Norsk off-shore: Købsmulighed eller stormvarsel?

De seneste måneder har udvalgte norske off-shore aktier såsom Seadrill, Fred Olsen Energi og mange andre selskaber været i noget der minder om frit fald. Nedturen har flere faddere. Den er ikke alene koncentreret om Statoil, som ikke i samme omfang som tidligere har meldt ud at de vil dele ”underleverandør gaver” ud. De signalerer mindre investering. Den faldende oliepris slår meget hårdere end investorerne har haft opfattelsen af. Hvis olieprisen falder yderligere er fortsat aktieuro realistisk. Omvendt ved olieprisstigninger. Offshore aktier er et gearet spil på på prisen for 159 liter olie

Olien falder

De seneste måneder er olieprisen raslet ned. Det skyldes primært 3 forhold. 1)USD stigning. 2)Lavere vækstforventninger og ikke mindst og væsentligst, 3)at oliemarkedet totalt har undervurderet hvad den amerikanske skifergas gør ved markedsdynamikken. Når vi samtidig ser, at Rusland bliver ved med at pumpe løs og at OPEC sædvanen tro ikke kan blive enige om noget som helst, er olieprisfaldet alt i alt mindre overraskendende eller i hvert fald muligt at forklare.

Lavere oliepriser kan være selvforstærkende

For at føje spot til skade kan en faldende oliepris rent faktisk godt tænkes at være selvforstærkende. En del lande er såkaldt ”mono-økonomier”, som lever af en enkelt indtægtskilde. I takt med at prisen falder, vil disse lande være tvunget til at sælge mere for at tjene det samme. Det kan måske lidt paradoksalt medføre, at lavere priser har en selvforstærkende effekt. I modsat retning trækker at nye olieinvesteringer ”kræver” en oliepris nærmere 80-100 USD for at være økonomisk attraktiv.

Statoil mindre gavmild

For de norske off-shore selskaber, der har fået investeringskærligheden at føle, er det ikke kun den direkte effekt af de lavere oliepriser, der gør ondt på aktiekursen. Lavere oliepriser betyder i sig selv lavere efterforskningsaktivitet. Storebroder Statoil har meldt et lavere aktivitetsniveau ud, og i bedste eller værste ”når det regner på præsten drypper det på degnen” stil, har det en negativ konsekvens for underleverandørerne.

Gælden er problemet

Indenfor shipping er den manglende finansielle disciplin en af de store udfordringer. På trods af dårlige markedsforhold bliver mange rederier ved med at bygge ny tonnage i forventning om at ”nu bliver det snart bedre”. Det springende punkt er at på den måde forbedres fundamentalerne ikke.

Off-shore aktier; herunder ikke mindst borerigge deler skæbnefællesskab med for eksempel tørlastrederier: Gæld! Det som selskaberne skylder er konstant, uanset om dagsraterne og indtjeningen går op eller ned. På den måde er disse selskaber i høj grad en gearet investering på netop udviklingen i forretningsbetingelserne.

Tilbage til olieprisfaldet og en noget nær nedsmeltning i for eksempel borerigge selskaberne. Nogle investorer er fristede af det markante fald i aktiekurserne. Her er mine tanker:

• Faldet i boreriggeselskaberne ligner til forveksling en faldende kniv. Den kan være faldet for meget og være tæt på at ramme gulvet. Reelt er det svært at sige.
• Faldet i oliepriser betyder uomtvisteligt et fald i dagsraterne for borerigge. Samtidig vil en ”pæn” nybygningsaktivitet kunne lægge yderligere pres på boreriggeselskaberne, når borerigge ”søger arbejde”.
• Den betydelige ekspansion i amerikansk skifergas går ”uden om” boreriggeoperatørerne.
• Borerigge selskaberne har, traditionen tro, en stor og konstant gæld.
• En række borerigge selskabers attraktion har haft et stort udbytte som investeringsalibi. Det store udbytte skyldes den store indtjening og de høje dagsrater. Lavere dagsrater betyder ikke kun lavere overskud og udbytter, men at en række selskaber ikke betaler udbytter længere, eller i det mindste ikke i en overskuelig fremtid.

Alt afhænger af olieprisen

De faldende oliepriser er en art deja-vu omend på et helt andet niveau end under den seneste store oliekrise. Det var i 1997/1998. Under krisen i Sydøstasien og hvor Rusland ikke kunne betale sin udlandsgæld. Dengang kostede en tønde på 159 liter olie 9,50 USD!

Ligesom dengang led boreriggeselskaberne massivt. Faldet i aktiekurserne var større end aktuelt og selskaberne var i en regulær overlevelseskamp. Den massive gæld var en af udfordringerne, samtidig med at nybygninger blev ved med at blive dyrere end beregnet.

Vi står i en anden situation i dag. Olieprisen er trods alt markant højere. Selv om olieprisen er faldet er forholdene endnu ikke alarmerende. Investorerne bør dog afstå fra at sammenligne oliepriser på 80 USD med datidens 9,50. Med til billedet hører nemlig, at der har været en betydelig efterforskningsinflation (det er blevet dyrere og mere besværligt at hente olien op fra nye forekomster).

Off-shore en gearet olieinvestering

Hvis oliepriserne de kommende måneder igen vender tilbage til 100 USD per tønde niveauet, vil boreriggeselskaberne få en kursmæssig renæssance og kursfaldene være en købsmulighed. Hvis ikke, vil de kommende måneder og kvartaler kunne blive en investeringsmæssig ørkendvandring og en venten på hvor hårdt krisen slår. Investeringsmæssigt vil aktieinvestorerne blive stående på sidelinien for at se hvor markant stormen bliver. Det påvirker risikopræmien.

Stigende USD en olieprishæmsko

En vigtig faktor at holde øje med er USD. Den amerikanske valuta har det med at udvikle sig modsat af råvarerne. Efter min mening skal verden vænne sig til en højere USD værdi af mange årsager, og det vil i det mindste lægge låg på oliepris”potentialet”.

Det eneste vi med sikkerhed ved, er at olieprisen er faldet og har trukket dagsraterne med ned. Nye rater er allerede blevet påvirket og i 2015/2016 vil det slå mere og fuldt igennem. En række selskaber vil få underskud eller just klare bundlinieskærene med nød og næppe. Hvis olieprisen falder yderligere i størrelsesorden 10-20 USD per tønde som trods alt er mindre sandsynligt, vil nedturen fortsætte for boreriggeselskaberne. Om end i aftagende aktiekursstyrke.

På vej til den perfekte storm?

Tror du på stigende oliepriser (og dermed indirekte på USD fald) er den nuværende situation en købsmulighed. Hvis oliepriserne falder yderligere, bør du for nærværende afstå fra at lade dig aktiefriste. Aktierne ser billige ud på historiske nøgletal. Men husk på: Kursen kan du se; indtjeningen er det som du tror du kan se. Vi kan være på vej til den perfekte storm med investorkapitulation, men er der endnu ikke. Den kommer først i det øjeblik, hvor selskaberne nedjusterer massivt, hvor udbytterne bliver skåret over en bred kamp og gælden i større fokus mens nyemissioner, investorudvanding og tilførsel af ny aktiekapital et dagligdagstema. Eller hvis kurserne simpelthen falder for meget og for hurtigt i forhold til realiteterne; trods alt.