Europæiske ejendomsaktier – update

Ejendomsaktier er et godt alternativ eller supplement til almindelige aktier, idet ejendomsmarkedet normalt er ret stabilt, og fordi ejendomsaktier ofte giver et højt udbytte. Der findes virkelig mange børsnoterede ejendomsselskab verden rundt blandt andet i USA og Sydøstasien.

Nedenstående graf viser kursudviklingen for et indeks for Europæiske Ejendomsaktier siden juli 2007.

Som det fremgår, er REIT Europe indekset faldet 45% fra 2.124 dollars i juli 2007 til 1.162 dollars i oktober 2020. Det svarer til et negativt afkast på 4,5% p.a. Dollaren er steget 16,5% i perioden, men det ændrer ikke ved konklusionen. Europæiske ejendomsaktier har skuffet investorerne slemt i perioden. Til sammenligning er verdensindekset (MSCI World) steget 51% svarende til 3,2% p.a. Samlet har REIT Europe indekset underperformet verdensindekset med 96% eller 7,7% p.a. Disse afkast er før udbytter. Lad os se på udbytternes betydning.

Ovenstående graf viser udviklingen for REIT Europe indekset siden december 2009 med og uden udbytter. Som det fremgår, gav REIT Europe et afkast på 62% eller 4,6% p.a. med udbytter mod et afkast på 0,0% før udbytter. Forskellen bekræfter, at udbytterne har usædvanlig stor betydning for ejendomsaktier. Det skyldes, at de fleste ejendomsaktier udbetaler langt størstedelen af driftsindtjeningen som udbytter. Dermed bliver udbyttet højt, mens tilvæksten i indre værdi følger udviklingen i de underliggende ejendomspriser.

Det fremgår også af grafen, at REIT Europe er faldet 36% fra 156 dollars i december 2019 til 100 dollars i oktober 2020 (før udbytter). Til sammenligning er MSCI World steget 0,2% i 2020 (i dollars før udbytter). REIT Europe har altså underperformet verdensindekset med næsten 36% alene i 2020. For danske investorer ser regnestykket endnu værre ud, da dollaren er faldet 5,0% over for kronen siden nytår. En gennemsnitlig europæisk ejendomsaktie er i år faldet 39,1% målt i danske kroner.

Jeg har beregnet udvalgte nøgletal for de 35 største børsnoterede Europæiske ejendomsselskaber. Se nedenstående tabel:

Som det fremgår, forventes følgende selskaber at få underskud i 2020: URW, Klepierre, Landsec, Gecina, British Land, Merlin Properties, Carmila, Colonial, Deutsche EuroShop og Derwent London. Det er 10 ud af 35 selskaber. Det betyder samtidigt, at 25 ud af 35 selskaber har overskud. Samlet set forrenter de 35 selskaber egenkapitalen med ca. 2,2% i 2020. Som gruppe er Europæiske ejendomsselskaber altså fortsat lønsomme i 2020. Langt de fleste selskaber har da også fastholdt eller øget udbyttet i 2020. Samlet giver de 35 aktier et gennemsnitligt udbytteafkast på 5,3%.

Som det også fremgår, har selskaberne generelt høj soliditet på næsten 50%. Det betyder igen, at selskabernes underliggende ejendomme kun er belånt med ca. 50%. Risikoen er altså generelt ret lav. Det fremgår også, at aktierne er lavt vurderet med kurs/indre værdi på K/I=0,92. Handelsværdien af aktierne er altså en del lavere end den bogførte værdi af de underliggende aktiver/ejendomme.

Jeg synes umiddelbart, det ligner er godt tidspunkt at gå på jagt efter gode og billige Europæiske ejendomsaktier.

Jeg vil i det følgende kort gennemgå Vonovia og Aroundtown. Disse to aktier er udvalgt, fordi de vurderes til at være typiske for europæiske ejendomsaktier: et stort boligselskab og et stort diversificeret selskab. Så kan læseren selv vurdere, om han/hun synes aktierne ligner høj kvalitet til lav pris eller hvad?

Vonovia, Tyskland

Vonovia er Tysklands største ejendomsselskab med en portefølje bestående af 415.000 lejligheder med en værdi af ca. 55 milliarder euro. Selskabet administrerer desuden yderligere 73.500 lejligheder, der ejes af andre. 82% af lejlighederne ligger i Tyskland. Driftsindtjeningen og udbyttet er steget hvert år siden børsnoteringen i juli 2013. Vonovia oplyser i regnskabet en justeret indre værdi, der benævnes adj. NAV. Denne indre værdi er øget fra 21,5 euro i december 2013 til 54,72 euro i juni 2020 svarende til en årlig tilvækst på 15,4%. Aktiekursen er steget endnu mere fra 16,5 euro i juli 2013 til 59,06 euro i oktober 2020. Se nedenstående graf.

Jeg synes, Vonovia ligner et kvalitetsselskab, som det absolut er værd at eje på lang sigt. Med den seneste kurs på 59,06 euro er aktien vurderet til 1,08 gange adj. NAV og K/I=1,56. Historisk set har aktien svinget omkring adj. NAV. Læseren må selv vurdere, om han/hun synes, at prisen er høj eller lav.

Aroundtown, Luxembourg

Aroundtown er Europas største ejendomsselskab inden for kontorsegmentet. Selskabet ejer ejendomme for ca. 26 milliarder euro fordelt over følgende segmenter: kontorer (50%), hoteller (23%), boliger (12%), logistik (8%) og butikker (7%). 87% af ejendommene er beliggende i storbyer i Europas to stærkeste økonomier Tyskland og Holland.

Omsætning og driftsindtjeningen er steget hvert år siden børsnoteringen i juni 2015. Aroundtown oplyser i regnskabet en justeret indre værdi benævnt EPRA NAV. Denne størrelse er øget fra 3,70 euro i december 2015 til 9,0 euro i juni 2020 svarende til årlig tilvækst på 21,8%. Aktiekursen er steget fra 3,2 euro i juni 2015 til 4,30 euro i oktober 2020. Se nedenstående graf.

Jeg synes, Aroundtown ligner et kvalitetsselskab, som det absolut er værd at eje på lang sigt. Med den seneste kurs på 4,30 euro er aktien vurderet til 0,48 gange EPRA NAV og K/I=0,52. Historisk set har aktien typisk svinget omkring EPRA NAV og indre værdi. Læseren må selv vurdere, om han/hun synes, prisen er høj eller lav.

Disclaimer: Thorleif Jackson ejer aktier i Aroundtown og TLG immobilien.