fra en ”midt-et-cifret” toplinjevækst til nu ”høj-et-cifret vækst”. Det er særligt produkterne Entresto (hjertesvigt), Kesimpta (multipel sklerose), Kisquali (bl.a. brystkræft), og det nylancerede produkt Scemblix mod kronisk myeloid leukæmi, som viste særlige gode takter.
Glaxo opjusterede også fra 6-8% vækst til nu 8-10%. Det er specielt vaccine-divisionen, som virkelig trækker med Shingrix til forebygning af helvedesild forårsaget af skoldkoppevirus, samt også dets vacciner til forebyggelse af meningitis. HIV-porteføljen viste også pæn fremgang med både tablet-behandlingerne, Dovato og Juluca, samt også de længerevarende behandlinger, Cabenuva (hver og hver 2.måned) og Apretude (injektion hver 2.måned).
Roche gentog dets guidance, med en underliggende ”solid vækst”, når der ses bort fra den manglende covid-19 omsætning på CHF 5 mia. i 2022. Vabysmo (faricimab) var en af de største bidragsydere til væksten. Vabysmo er et bi-specifikt antistof (anti-VEGF og anti-Ang2), og er godkendt i aldersbetinget macular degeneration (mere almindeligt: forkalkning i øjet) (AMD) samt diabetisk macular ødem (DME).
Ocrevus til behandling mod attakvis multipel sklerose, og Hemlibra, som gives i profyklase mod blødninger i patienter med hæmofili A med eller uden inhibitorer, viste stadig pæn vækst.
Endelig viste Evrysdi (spinal muskelatrofi) samt Phesgo (subkutan kombination af Perjeta samt Herceptin) virkelig lovende takter i 2. kvartal. Polivy (polatuzumab vedotin) så også pæn fremgang, efter FDA godkendte behandlingen af storcellet B lymfekræft i 1. linje (19. april)
Astrazeneca fastholdt også dets guidance ”lav-to-cifret” vækst, når der ses bort fra covid-19 omsætningen i 2022. Onkologi-divisionen med Tagrisso (EGFR muteret ikke-småcellet lungekræft) og Imfinzi (durvalumab, immunterapi til ikke-småcellet lungekræft) i spidsen samt ”rare disease” franchisen fra Alexion voksede flot i kvartalet. Endelig så Farxiga (dapagliflozin) flot vækst, og godkendelsen i USA til kronisk nyresygdom i 2021 samt også i hjertesvigt i Maj 2023 har hjulpet til.
Sanofi opjusterede dets guidance fra ”lav-et-cifret” til ”midt-et-cifret” vækst, og fremgangen var primært drevet af Dupixent (dupilumab), som bl.a. er godkendt i Danmark til behandling af atopisk dermatitis, eosinofil astma og kronisk rhinosinuitis med nasale polypper.
Enzym erstatningsfranchisen viste også gode takter, og særligt Nexviazyme (Pompe sygdommen), og Xenpozyme (Niemann-Pick sygdommen) viste pæn fremgang.
Endelig kom Novo Nordisk også med en opjustering den 8. august, og det er særligt GLP-1 franchisen med Ozempic i front, godkendt i diabetes, som viste flot vækst. Størst opmærksomhed i disse dage får Wegovy (godkendt til vægttab), og viste en flot salgsvækst. Insulin-franchisen viste en pæn tilbagegang, og ”rare disease” har midlertidige produktionsproblemer, hvilket salget bar præg af.
US pharma har lidt mere modvind, men så også fine opjusteringer ved 2. kvartal
Johnson & Johnson (JNJ) kom allerede med regnskab den 20. juli, og opjusterede vækstforventningerne, og det er blandt andet Darzalex til behandling af knoglemarvskræft, der særligt trækker væksten. Produkterne mod forhøjet blodtryk i lungeregionen bidrog ligeledes. Endelig er der pæn vækst fra ”Medtech” divisionen, og det seneste opkøb af Abiomed med produkter inden for hjerte-og lungeområdet bidrog også.
AbbVie kom den 27. juli med en opjustering. AbbVie rammes nu af patentudløbet fra supersællerten Humira, og selskabet guider ikke for omsætningsvækst, men guider for et fald i indtjeningen pr. aktie på ca 20%, hvilket svarer til et fald i omsætningen på ca. 13%. Blodkræft lægemidler Imbruvica ser også en tilbagegang som følge af øget konkurrence. Anvendelsen af Botox til terapeutisk brug så dog en solid fremgang.
Bristol Myers kom også med regnskab den 27. juli, og nedjusterede for helåret. Det er hovedsageligt som følge af en hurtigere erosion af salget af Revlimid (knoglemarvskræft), efter at patentet udløb. Selskabet guider for en 8-10% vækst eksklusiv Revlimid, og den flotte vækst skyldes udbredelse af immun-terapierne f.x. Opdivo, Yervoy og de nylancerede produkter som Abecma (CAR-T, myelomatose) og Opdualag (PD-1 X LAG-3, modermærkekræft)
Merck kom med en fin opjustering den 1. august, og det er primært fortsat solid vækst i immun-terapi behandlingen Keytruda, som ventes at sælge for ca USD 25 mia. i 2023, og livmoderhalskræft-vaccinen Gardasil, som driver den flotte vækst.
Pfizer kom med en nedjustering den 1. august, og guider nu 6-8% vækst mod tidligere 7-9% vækst i omsætningen. Pfizer nævner selv flere årsager bl.a timing af godkendelser, og at nylanceringerne går en anelse langsommere.
Amgen kom med regnskab den 3. august, og kom med en lille opjustering af forventningerne til omsætningen i 2023. God vækst i kolesterolsænkeren Repatha, og Evenity mod knogleskørhed viste flot vækst. Amgens portefølje af behandlinger til forskellige former for kræft gjorde det ligeleds godt.
Lilly kom med en opjustering den 8. august, og det var bl.a. drevet af et frasalg, men også at kræftbehandlingen Verzenio går rigtig godt. Endelig går lanceringen af diabetes behandlingen Mounjaro (GIP/GLP-1) også rigtig godt.
Samlet set er der altså kommet en masse ret så pæne regnskaber, men hvordan ser fremtiden ud?
Tabel 2: Guidance for toplinje-vækst i 2023
Kilde: Global Health Invest (www.globalhealthinvest.dk)
Hvilke selskaber vil vise vækst i perioden 2024-27?
Figuren nedenfor viser den forventede udvikling i EPS for ovennævnte medicinalvirksomheder fra 2024-2027. Jeg har valgt 2024 som basisår for bedre at kunne lave sammenligningen.
Det fremgår til højre i figuren, at Novo Nordisk og Lilly er højdespringerne med en meget flot vækst drevet af salget af bl.a. fedmemedicin og for Lillys vedkommende også af kræftbehandlinger.
Pæn vækst ses også i selskaberne Astrazeneca, Glaxo, Sanofi, og Merck. Det er behandlinger inden for hjerte- og karsygdomme, diabetes, kræftbehandlinger og ikke mindst salget af de nye RSV vacciner/behandlinger, der bidrager væsentligt.
For Sanofi’s vedkommende er det fortsat Dupixent, som er en stor bidragsyder. Dupixent anvendes bla. til behandling af Atopisk Eksem (alvorlig børneeksem), men er også er godkendt til behandling af bl.a. kronisk rhinosinusitis og prurigo nodularis.
Endelig fremgår det også, at selskaberne AbbVie og Bristol Myers har lavere vækst end gennemsnittet, hvilket skyldes større patentudløb af bl.a. Humira (AbbVie) og Revlimid (Bristol Myers).
Figur 1 – Udviklingen i EPS fra 2024-27
Kilde: Global Health Invest (www.globalhealthinvest.dk)
Hvad koster aktierne? Hvordan er de prissat i forhold til indtjeningen?
Der er mange måder at prissætte aktier, men jeg har valgt at se på, hvad aktierne koster pr. indtjeningskrone (P/E).
Jeg har valgt året 2026 for at kigge lidt længere ud i fremtiden. Der er stor variation, og det er klart at Novo Nordisk og Lilly skiller sig ud, hvilket naturligvis skyldes de solide vækstudsigter.
Figur 2: Price/earnings multiple for 2026
Kilde: Global Health Invest (www.globalhealthinvest.dk)
Et par spøjse observationer
Jeg har taget Novo Nordisk og Lilly ud af figuren neden for, og derefter rangeret dem. Astrazeneca er den dyreste målt alene på P/E, og koster det samme som AbbVie, som næsten ikke kommer til at levere vækst over de næste 4 år.
Glaxo og Bristol Myers koster også det samme på trods af to forskellige vækstprofiler. Som investor er det godt at være opmærksom på disse forhold.
Figur 3: Price/earnings 2026 rangeret (uden Novo Nordisk og Lilly)
Kilde: Global Health Invest (www.globalhealthinvest.dk)
Hvordan er aktierne prissat i forhold til væksten?
Nedenfor har jeg vist, hvordan aktierne er prissat i forhold til væksten. Indtjeningen pr. aktie (P/E) sammenholdes med væksten (G=Growth), hvilket skrives som PEG-ratio. Eksempelvis vil en P/E på 14, og en vækst på 7% give en PEG-ratio på 2
Som tommelfingerregel vil en PEG-ratio tæt på 1 være et ”value” signal, og at en PEG-ratio over 2 begynder at sende et signal om, at aktien er ved at være i den dyre ende, når prisen sammenholdes med væksten.
Jeg har taget AbbVie og Bristol Myers ud, da deres meget lave vækstrater ikke giver et retvisende billede, når deres PEG-ratio betragtes.
Til højre i figuren fremgår det, at Pfizer og Amgen har relativt lavere vækst sammenholdt med de andre, men markedet betaler relativt mere for dem, hvilket giver en høj PEG-ratio. Det kan skyldes, at markedet har en høj forventning til, at begge selskaber lancerer nye produkter i perioden 2023-27. Jeg har inkluderet nye produkter, så jeg har taget højde for dette i mine estimater, så i min optik ser de relativt dyre ud.
I den anden ende af figuren befinder Astrazeneca og Glaxo sig, og begge har en markant lavere PEG-ratio. Ses aktierne udelukkende i dette lys, så er Glaxo relativt mere attraktiv, men der skal huskes på, at Astrazeneca har en relativt højere vækst.
Merck og Sanofi ser lidt dyre ud relativt til væksten, mens Roche, Novartis og Johnson og Johnson er endnu dyrere målt ud fra denne PEG-ratio.
Endelig fremgår det også, at Lilly og Novo Nordisk med en PEG-ratio omkring 2 er i den dyre ende, men væksten er til gengæld relativt høj, som vi så tidligere. Nogle vil derfor mene, at aktierne ikke ser så dyre ud, når aktiernes P/E sammenholdes med den forventede vækst i perioden 2024-27, hvilket er en opfattelse, som jeg deler.
Figur 4: PEG-ratio – P/E i 2026 over for væksten i gennemsnit i perioden 2024-27
Hvor skal sektoren hen med et amerikansk præsidentvalg forude?
Det er altid vigtigt at huske på, at der er forskel på, hvad politikerne ”råber op om”, og hvad der faktisk kan samles flertal omkring, og dermed blive vedtaget. I takt med at den amerikanske valgkampagne skydes i gang, så vil der komme gang i overskrifterne og i tweets på ”X”, og det kan få aktiekurserne til at svinge.
En af de vigtigste reformer er dog allerede vedtaget, og dermed er kampen for lavere medicinpriser allerede begyndt. Vi ved, at slutfløjtet kommer ved udgangen af dette årti, men vi ved ikke endnu, hvor ”hårdt sårede” medicinpriserne vil være. Her er lidt baggrund.
Den 16.august 2022 blev ”Inflation Reduction Act” underskrevet af Præsident Biden. Jeg vil ikke trætte jer med indholdet, men hensigten var bl.a. at reducere statens udgifter til medicin, især til de ældre, som dækkes af ordningen ”Medicare” (ældre over 65 år).
Staten vil udvælge bestemte produkter, og påbegynde forhandlinger med medicinalselskaberne med henblik på at sænke prisen, og dermed udgifterne for borgerne. Staten begynder med 10 produkter i 2026, 15 produkter i 2027, 15 produkter i 2028, og 20 produkter i 2029. Fokus er på de 50 lægemidler, som staten bruger flest penge på.
Det at staten blander sig i prissætningen på medicin, er et paradigme-skifte i USA, og aktiemarkedet er ved at fordøje konsekvenserne.
Forventningen er et prisfald for de pågældende produkter, men størrelsen af udfaldet er endnu ikke kendt. Alle nyheder omkring disse udfald får konsekvenser for indtjeningen for diverse selskaber, og mange af disse prisfald er ved at blive lagt ind i aktieanalytikernes og investorernes modeller. Men om disse prisfald i modellerne er tilstrækkelige ved ingen endnu.
Så hvad end præsidentkandidaterne kan råbe op med, så er kampen om lavere medicinpriser allerede begyndt.
I figuren neden for er vist de 10 lægemidler som i første gang er blevet udvalgt. Det ses, at Novo Nordisk’ produkt Novolog (kortvirkende insulin) optræder på listen. Novo omsatte for ca. 6,247 mia kr. i 2022 på NovoLog fra hele det amerikanske marked.
Et tænkt eksempel: Antager vi at 40% af omsætningen går til Medicare dvs. 2,5 mia. kr., og at prisen falder med 50%, så er det et tab på 1,25 mia. kr. fremadrettet. Det skal ses i forhold til den totale omsætning på 177 mia.kr., så mindre end 0,7%. Ikke en katastrofe for Novo Nordisk.
Indtil videre optræder fedmemedicin ikke på listen, da der endnu ikke gives tilskud til behandling af ”fedme” fra Medicare (ældre over 65 år). Skulle staten på et tidspunkt give tilskud under Medicare, og der opstår spekulationer om inklusion af disse i forhandlingerne, så er det klart noget, der kan påvirke aktiekurserne i både Novo Nordisk og Lilly.
Konklusionen er, at vi allerede er vidne til et paradigmeskifte i USA mht. de offentlige medicinpriser, så husk at se udtalelser og ”overskrifter” fra præsidentkampagnen i dette perspektiv.
Figur: Liste over 10 produkter, som er udtaget til forhandling.
Kilde: CMS.Gov.
Note: Novolog optræder i figuren ovenfor. Tallet er opgjort som bruttoomsætning dvs. før rabatter. Tallene oppe i teksten er nettoomsætning dvs. efter rabatter.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
