Hvor kommer inflationen fra?

Inflation æder dit afkast. Men hvis man er født i den vestlige verden efter 1985, har man basalt set ikke oplevet inflation.

Både i Europa og USA har inflationen nemlig været temmelig konstant på et niveau omkring de 2%.

Eller rettere sagt var det sådan indtil for nylig.

Det seneste år er inflationen nemlig som bekendt skudt kraftigt i vejret – både i Europa og USA.

Det ser vi bestemt også i Danmark. Og det er ikke kun energipriserne, der stiger. Det er nærmest alle varer, der stiger i pris, og pludselig skal vi både som forbrugere og investorer til at forholde os til noget, som vi ikke har skullet forholde os til i næsten 40 år – nemlig at købekraften af vores penge pludselig falder ganske kraftigt i værdi.

Grafen nedenfor viser den amerikanske inflation, målt som den årlige stigning i forbrugerpriserne. Det er den blå linje. Den orange linje viser det, som kaldes kerneinflationen, hvor man renser inflationen for stigninger (og fald) i energi- og fødevarepriserne.

Den amerikanske inflation (årlig stigning i forbrugerpriserne):

Kilde: Egen tilvirkning

Hvis vi ser på kerneinflationen, kan vi se, at den fra omkring 1995 og frem til 2020 lå meget stabilt omkring 2%, og faktisk har den gennemsnitlige kerneinflation i den periode været præcis 2%.

Mønstret er som sagt det samme i resten af højindkomstøkonomierne i verden.

Denne udvikling skal i høj grad ses i lyset af, at de fleste centralbanker i den vestlige verden fra starten af 1990’erne formulerede inflationsmålsætninger. De fleste valgte en inflationsmålsætning på 2%. Den første var den newzealandske Reserve Bank, der allerede i 1990 indførte en målsætning for inflationen på 2%. Herefter fulgte centralbanker verden over, og omkring midten af 1990’erne fulgte den vigtigste centralbank i verden, Federal Reserve i USA, efter. Men det hører også med til historien, at FED faktisk ikke satte et tal på til at starte med, men derimod definerede sin målsætning som at skabe prisstabilitet. Det blev imidlertid generelt tolket til at betyde omkring 2% inflation.

Da euroen blev indført i 2000 valgte den Europæiske Centralbank (ECB) også en inflationsmålsætning på 2%. Og hvis vi ser rundt i Europa i dag, så har de centralbanker, der ikke er en del af eurosamarbejdet – fx Norges Bank, Riksbanken i Sverige, Sedlabanki i Island og de polske, tjekkiske og ungarske centralbanker – alle en inflationsmålsætning på 2%. Det samme har den schweiziske nationalbank.

De konkrete formuleringer af inflationsmålsætningerne har ændret sig over tid, og der er forskelle fra land til land. Overordnet set må man sige, at det i dag er ”industristandarden” for centralbanker at have en inflationsmålsætning på 2%.

Bemærkelsesværdigt skiller Danmarks Nationalbank sig ud ved ikke at have en inflationsmålsætning. I Danmark har vi således fastkurspolitik over for euroen. Det indebærer, at Nationalbanken indretter pengepolitikken på en sådan måde, at man holder kronekursen mere eller mindre fast inden for et snævert bånd over for euroen. I praksis betyder det derfor, at vi i Danmark ”importerer” den pengepolitik, som ECB fører, og det er da derfor heller ikke underligt, at vi siden euroens indførsel i det store hele har haft den samme udvikling i inflationen i Danmark som i euroområdet.

Troværdighed betyder alt

Overordnet må man sige, at inflationsmålsætningerne har været en succes. Det er lykkedes at nedbringe inflationen i løbet 1980’erne, og siden begyndelsen af 1990’erne har man altså i det store hele sikret en lav og stabil inflation i langt hovedparten af de udviklede økonomier i verden.

Det faktum, at ”normen” blev 2% har også betydet, at når investorerne ser fremad, så har det i 30 år været det mest fornuftige at antage, at inflationen også i fremtiden ville være cirka 2%. Det samme har gjort sig gældende for husholdningerne og fagforeningerne.

Og det har gjort livet lettere for centralbankerne. For hvis alle tror, at inflationen bliver 2% næste år, så bliver det meget mere sandsynligt, at den faktisk bliver 2%.

Med andre ord betyder troværdighed ekstremt meget for centralbankerne, men også for hvordan investorerne skal agere.

Hvis vi fx er aktieinvestorer i USA og ser, at inflationen stiger fra 2% til 3%, må vi udlede, at Federal Reserve vil gøre noget ved det ved at stramme pengepolitikken, fx ved at trykke færre penge og/eller sætte renten op. Så er det måske en idé at reducere sin aktieeksponering.

Og på samme måde med obligationsmarkedet. Hvis man forventer, at Federal Reserve altid vil levere omkring 2% i inflation, så vil det også holde renterne nede. Modsat hvis man forventede fx 5% eller 10% i inflation, ville investorerne kræve kompensation for dette i form af en højere rente.

Det var netop det, vi så i slutningen af 1970’erne og begyndelsen af 1980’erne, hvor høj inflation sendte renterne på himmelflugt.

Inflationens årsager

Hvis man har fulgt medierne i den senere tid – og endda de politiske diskussioner – må man tro, at inflationen primært er steget på grund af krigen i Ukraine og leveringsproblemer som følge af corona-nedlukninger i Kina.

Sandheden er, at der er kun en ting, der kan skabe vedvarende inflation. Det er, at centralbankerne trykker flere penge, end der bliver efterspurgt.

Underliggende stiger efterspørgslen med udviklingen i økonomien generelt, og samtidig har fx finansiel regulering og finansiel innovation samt demografi betydning for pengeefterspørgslen.

Modsat er det centralbankerne, der styrer udviklingen i udbuddet af penge – også kaldet pengemængden.

Grafen nedenfor viser udviklingen i den amerikanske pengemængde (M2), altså udbuddet af penge i forhold til prisniveauet i økonomien (”realt”) samt et estimat for den underliggende udvikling i pengeefterspørgslen.

Afvigelsen mellem de to kan vi kalde penge-gap’et, og det er et mål for pengepolitikkens stramhedsgrad. Når penge-gap’et stiger, er det en lempelse af pengepolitikken, og dermed et signal om fremtidig inflation.

Udviklingen i den amerikanske pengemængde

Kilde: Egen tilvirkning

Det første, vi kan observere, er, at modsat den gængse opfattelse var pengepolitikken i USA faktisk ikke lempelig i kølvandet på krisen i 2008-2009. Der voksede det reale pengeudbud i USA nemlig mere eller mindre som pengeefterspørgslen.

Men fra 2020 er der sket et markant skifte. Federal Reserve har kraftigt forøget pengemængden, og markant mere end den underliggende udvikling i pengeefterspørgslen.

Faktisk er det den største forøgelse af den amerikanske pengemængde, vi har set siden 2. Verdenskrig. Og det er naturligvis årsagen til det kraftige forøgede amerikanske inflationspres – og det, der har givet Federal Reserve rollen som den vigtigste centralbank i verden, er det dette inflationspres, der spreder sig verden over.

Men det betyder også, at der er sket noget markant anderledes end tidligere i de sidste 30 år. Federal Reserve har lempet pengepolitikken så voldsomt, at inflationen er blevet sendt markant over FED’s målsætning på 2%.

Det fører så til det helt naturlige spørgsmål, som både husholdninger og investorer stiller sig selv: Vil FED bringe inflationen ned igen, eller vil man acceptere højere inflation i længere tid?

Der er sådan set kun et acceptabelt svar, hvis Federal Reserve skal bevare sin troværdighed. Det er, at pengepolitikken må strammes. Strammes markant.

Og FED er gået i gang. Vi har fået den første renteforhøjelse, og der er helt sikkert flere på vej. Lige nu er det de finansielle markeders forventning, at vi til sidst havner på en pengepolitisk rente i USA lige over 3% inden for de næste knap to år. Men spørgsmålet er, om det overhovedet er nok.

Sagen er snarere, at FED skal noget højere op på den ledende pengepolitiske rente, ganske enkelt for at suge den likviditet op, der er skabt i de sidste to år. Det kræver nok en pengepolitisk rente på over 4%.

Og det er naturligvis ikke godt nyt for investorerne – hverken for aktieinvestorerne eller obligationsinvestorerne. For både aktierne og obligationerne får stryg, når pengepolitikken strammes.

Men hvad hvis FED ikke strammer pengepolitikken nok? Så bliver resultatet, at FED’s troværdighed går fløjten, og den høje inflation bider sig fast, fx omkring 5-6% i flere år.

Og da vi samtidig ved, at der med høj inflation også følger høj volatilitet i inflationen med, så ser vi ind i et rigtig negativt scenarie – både for aktier og obligationer. Men begge dele vil være bedre end at holde kontant – for netop inflation æder værdien af dine kontanter.

Det, vi skal håbe på som investorer, er derfor faktisk, at Federal Reserve tager sig sammen og får strammet pengepolitikken, så inflationen snart kan bringes ned igen. Det vil gøre ondt på aktieporteføljen, men det vil gøre endnu mere ondt, hvis FED venter.

Men hvis man frygter, at inflationen bider sig fast, og FED kommer til at slide yderligere på sin troværdighed, skal man søge over mod de aktier, der giver en beskyttelse mod inflation. Her er der ingen tvivl om, at det især er energi- og råvareaktierne samt healthcare-aktier, der normalt klarer sig bedst, når inflationen er høj. Men det er da også de aktier, som allerede har klaret sig godt på det seneste.

Det er aldrig let at være investor, og for de fleste er det umuligt at slå markedet. Lige nu er udfordringen endnu større, for man skal også slå centralbankerne.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.