Jeppe Christiansen
Af Jeppe Christiansen, adm. direktør i Maj Invest. Medforfatter: Peter Emil Bundgaard Mondrup, økonom i Maj Invest.
Ruslands invasion af Ukraine har ændret den geopolitiske scene markant og truer ud over verdensfreden også den økonomiske vækst. Særligt Europa er udsat på grund af den direkte afhængighed af den russiske gas. Amerikansk økonomi ser fortsat stærk ud og er mindre følsom over for de økonomiske konsekvenser af krigen. Samtidig er effekten på global økonomi fra de store covid-19-hjælpepakker ikke udløbet endnu, og selvom det globale vækstbillede er blevet mere usikkert, er risikoen for en recession lille.
På trods af at Rusland blot udgør ca. 2% af den globale økonomi, er invasionen alligevel central for resten af verdens økonomiske udvikling. Ruslands store andel af global eksport af råvarer har konsekvenser for priserne på det globale råvaremarked. Som det ses i figur 1, står Rusland for tæt på 20% af den globale eksport af naturgas, mens eksporten af olie udgør over 10%.
Derudover er Rusland også en vigtig eksportør af hvede og udvalgte metaller. Særligt naturgas er vigtigt for europæisk økonomi, mens olien er central for hele den globale produktion. Både olie og naturgas steg kraftigt i kølvandet på invasionen, og selvom priserne nu er faldet tilbage, ligger de fortsat markant over niveauerne for 6 måneder siden.
Figur 1: Rusland: storeksportør af råvarer (russisk andel af den globale eksport)
Kilde: The Economist.
ECB vurderer, at et fald i naturgasforsyningen på 10% vil føre til et fald i europæisk BNP på 0,7%. Gassen er central for store dele af den europæiske industri, og nogle fabrikker risikerer at lukke for produktionen, hvis gas bliver en mangelvare. Sekundært vil stigende priser, som de højere naturgaspriser vil medføre, udhule forbrugernes indkomster og købekraft, og dette kan potentielt lede til lavere efterspørgsel. Olien er en endnu vigtigere energikilde, når det gælder global økonomi. Storbanken J.P. Morgan vurderer, at en vedblivende oliepris på 150 dollar for en tønde vil føre til en reduktion i globalt BNP på ca. 1,6%. Energipriserne er centrale for global økonomi, og stigningerne vil sætte sit præg på væksten.
Finanspolitikken virker stadig
Selvom der er risikofaktorer for global vækst, er der fortsat også flere vækstdrivere. Det er ikke lang tid siden, at verdens regeringer igangsatte nyere tids kraftigste ekspansive finanspolitik. I figur 2 er det tydeligt, hvor stor reaktionen fra de centrale vestlige lande var. Finanspolitikken sørgede i første omgang for, at global økonomi ikke løb ind i en langvarig recession med en ond spiral af lavere efterspørgsel og arbejdsløshed. I stedet er økonomierne, særligt den amerikanske, præget af et særdeles stærkt arbejdsmarked, og husholdningernes formue er vokset betragteligt de seneste år. Keynes berømte multiplikator vil sørge for, at hjælpepakkerne vil fortsætte med at bidrage til den globale vækst. Dette kræver dog, at udbudssiden vender tilbage til normalen, og her hjælper hverken situationen i Ukraine eller de nyeste covid-19-nedlukninger i Kina.
Figur 2: Finanspolitikken efter covid-19 var enorm og virker stadig (andel af BNP)
Kilde: IMF oktober 2021.
Covid-19-hjælpepakkerne vil blive suppleret af de massive investeringer i den grønne omstilling, der er centrale for at sætte gang i klimaomstillingen. Hertil skal lægges et øget europæisk fokus på et stærkere forsvar. Tilsammen vil det resultere i meget store investeringer, som vil øge den økonomiske aktivitet. I det lys er en recession ikke særlig sandsynlig. Usikkerheden omkring global vækst må dog siges at være steget siden indgangen til 2022. I figur 3 er vist IMF’s vækstskøn for 2022 pr. 1. januar, hvor skraveringen viser usikkerheden, der har opbygget sig i løbet af året. Det er værd at bemærke, at vækstraterne fortsat ser fornuftige ud på trods af usikkerheden, særligt når man sammenligner med den globale gennemsnitlige vækst de seneste 5 år.
Figur 3: Globale vækstforecasts for 2022 er nu ”usikre”
Kilde: IMF World Economic Outlook, januar 2022.
Vi går ind i en periode med højere renteniveauer
Råvarekrisen og den geopolitiske uro kommer samtidig med, at global økonomi oplever den højeste inflation siden starten af 1980’erne. Centralbankerne har i en længere periode strammet retorikken omkring pengepolitikken, og på sit seneste rentemøde den 16. marts besluttede den amerikanske centralbank, FED, at hæve styringsrenten med 0,25 procentpoint. I øjeblikket skal man ikke forvente, at de geopolitiske uroligheder vil få væsentlig betydning for FED’s ageren. FED har længe undervurderet inflationen og er nu tvunget til at reagere for at bevare deres troværdighed. Rentestigningerne kommer til at fortsætte resten af året, og en styrringsrente tæt på 2% i USA er ikke urealistisk i starten af 2023. Den Europæiske Centralbank, ECB, har været mere flydende i deres udmeldinger og er også i højere grad afhængig af udviklingen i Ukraine. På deres seneste møde meddelte de dog, at deres opkøbsprogram af obligationer kan stoppe senere på året, hvis de økonomiske data peger på højere inflation, og døren åbnes også op for en rentestigning. Den strammere kommunikation fra centralbankerne kan aflæses i markedsrenterne på de korte statsobligationer – se figur 4. Vi går ind i en periode med højere renteniveauer – særligt i USA.
Figur 4: Pengepolitikken bliver strammere (renten på 2-årige statsobligationer)
Kilde: Bloomberg.
Kursnedturen er et direkte udtryk for den forøgede risiko
Vækstfrygt og udsigten til højere renter har påvirket aktiemarkedet i 2022. Det globale aktieindeks er faldet med 12% målt i dollar, se figur 5, og P/E-niveauerne er derfor også faldet tilbage til mere rimelige niveauer. Kursnedturen har været et direkte udtryk for den forøgede risiko, som krigen i Ukraine, vækstbekymringerne og rentestigninger har medført. Det er derfor helt naturligt, at aktierne er blevet billigere. Hvis risikobilledet ikke intensiveres, er prisfald som dette en mulighed for den langsigtede investor, der kan tåle kursudsving. Aktier har på den lange bane givet et pænt merafkast i forhold til obligationer, og dette vil også fremadrettet være tilfældet. Står vi over for en periode med stigende renter og fortsat høj inflation, vil aktier i reale termer være at foretrække, da obligationer ikke yder beskyttelse mod inflation. Samtidig vil de stigende renter reducere obligationernes værdi.
Figur 5: Aktier er altid kommet sig oven på kursfald (MSCI World målt i dollar)
Kilde: Bloomberg.
Derudover kan råvarerne, der i flere år har leveret beskedne afkast, få en genfødsel. Særligt de metaller, der skal bruges i den grønne omstilling, vil opleve en markant stigning i efterspørgslen. Her skal man som investor være forberedt på endnu større udsving, end man ser på aktiemarkedet. Særligt i den nærmeste fremtid kan priserne svinge voldsomt som resultat af ubalancerne skabt af den geopolitiske usikkerhed. På længere sigt vil elektrificeringen af vores samfund øge efterspørgslen markant og lægge et opadgående pres på priserne.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er et udtryk for skribentens personlige holdning. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast.
