Globale kriser får aktiemarkedet til at skælve

Af Jeppe Christiansen, adm. direktør i Maj Invest. Medforfatter: Peter Emil Bundgaard Mondrup, økonom i Maj Invest.

Global økonomi er præget af kriser. Faktisk lider verdensøkonomien i øjeblikket under tre forskellige og alvorlige kriser. For det første befinder Europa sig i en dyb energikrise, for det andet oplever USA høj inflation og et stramt arbejdsmarked, og for det tredje præges den kinesiske økonomi af store nedlukninger på grund af corona. Alligevel er der grund til forsigtig optimisme. Modsat manges opfattelse er den amerikanske økonomi solid, og inflationen kan være tæt på sit højdepunkt i USA. Når inflationen falder tilbage, vil aktier og realøkonomien få et tiltrængt rygstød.

Den europæiske energikrise

Den russiske invasion af Ukraine vendte op og ned på den europæiske energisituation. Fra at levere omkring 400 millioner kubikmeter gas pr. dag i starten af 2021 er de russiske leverancer nu ubetydelige. Det totale gas flow til Europa er derfor faldet med omkring 30% sammenlignet med toppunktet i 2021. Det store skub til udbuddet har fået priserne på både gas og elektricitet til at mangedoble, og det kan ikke undgås at få økonomiske konsekvenser i Europa. I perioden mellem 2014 og 2021 var den europæiske energiregning som andel af BNP omkring 4%. Dette tal er nu anslået til at være omkring 18% – se figur 1. For husholdningerne estimerer TS Lombard, at prisstigningerne på energi vil udhule den gennemsnitlige europæers disponible indkomst med omkring 7%. Sammen med prisstigningerne på alle andre produkter vil det påvirke den europæiske forbruger negativt. De europæiske opsparinger er ikke nær så store som i USA, og arbejdsmarkedet er også mindre udfordret, hvorfor lønstigningerne har sværere ved at følge med inflationen. Reallønsnedgangen vil derfor med stor sandsynlighed sende europæisk økonomi i en recession, som allerede er i gang.

Figur 1: Europas energiregning stiger kraftigt (Europas energiudgifter som andel af BNP)

Note: Det antages, at vedvarende energi i perioden har kostet dobbelt så meget som fossil energi. Priser på fossil energi er prisen på forwardkontrakter for hhv. Brent olie, hollandsk gas og Newcastle kul. Tallene er baseret på eurozonens BNP og energiforbrug. Kilder: BP World Energy Statistics, ICE, Bloomberg samt beregninger af Maj Invest.

En recession er i et økonomisk perspektiv aldrig positivt, men den har trods alt en dæmpende effekt på inflationen. Når efterspørgslen aftager, og logistikken omkring gassituationen forbedres, vil inflationen også denne gang falde tilbage. Timingen er her det vanskelige element. Når det kommer til de europæiske renter, forventer markedet, at ECB’s styringsrente vil toppe omkring 3% i midten af 2023. Om vi når derop, er tvivlsomt i den nuværende økonomiske situation. Forbedringer på energisituationen kan hurtigt få priserne til at falde tilbage, og når recessionen rammer, vil de pengepolitiske stramninger mindskes. Derfor mener vi, at markedsrenterne inklusive realkreditrenterne lige nu topper.

Den amerikanske inflationskrise

USA er selvforsynende med energi og bliver derfor ikke påvirket af energiprisstigningerne i Europa. Amerikanernes problem er derimod knyttet til deres arbejdsmarked, hvor der er stor mangel på arbejdskraft. I øjeblikket er der over 11 millioner ledige stillinger i USA, men kun 6 millioner jobsøgende – se figur 2. For at skabe balance mellem udbuddet og efterspørgslen er lønningerne nødt til at stige, og det vil skabe yderligere problemer med inflationen. Dette er et langsigtet tema, som tyder på, at inflationen ikke vender tilbage til de meget lave niveauer, vi har været vant til siden 2000.

Figur 2: Arbejdsmarkedet i USA er presset (ledige stillinger, millioner)

Kilde: Bloomberg

Når det er sagt, står vi på den korte bane overfor en vending i inflationen fra de meget høje niveauer, vi ser i øjeblikket. De sidste par måneder har den månedlige inflationen været omkring 0% i USA, og meget tyder på, at vi er tæt på toppen af de prisstigninger, der har domineret den makroøkonomiske fortælling det seneste år. Et stærkt pejlepunkt er den negative udvikling i råvarepriserne, som er faldet mere end 10% siden maj måned. Råvarepriserne er afgørende for produktionsomkostningerne, og når de falder, vil prisstigningerne aftage.

Inflationen vil komme ned fra de høje niveauer, vi har set det seneste år, men det pressede arbejdsmarked vil på længere sigt resultere i, at vi ender på et højere inflationsniveau, end vi tidligere har været vant til. Forvent derfor, at amerikansk inflation fremadrettet vil ligge på 3-4% i stedet for 2-3%, som vi oplevede før covid.

Nedlukninger i Kina

Kina er ramt af et helt tredje fænomen: omfattende nedlukninger i et forsøg på at inddæmme coronasmitten. Store byer som Chengdu, Shenzhen, Guangzhou og Dalian har været lukket ned. Derfor falder både efterspørgslen, produktionen og væksten. Konsekvensen af nedlukningerne kan også direkte aflæses i den vestlige inflation, fordi produktionen i en lang periode ikke har kunnet følge med efterspørgslen. Ud over de store nedlukninger har krisen i ejendomssektoren også alvorlige konsekvenser for kinesisk økonomi. Sektoren har været Kinas vækstmotor de seneste år og stået for omkring 30% af BNP. Nu står spøgelsesbyer tilbage, der ikke har nogen reel værdi. Kina er derfor ramt af økonomisk nulvækst milevidt fra de 5-10% årlig vækst, som har kendetegnet økonomien siden 2010 – se figur 3.

Figur 3: Kinesisk vækst er gået i stå (årlig vækst i BNP)

Kilde: Bloomberg

I modsætning til alle andre centrale økonomier har Kina ikke et problem med inflationen. Det giver det kinesiske styre mulighed for at hjælpe væksten i gang med både finans- og pengepolitiske pakker. Kina skal derfor nok komme på ret køl igen, men de kommer ikke tilbage på deres tidligere vækstspor. Det kinesiske befolkningstal er toppet, og det gør det umuligt at opretholde den høje vækst.

Aktier er interessante på trods af kriser

De tre forskellige globale kriser gør det tydeligt, hvorfor aktier og obligationer i år har tabt massivt. Meget tyder dog på, at vi er tæt på det afgørende tidspunkt, hvor den amerikanske inflation topper. Topper inflationen, vil forventningerne til renteudviklingen ligeledes toppe, og det er godt nyt for aktieinvestorer. Samtidig er vi i Maj Invest mere optimistiske end de fleste, når det kommer til amerikansk økonomi. Forbrugerne er trods den høje inflation stadig i stand til at holde forbruget oppe, dels på grund af lønstigninger og dels på grund af deres store opsparinger. Vi ser derfor en mulighed for, at vækstopsvinget i USA, efter et par kvartaler med afdæmpet vækst, kan fortsætte i slutningen af 2023, særligt hvis inflationen topper, og reallønsudviklingen igen bliver positiv. I det scenarie vil aktierne igen stige.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er et udtryk for skribentens personlige holdning. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast.