En usædvanlig modelportefølje

Af Thorleif Jackson

Jeg har styret en dansk modelportefølje for Dansk Aktionærforening siden januar 2004. Vi kalder projektet Fundamentalporteføljen, da udvælgelsen af aktier er baseret på fundamental analyse i modsætning til teknisk analyse. Fundamentalporteføljen indeholder 10-12 danske aktier, der udvælges en gang om året pr. 31. december. Jeg skriver statusopdateringer hver tredje måned, og jeg har lov til at lave udskiftninger på disse statusdage, der typisk er sammenfældende med kvartalsafslutninger. Jeg forsøger dog at være langsigtet, og jeg foretager sjældent udskiftninger eller egentlige omlægninger. Ved de tre statusopgørelser i 2021 (26. marts, 30. juni og 30. september) har jeg således ikke foretaget justeringer i porteføljen.

I tabellen nedenfor kan du se porteføljens afkast år for år siden starten i januar 2004.

Porteføljen har, som det fremgår, givet et samlet afkast på 2.015% eller 18,8% p.a. siden start. Til sammenligning er C20-indekset steget 616% eller 11,7% p.a. Fundamentalporteføljen har dermed givet et merafkast på 1.399% eller 7,1% p.a. Jeg er klar over, at C20-indekset ikke omfatter udbytter, og merafkastet dermed er overestimeret en smule. C25-indekset indeholder udbytter, men dette indeks fandtes ikke tilbage i januar 2004, hvor porteføljen startede. For ikke at ændre målestok undervejs, har jeg valgt at sammenligne porteføljens afkast med C20-indekset.

Bemærk at porteføljen har slået C20-indekset i 14 ud af 18 år. Derudover har porteføljen givet positive afkast mellem 16,1% og 26,1% i de fire år, hvor porteføljen underperformede. Dette mønster tyder på, at porteføljen har en tendens til at underperforme, når markedet stiger meget kraftigt som i 2009 (+35,9%), 2010 (+35,9%), 2019 (+27,4%) og 2020 (+29,0%). Den bagvedliggende årsag er måske, at lavkvalitetsaktier stiger mest i de gode år og falder mest i de dårlige år. Fundamentalporteføljen har da også konsekvent klaret sig godt i de år, hvor markedet har givet negative afkast, senest i 2016 og 2018, hvor porteføljen slog markedet med hhv. 18,6% og 10,7%. Jeg mener selv, at resultaterne er gode og overbevisende. På grafen nedenfor kan du se Fundamentalporteføljens performance grafisk.

I tabellen nedenfor kan du se Fundamentalporteføljens aktuelle sammensætning samt porteføljens performance i 2021 frem til seneste status pr. 30. september 2021.

Som det fremgår har Fundamentalporteføljen i 2021 givet et afkast på 31,0%, mens C20 og C25 til sammenligning ”kun” er steget hhv. 18,2% og 12,2%. Porteføljen har dermed slået markedet med ca. 13-19% de seneste ni måneder! Det er naturligvis meget tilfredsstillende, men faktisk i god tråd med den historiske performance. Jeg følger løbende med i nyheder fra porteføljeselskaberne, og jeg opdaterer typisk porteføljens nøgletal i forbindelse med hver statusopgørelse. Nedenfor kan du se de aktuelle nøgletal for Fundamentalporteføljen.

Som det fremgår, er porteføljen aktuelt prissat svarende til P/E₂₀₂₁=18,8 og P/E₂₀₂₂=18,0. Udbytteafkastet er ca. 2,2%. Til sammenligning er MSCI World (developed markets) aktuelt prissat svarende til P/E_TMT=22,9 og P/E_FWD=18,7. Jeg synes Fundamentalporteføljen er attraktivt prissat i betragtning af porteføljens høje kvalitet, eksempelvis forventet egenkapitalforrentning i 2021 på ca. 26,6%.

I Dansk Aktionærforening har vi en tommelfingerregel om, at man ikke skal købe aktier med Price/Earnings multipler over 25. Jeg har af samme grund markeret aktier prissat over dette niveau med rødt som en advarsel til læserne. Som det fremgår, er tre aktier prissat over P/E=25 baseret på P/E for 2021, nemlig Novo Nordisk, FLSmidth og Demant. Alle tre selskaber forventer dog høj indtjeningsvækst i 2021, 2022 og 2023, så jeg er ikke bekymret.

Jeg følger en række andre danske aktier, som jeg anser for at være branchevindere og dermed gode, langsigtede investeringer. Jeg tænker især på selskaber som Royal Unibrew, DSV, Vestas, Simcorp, Novozymes, Coloplast, Chr. Hansen, Ørsted og Ambu. Disse aktier er dog alle aktuelt prissat over P/E=25 for 2021 og 2022, hvilket er årsagen til, at de er fravalgt.

Jeg tror selv, at forklaringen på porteføljens gode resultater skal findes i en systematisk analyseproces med fokus på både kvalitet og pris. Første trin i analyseprocessen er at frasortere alle selskaber, der ikke har meget overbevisende historiske resultater. Dermed bliver universet reduceret til egentlige kvalitetsaktier (branchevindere). Andet trin i analyseprocessen er at frasortere alle særligt højt prissatte aktier. Dermed reduceres risikoen for store kursfald samtidigt med, at porteføljens nøgletal bliver mere attraktive.

Jeg håber, du synes ovenstående var interessant læsning. Jeg vil meget gerne høre din mening om Fundamentalporteføljen, herunder de aktier, der indgår i porteføljen.

Dette er ikke en købsanbefaling. Læseren er selv ansvarlig for sine aktiekøb. De nævnte aktier kan let falde i kurs, selvom de virker rimeligt prissat baseret på fundamentalanalyse.Thorleif Jackson ejer selv aktier i Brdr. A.&O. Johansen, D/S Norden, DSV, FLSmidth, Novo Nordisk, Novozymes, Pandora, Ringkøbing Landbobank, SP Group, Topdanmark, DSV, Novozymes og U.I.E.