Nu kommer inflationen – hvad gør du med dine aktieinvesteringer?

Da Covid-19-pandemien for alvor ramte verden i marts 2020, og nedlukningerne spredte sig overalt i verden, faldt de globale aktiemarkeder markant, og i nogen uger i marts udviklede den finansielle situation sig på en sådan måde, at man for alvor kunne frygte, at vi ville se en gentagelse af den økonomiske og finansielle nedtur, som vi oplevede det i 2008-2009.

Det fik centralbanker verden over til at lempe pengepolitikken markant, og de globale finansielle markeder blev relativt hurtigt stabiliseret.

Især den amerikanske centralbank Federal Reserve reagerede meget aggressivt med både rentenedsættelser og såkaldte kvantitative lempelser – altså en markant ekspansion af den amerikanske pengebase.

Givet størrelsen på chokket til amerikansk og global økonomi, så er der ingen tvivl om, at Federal Reserve gjorde det rigtige ved at lempe pengepolitikken aggressivt. Spørgsmålet er dog nu, om Federal Reserve har overgjort det? Der er i hvert fald ingen tvivl om, at frygten for at den amerikanske inflation vil tage til, er steget betydeligt.

Således har flere store amerikanske selskaber i de senere uger været ude og sige, at de ser stigende inflationspres og som følge af stigende input-priser bliver nødt til at forhøje priserne.

Blandt de multinationale selskaber, der i de seneste uger har meddelt, at de nu sætter priserne op, er Coca Cola, Honeywell og Nestlé.

Historisk stor ekspansion i den amerikanske pengemængde

En måde at illustrere omfanget af den pengepolitiske lempelse i USA er, at se på væksten i den amerikanske pengemængde (M3). Det viser grafen nedenfor.

Grafen viser henholdsvis den faktiske M3-udvikling (i niveau) samt den langsigtede trend i M3 i perioden 1990-2019.

Vi ser, at den faktiske M3-udvikling (den blå linje) fra cirka midten af 1990’erne og frem til og med 2019 fulgte trend-linjen (den orange linje) ganske tæt. I denne periode voksede M3 i gennemsnit med omkring 5½ procent om året.

De kraftige pengepolitiske lempelser siden marts 2020 har dog ført til en markant forøgelse af M3-væksten, og M3 er ved udgangen af februar (seneste tal) næsten 30 procent over ”normalniveauet” målt som den tidligere trend. Denne forøgelse af pengemængden kan primært ses ved, at der er sket en markant stigning i amerikanernes indskud på almindelige bankkonti, som er en del af pengemængden.

Den kraftige stigning i disse bankindskud skyldes to forhold. For det første har amerikanerne ikke brugt nær så mange penge som normalt under nedlukningerne – som har været meget omfattende for økonomien ligesom i Danmark. For det andet har både Trump-administrationen og nu efterfølgende Biden-administrationen ganske enkelt sendt store ”hjælpe-checks” direkte ud til de amerikanske husholdninger, som er gået direkte ind på amerikanernes bankkonti.

Isoleret set fører det ikke til en forøgelse af pengemængden, men da den amerikanske regering ikke har finansieret dette ved skatteforhøjelser eller ved at skære i andre offentlige udgifter, så har man måtte udstede mere statsgæld i form af statsobligationer. Da disse statsobligationer i stor stil er blevet opkøbt af den amerikanske centralbank Federal Reserve for nytrykte penge, så har det altså forøget pengemængden.

Vi ser af den ovenstående graf, at disse penge ikke i første omgang kom ud og arbejde i amerikansk økonomi – i hvert fald så faldt det amerikanske detailsalg kraftig i marts-april 2020, da pandemien og især nedlukningerne ramte amerikansk økonomi.

Detailsalget kom sig dog noget sidste sommer, men udviklingen var fortsat svagere end, hvad man kunne have forventet, givet hvor mange penge, der var på amerikanernes bankbøger.

Nu tyder en del dog på, at amerikanerne for alvor er ved at sætte gang i forbruget. Det amerikanske detailsalg er de seneste måneder steget meget kraftigt, men amerikanerne har fortsat rigeligt med penge på bankbøgerne (og der er flere penge på vej), så det er meget svært at forestille sig, at forbrugsfesten stopper lige med det samme.

Vi kan være på vej mod inflation over 10 procent

Med udsigt til fortsat forbrugsfest og en amerikansk økonomi, der kører på fuld damp, så er det blot et spørgsmål om tid før, at vi kommer til at se en markant forøgelse af den amerikanske inflation.

Faktisk kan vi være på vej mod den højeste inflation i USA siden begyndelsen af 1980erne.

På længere sigt er der således en relativt tæt sammenhæng mellem udviklingen i pengemængden og udviklingen i det generelle prisniveau i økonomien. Med andre ord, så vil højere pengemængdevækst før eller siden føre til højere inflation.

Grafen nedenfor viser den historiske sammenhæng mellem M3-væksten i USA og den amerikanske inflation. M3-væksten er justeret for den underliggende vækst i økonomien og i den såkaldte omløbshastighed, der er et mål for udviklingen i pengeefterspørgslen.

Vi ser af grafen, at da den amerikanske pengemængdevækst (den blå linje) tog til i begyndelsen af 1970erne, så skete det parallelt med en forhøjelse af den amerikanske inflation. Modsat da pengemængdevæksten aftog fra begyndelsen af 1980erne, så faldt den amerikanske inflation.

Det vi nu ser er en markant forhøjelse af pengemængdevæksten, og hvis den historiske sammenhæng mellem pengemængdevæksten og inflationen skal holde, så kunne det godt se ud til, at vi er på vej mod en meget markant forøgelse af den amerikanske inflation. Jeg har tidligere argumenteret for, at vi senere i år kan komme til at se en amerikansk inflation på op i mod 12 procent– med mindre Federal Reserve for alvor vågner op og træder ganske hårdt på bremsen.

Hvad skal aktieinvestorerne gøre nu?

Som aktieinvestor kan en sådan stigning i inflationen godt blive temmelig udfordrende.

På den ene side er det velkendt, at aktier isoleret set er en ganske god forsikring mod inflation. Det skyldes, at hvis priserne stiger, så stiger indtjeningen alt andet lige også i virksomhederne.

Så på lang sigt, skal man ikke være bekymret, hvis inflationen bliver en smule højere, end vi har været vant til siden midten af 1990erne. I den situation vil den højere inflation nok med ret stor sikkerhed også give lidt højere aktiekursstigninger.

Der er imidlertid to problemer. For det første, hvis inflation for alvor skyder i vejret, så vil Federal Reserve være nødt til at slå bremsen i og sætte renterne ganske kraftigt i vejret. Det er bestemt ikke noget, der plejer at være godt for aktiemarkedet.

For det andet, så betyder højere inflation ofte også højere volatilitet i inflationen, og i økonomien generelt – og det giver mere usikkerhed om udsigterne for virksomhedernes indtjening, hvilket normalt rammer aktiemarkederne hårdt.

Det er altså ikke givet, at aktier per automatik er en god ’hedge’ mod højere inflation – og da slet ikke, hvis det giver anledning til mere usikkerhed.

Således klarede aktiemarkederne sig ikke ligefrem godt i løbet af 1970erne, da inflation for alvor skød i vejret.

Modsat så klarede aktiemarkederne sig trods alt relativt bedre end obligationsmarkederne i 1970erne, men sandheden er altså, at høj inflation sjældent giver grund til jubel – hverken for aktie- eller obligationsinvestorerne.

Dem der får mest ud af en stigning i inflationen er dem, der har meget gæld – det gælder både for lande som virksomheder, og det er måske en af årsagerne til, at de relativt forgældede tech-selskaber har klaret sig relativt godt i de senere år – måske på en forventning om tiltagende inflation.

Det samme kan man sige om lande. Et land som Italien der har været relativt hårdt ramt af de deflationære tendenser i euro-området siden 2008, må forventes at få noget medvind, hvis den europæiske inflation kommer noget op i et par år eller tre.

Er aktiemarkedet allerede prissat til højere inflation?

Trods Covid-19-krisen og kraftige nedlukninger af den amerikanske økonomi og et globalt økonomisk tilbageslag, så er de amerikanske og globale aktiemarkeder steget kraftigt gennem 2020 og ind i 2021.

Det er en meget kraftig indikation af, at investorerne tror på et kraftigt og hurtigt comeback til amerikansk og global økonomi, og som diskuteret ovenfor, så er der god grund til at være optimistisk, men altså også god grund til at tro, at vi står over for en markant stigning i den amerikansk inflation – og givetvis også inflationen i resten af verden.

Men meget tyder altså også på, at det har aktiemarkederne allerede luret. Det illustrerer grafen nedenfor.

Grafen viser fire indeks for henholdsvis M3, de amerikanske aktier (S&P500), nominelt BNP i USA og endelig det amerikanske prisniveau. Alle fire indeks er sat til 100 i starten af 2020 – altså umiddelbart før pandemien spredte sig til USA.

Alle fire indeks er også justeret for den underliggende trend-udvikling forud for chokket.

Selve det negative chok ses tydeligst i den nominelle BNP-udvikling, som faldt i størrelsesorden 10 procent i andet kvartal sidste år. Siden da har økonomien rettet sig, men der er stadig et vist ”hul”. Det samme gør sig gældende for det amerikanske prisniveau.

Men ser vi derimod på de amerikanske aktier, så er de netop nu 20 procent højere end, hvor vi skulle have forventet de skulle have været, hvis blot de havde fulgt den trend, der var i årene forud for 2020.

Det synes at være noget ude af trit med den underliggende udvikling i BNP og prisniveauet, men modsat ikke hvis vi sammenligner med udviklingen i pengemængden (M3), der også er omkring 20 procent over trenden forud for 2020.

Det er derfor naturligt at konkludere, at det vi kan aflæse i aktiekurserne er investorernes forventning om, at den lempeligere pengepolitik (meget høj M3-vækst) ganske snart vil sende inflationen, og dermed prisniveauet og nominelt BNP, ganske kraftigt op.

Hvad er så konklusionen?

Spørgsmålet er så om det er gode eller dårlig nyheder for aktieinvestorerne. På den ene side, så har aktiemarkedet allerede givet en ”inflationsgevinst” inden inflationen for alvor har vist sig i amerikansk økonomi. Det synes dog også bydende nødvendigt, at vi faktisk får denne inflationsopgang, som diskuteret ovenfor (over 10 procent i 2021) for at kunne retfærdiggøre de aktiekursstigninger, som vi allerede har set.

Konklusionen må derfor blive, at hvis man tror, at inflation for alvor kommer op, så skal man nok holde fast i sine aktier (hvor skal man ellers gøre af pengene?), men der er næppe udsigt til store stigninger fremadrettet, og hvis man ikke tror, der kommer en kraftig stigning i inflation, så er aktierne nok blevet noget dyre.

Hvis der kommer endnu mere inflation, og Federal Reserve for alvor strammer pengepolitikken, så er det næppe godt for aktiemarkederne.

Dermed er det pludselig ikke helt så let at være aktieinvestor, som det har været i de seneste år. En ting er helt sikkert – man skal nu for alvor forholde sig til, hvor høj inflationen bliver, og hvordan Federal Reserve reagerer på den højere inflation.