6 europæiske boligaktier: Derfor har jeg investeret i denne

Jeg vil i dette indlæg præsentere Europas seks største boligejendomsselskaber eller boligaktier. Heriblandt er LEG Immobilien, der er en af de aktier, jeg har valgt til min globale modelportefølje.

Ejendomsaktier er et interessant alternativ til investering i fast ejendom. Fordelene er mange. Det er eksempelvis hurtigt og billigt at komme ind og ud af investeringen. En anden kæmpe fordel er, at det er let at finde de historiske resultater og at lave realistiske fremskrivninger. En tredje kæmpe fordel er, at professionelle fagfolk tager sig kyndigt af ejendommene, herunder vedligehold, administration og aflægning af regnskaber. Og som en fjerde fordel udbetaler ejendomsaktierne typisk hovedparten af driftsoverskuddet som udbytter. Ejendomsaktier giver derfor normalt relativt høje direkte afkast.

Ulempen ved ejendomsaktier er bl.a., at aktiernes værdi svinger med aktiemarkedet snarere end med ejendomsmarkedet. Aktiernes værdi kan også sagtens underperforme i forhold til aktiemarkedet. Hvis man er rigtig uheldig med timingen, kan man komme i en situation, hvor ejendomsmarkedet og de underliggende ejendomme stiger i værdi, mens kursen på ejendomsaktien alligevel falder og falder i værdi i længere tid. Det er netop, hvad der er sket for europæiske ejendomsaktier de senere år. Se figur 1.

Figur 1. Udviklingen for europæiske aktier (REIT Europe) sammenlignet med verdensindekset (MSCI World Price).

Som det fremgår af figur 1, er et indeks for europæiske ejendomsaktier faldet 46% over de seneste 15,5 år. Det svarer til et negativt afkast på 3,9% p.a. I samme periode er verdensindekset steget 125% svarende til 5,5% p.a. Selvom boligmarkedet har været stærkt i Europa de seneste 15 år, og aktiemarkedet også har været stærkt, har ejerne af europæiske ejendomsaktier altså tabt penge. Som det fremgår har europæiske ejendomme underperformet verdensindekset med hele 171% eller 9,4% p.a.

Ejerne af europæiske ejendomsaktier har dog ikke tabt så mange penge som antydet på figur 1, for de har hvert år modtaget høje udbytter.

Figur 2 viser et indeks for europæiske ejendomsaktier med og uden udbytter over de seneste næsten 13 år.

Figur 2. REIT Europe-indekset med og uden udbytter.

Som det fremgår, har europæiske ejendomsaktier i perioden givet et positivt afkast på 4,3% p.a. med udbytter og et negativt afkast på -0,1% p.a. uden udbytter. Udbytterne har isoleret set givet afkast på 4,4% p.a. Indekset for europæiske ejendomsaktier er faldet 30,5% i år.

De forskellige typer ejendomsaktier

Der findes en skov af forskellige ejendomsaktier. Mange falder i kategorien Real Estate Investment Trust (REIT), der er en særlig type skattebegunstigede selskaber, der er fritaget for selskabsskat mod, at de hvert år udlodder mindst 90% af driftsindtjeningen. Udbytterne beskattes hos aktionærerne, hvorved en passende stor del af overskuddet alligevel havner hos skattevæsenet.

De fleste amerikanske ejendomsaktier er REITs, mens de fleste europæiske ejendomsaktier blot er almindelige aktieselskaber, der betaler selskabsskat og udbetaler udbytter efter forholdene. Danske Jeudan og tyske LEG Immobilien hører til kategorien af almindelige aktieselskaber.

Man kan også kategorisere ejendomsselskaber efter de underliggende ejendomstyper. Danske Jeudan ejer næsten udelukkende kontorejendomme, og man kan derfor betegne selskabet som et kontorejendomsselskab. Tyske LEG Immobilien ejer næsten udelukkende boligejendomme, og man kan derfor beregne selskabet som et boligejendomsselskab, en boligejendomsaktie eller bare en boligaktie. De fleste ejendomsaktier ejer en skøn blanding af forskellige typer ejendomme. Eksempelvis ejer luxembourgske Aroundtown 44% kontorejendomme, 31% boligejendomme, 17% hotelejendomme, 6% butiksejendomme og 2% logistikejendomme.

Man kan også kategorisere ejendomsaktier efter, hvor de underliggende ejendomme er placeret. Eksempelvis ejer Jeudan næsten udelukkende ejendomme i det centrale København, mens LEG Immobilien udelukkende ejer ejendomme i Tyskland.

Jeg bør også nævne, at mange ejendomsselskaber selv udvikler nye ejendomme. Disse selskaber er en uskøn blanding af ejendomsselskaber og udviklere og har ofte en helt anden risikoprofil end rendyrkede ejendomsselskaber. Tyske Adler Group, svenske SBB og tyske TAG Immobilien er eksempler på ejendomsaktier, der i varierende grad selv udvikler nye ejendomme.

Nøgletal for 6 udvalgte selskaber

Hvis man ønsker eksponering til ejendomsmarkedet, men man ikke ønsker eksponering til indkøbscentre, hoteller eller kontorejendomme, kan man overveje at købe en boligejendomsaktie. Jeg mener, boligsegmentet er den mest sikre og konservative sektor inden for ejendomsmarkedet. Nedenstående tabel viser udvalgte nøgletal for seks europæiske ejendomsselskaber, der primært ejer boliger/lejligheder.

Figur 3. Udvalgte nøgletal for seks store, europæiske boligaktier. Estimater for 2022, 2023 og 2024 ifølge MarketScreener.com.

Jeg vil i det følgende kort gennemgå de vigtigste europæiske boligejendomsaktier.

Vonovia, Tyskland

Vonovia er Europas klart største ejendomsselskab målt på omsætning, ejendomsværdier og markedsværdi. Vonovia ejer 550.000 lejligheder fordelt på Tyskland (89%), Sverige (7%) og Østrig (4%). Ejendommene har en markedsværdi på ca. 98,8 milliarder euro (735 mia. kr.) og en gennemsnitlig pris på ca. 2.600 euro/m² (19.500 kr/m²). Selskabet opslugte konkurrenten Deutsche Wohnen i 2021, hvilket har svækket selskabets soliditet. Figur 4 sammenfatter Vonovias resultater og kursudvikling siden børsnoteringen i juli 2013.

Figur 4. Udvikling i Vonovias aktiekurs siden børsnoteringen i juli 2013.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (EPRA NTA) øget jævnt fra 21,7 euro i december 2013 til 62,54 euro i juni 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 188% eller 13,3% p.a. Aktiekursen fulgte med op i mange år indtil december 2020. Herefter er kursen skvattet sammen. Samlet er kursen dog steget 33% siden børsnoteringen i juli 2013. Vonovia har udbetalt 11,15 euro i udbytter siden børsnoteringen, hvilket hjælper på afkastet. Men Vonovias seneste kursudvikling er unægtelig skuffende og også symptomatisk for hele branchen, jævnfør figur 1 og 2.

Balder Fastighets, Sverige

Balder Fastighets (Balder) er Sveriges største ejendomsselskab med ejendomme for 206,5 milliarder svenske kroner (139 mia. kr.). Heraf udgør udviklingsprojekter 1,5%. Ejendommene er bogført til en værdi svarende til 35.875 SEK/m² (24.100 kr/m²). Balders ejendomme består af 56% lejligheder, 17% kontorer, 9% butikker, 6% logistik og 12% andre. Balders ejendomme er placeret i Helsinki (26%), Göteborg (20%), Stockholm (17%), København (12%), Østsverige (10%), Nordsverige (10%) og Sydsverige (6%). Man kan sige, at Balder primært ejer lejligheder i skandinaviske storbyer. Balder er 33% ejet af Erik Selin, der stiftede selskabet i 2005. Erik Selin, der er 54 år gammel, er fortsat selskabets adm. direktør i oktober 2022.

Figur 5 sammenfatter Balders resultater og kursudvikling siden december 2006.

Figur 5. Balders udvikling i indre værdi og aktiekurs siden december 2006. Bemærk logaritmisk skala.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (egenkapital pr. aktie) 30-doblet fra 2,57 SEK i december 2006 til 77,5 SEK i juni 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 24,5% p.a. Aktiekursen handlede over inde værdi fra januar 2013 til april 2022. Siden da er kursen faldet 65%. Samlet er kursen steget fra 2,78 SEK i december 2006 til 39,3 SEK i oktober 2022, svarende til gennemsnitlige afkast på 18,3% p.a. Balder har ikke udbetalt udbytter i perioden. Den aktuelle kurs på 39,3 SEK svarer til en vurdering på K/I=0,51.

LEG Immobilien, Tyskland

LEG Immobilien er Tysklands næststørste ejendomsselskab efter Vonovia. LEG Immobilien ejer 166.628 lejligheder på gennemsnitlig 63 m² fordelt på North Rhine-Westphalia (80%) og resten af Tyskland (20%). Ejendommene har en markedsværdi på ca. 20,7 milliarder euro (154 mia. kr.) og en gennemsnitlig pris på ca. 1.900 euro/m² (14.100 kr/m²). Figur 6 viser udviklingen i LEG Immobiliens driftsindtjening pr. aktie siden 2011.

Figur 6. Udviklingen i LEG Immobiliens Funds From Operations (FFO I) siden 2011.

Som det fremgår, har LEG Immobilien øget driftsindtjeningen pr. aktie jævnt med ca. 11% p.a. siden 2011. I 1. halvår 2022 er FFO I opgjort til 3,31 euro/aktie. Hvis indtjeningen fastholdes på dette niveau også i 2. halvår, vil FFO I stige ca. 13% til ca. 6,62 euro i 2022.

Figur 7 sammenfatter LEGs resultater og kursudvikling siden børsnoteringen i januar 2013.

Figur 7. LEG Immobiliens udvikling i indre værdi, EPRA NTA og aktiekurs siden januar 2013.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (egenkapital pr. aktie) øget jævnt fra 38,9 euro i december 2012 til 135,7 euro i juni 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 249% eller 14,1% p.a. Aktiekursen fulgte med op og handlede over indre værdi frem til december 2021. Kursen er faldet 50% i 2022. Samlet er kursen dog steget 46% siden børsnoteringen i januar 2013, svarende til ca. 3,9% p.a. LEG Immobilien har udbetalt 26,73 euro i udbytter siden børsnoteringen, hvilket hjælper en del på afkastet. Det forventede udbytte for 2022 på 4,45 euro giver et forventet udbytteafkast på 6,9%.

SBB Norden, Sverige

Samhällssbyggnedsbolaget i Norden (SBB) er Sveriges tredje største ejendomsselskab efter Balder og Castellum med ejendomme for 154,5 milliarder svenske kroner (104 mia. kr.) i Sverige (76%), Norge (16%) og Finland (7%). SBB ejer 71.500 lejligheder, hvor 79% er placeret i universitetsbyer. Kvadratmeterprisen er opgjort til ca. 28.900 svenske kroner (ca. 19.350 kr.). Flertallet af lejlighederne er lejligheder med svage lejere, hvor huslejen helt eller delvis betales eller garanteres af myndighederne. Eksempelvis ældreboliger og plejehjem. SBB kalder selv lejlighederne Community Service Properties.

SBB kalder også sig selv Europas største ejendomsudvikler med godt 59.000 lejligheder i projektporteføljen (via JM). Selskabets satsning på ejendomsudvikling øger risikoen sammenlignet med de øvrigt omtalte boligaktier, der ikke har nævneværdige udviklingsporteføljer. SBB er grundlagt i marts 2016 af karismatiske Ilija Batljan, der fortsat leder selskabet. SBBs regnskaber er karakteriseret ved mange store handler hvert år. Eksempelvis købte SBB i juni 2021 20% af udvikleren JM, der er separat børsnoteret. Kursen på JM er siden faldet 50%. SBB ejer i dag 30% af JM. Senest har bestyrelsen luftet idéen om at splitte SBB i to selskaber. De mange store handler og strategiske tiltag kan være værdiskabende, men de øger selvsagt også risikoen for fejlinvesteringer, dårlig eksekvering, nedskrivninger og sminkede regnskaber.

Figur 8 sammenfatter SBBs resultater og kursudvikling siden december 2017.

Figur 8. SBBs udvikling i aktiekurs siden december 2015.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (egenkapital pr. aktie) 4-doblet fra 8,66 SEK i december 2017 til 34,7 SEK i september 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 33,9% p.a. Aktiekursen steg længe hurtigere end indre værdi og toppede omkring 66,4 SEK i december 2021. Kursen er siden kollapset med et tab på hele 81% i 2022. Samlet er kursen steget fra 6,19 SEK i december 2017 til 12,69 SEK i oktober 2022, svarende til gennemsnitlige afkast på 16% p.a. SBB betaler i 2022 udbytter på 0,11 SEK hver måned. Det aktuelle udbytte på 1,32 SEK giver et direkte afkast på 10,4%. Den aktuelle kurs på 12,69 SEK svarer til en vurdering på K/I=0,37.

Grand City Properties, Tyskland

Grand City Properties (GCP) er Luxembourgs største boligejendomsselskab. Selskabet er 52% ejet af luxembourgske Aroundtown, der dermed kontrollerer selskabet. GCP ejer 65.772 lejligheder på gennemsnitlig 63 m² beliggende i Tyskland (80%) og London (20%). Ejendommene har en markedsværdi på ca. 9,8 milliarder euro (73 mia. kr.) og en gennemsnitlig pris på ca. 2.300 euro/m² (17.100 kr/m²).

Figur 9 sammenfatter GCPs resultater og kursudvikling siden december 2012.

Figur 9. Grand City Properties udvikling i indre værdi, EPRA NTA og aktiekurs siden december 2012.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (egenkapital pr. aktie) øget jævnt fra 6,11 euro i december 2013 til 24,8 euro i juni 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 307% eller 17,9% p.a. Aktiekursen fulgte med op og handlede over eller omkring indre værdi frem til december 2021. Kursen er faldet 53% i år. Samlet er kursen steget 88% siden december 2012, svarende til ca. 6,6% p.a. GCP har udbetalt 5,12 euro i udbytter siden 2014, hvilket hjælper en del på afkastet. Det forventede udbytte for 2022 på 0,86 euro giver et forventet udbytteafkast på 8,8%.

Kojamo, Finland

Kojamo er Finlands største ejendomsselskab, der ejer 38.667 minilejligheder/studenterboliger med værdi på 8,7 milliarder euro (65 mia. kr.). Kojamo har yderligere 2.230 legligheder under opførelse. Alle lejlighederne ligger i universitetsbyer i Finland. Kojamo blev børsnoteret i Helsinki i juni 2018 til kurs 8,50 euro. Svenske Heimstaden Bostad er største aktionær med 15% af aktierne. Tomgangen er som følge af covid-19 og krigen i Ukraine steget fra 2,8% i 2019 til 6,1% i 2021 og 8,5% i juni 2022. Trods denne modvind har Kojamo øget både omsætning og indtjening i 2020, 2021 og 2022. FFO steg eksempelvis 2,7% i 1. halvår 2022.

Figur 10 sammenfatter Kojamos resultater siden december 2013.

Figur 10. Kojamos udvikling i indre værdi siden december 2013.

Som det fremgår, er selskabets indre værdi (egenkapital pr. aktie) øget fra 6,75 euro i december 2013 til 17,58 euro i juni 2022, svarende til en værdiskabelse/tilvækst på 11,9% p.a. Aktiekursen toppede i marts 2022 omkring kurs 21,8 euro, svarende til en vurdering på K/I=1,26. Siden da er kursen faldet 40%. Samlet er kursen steget fra 8,50 euro i juni 2018 til 13,15 euro i oktober 2022, svarende til gennemsnitlige afkast på 10,6% p.a. Kojamo har udbetalt 1,38 euro i udbytter siden børsnoteringen, hvilket har øget afkastet. Det forventede udbytte på 0,39 euro giver et direkte afkast på 3,0%. Den aktuelle kurs på 13,15 euro svarer til en vurdering på K/I=0,75.

Konklusion

Ejendomsaktier er på mange måder et godt alternativ til direkte investering i fast ejendom. Europæiske ejendomsaktier har oplevet stærk underliggende indtjening og stigende ejendomspriser siden finanskrisen i 2009. Trods de flotte driftsresultater har et indeks for europæiske ejendomsaktier underperformet verdensindekset med hele 171% siden juli 2007. I 2022 er indekset faldet 30,5%, mens verdensindekset er faldet 9,4%. De seneste kursfald må nok tilskrives bekymring omkring den høje inflation i 2022 og den hastigt stigende rente, der på sigt vil øge ejendomsselskabernes renteudgifter. Men inflationen vil imidlertid også øge selskabernes omsætning og indtjening, så høj rente og høj inflation er ikke nødvendigvis et problem for ejendomsbranchen. Selskaber med særlig høj gæld må dog forventes at komme i problemer.

Ejendomsaktierne er faldet over en bred kam – både selskaber eksponeret til hoteller, shoppingcentre, kontorer og boliger. Ejendomsselskaber eksponeret til boligmarkedet vurderes at være mindre konjunkturfølsomme og dermed mere sikre i en usikker tid.

Denne artikel præsenterer Europas seks største boligejendomsselskaber eller ejendomsaktier. De har alle leveret imponerende resultater de senere år, og de ligner alle gode investeringer i oktober 2022. I gennemsnit handles aktierne til K/I=0,50, P/E₂₀₂₂=8,2, og de giver udbytteafkast på 6,2%. Den konservative investor bør måske fravælge Vonovia, der har analysens laveste soliditetsgrad efter en større fusion i 2021. Den konservative investor bør måske også fravælge SBB Norden, der er notorisk for store strategiske tiltag, der øger risikoen. Hvis den konservative investor prioriterer eller forlanger et højt direkte afkast, bør han måske også fravælge Balder, der slet ikke betaler udbytter og Kojamo, der ”kun” giver udbytteafkast på 3,0%. Tilbage er tyske LEG Immobilien og luxembourgske Grand City Properties.

Mit valg: LEG Immobilien

Jeg har i juni 2022 købt LEG Immobilien til min nye globale modelportefølje. LEG ejer en stærk portefølje af fuldt udlejede lejligheder i byområder i Tyskland, der oplever stærk tilstrømning af vellønnede og veluddannede borgere. Der er et stort underskud af boliger i disse områder, hvilket sikrer lav tomgang, stigende huslejer og stigende boligpriser. LEGs lejligheder er blot prissat til 14.100 kr/m2 eller 890.000 kr. pr. lejlighed. Jeg vurderer at EPRA NTA er det bedste mål for indre værdi, da det korrigerer for skyldige skatter, der kun skal betales ved evt. salg. LEGs EPRA NTA er øget jævnt fra 44,8 euro i december 2012 til 161,3 euro i juni 2022, jævnfør figur 7. Jeg forventer, at boligpriserne i Tyskland fortsætter med at stige omtrent som inflationen, og at LEGs indre værdi (og EPRA NTA) stiger ca. dobbelt så hurtigt som følge af moderat gearing og opsparet indtjening. LEG udbetaler traditionelt 70% af FFO I.

Jeg forventer, at FFO I fortsætter med at stige mindst lige så hurtigt som inflationen, og at udbytterne fortsætter med at stige tilsvarende. Jeg forventer, at aktiekursen på længere sigt igen vil handle omkring EPRA NTA som i perioden 2014-2021.

LEG Immobilien handles til kurs 64,06 euro pr. 28. oktober 2022 (skrivende stund). Med den kurs er aktien prissat svarende til K/I=0,47, K/NTA=0,40, P/E₂₀₂₂=3,9, P/E₂₀₂₃=7,8 og P/E₂₀₂₄=6,8. Det forventede udbytte for 2022 på 4,45 euro giver et direkte afkast på 6,9%. Jeg synes, at LEG Immobilien er attraktivt prissat, og jeg er glad for at have aktien i min portefølje.

Mere om Thorleif Jacksons nye globale modelportefølje
Læs også: Derfor har jeg fokus på Online Travel Agencies

Disclaimer: Thorleif Jackson ejer aktier i LEG Immobilien.

Dette materiale er udarbejdet af Thorleif Jackson og indeholder information, der kan anses for at være en investeringsanbefaling i henhold til Markedsmisbrugsforordningen (Europa-Parlamentets og Rådets forordning 596/2014), dvs. information som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi. Nordnet Bank, filial af Nordnet Bank AB, Sverige (Nordnet), har ikke deltaget i udarbejdelsen, gennemgået eller foretaget ændringer i materialet. Thorleif Jackson har ansvaret for materialets indhold, og at det lever op til gældende lovgivning og regler.

Materialet har ikke været forelagt de omtalte selskaber.

Dette materiale blev offentliggjort første gang den 1. november 2022 kl. 12:30.

Indholdet i dette materiale udgør ikke personlig investeringsrådgivning. Det er vigtigt, at du som investor træffer dine investeringsbeslutninger ud fra din egen vurdering af information fra forskellige kilder. Nordnet påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab som følge af brug af information fra dette materiale. Materialet må ikke gengives uden Nordnets udtrykkelige samtykke.

Thorleif Jackson modtager honorar fra Nordnet. Honoraret er aftalt på forhånd og er ikke afhængig af materialets indhold eller de virksomheder, som er omtalt heri.

Det kan forekomme, at Nordnet har positioner i værdipapirer, der omtales i materialet. En sådan beholdning er da alene af administrative hensyn og uden fortjeneste for Nordnet.

Nordnet er under tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og det danske Finanstilsyn.

Der er altid en risiko forbundet med at investere. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.