Vi er vidne til et stort comeback for ’Den Fysiske Økonomi’

For lidt over et år siden argumenterede jeg for, at vi stod over for et skifte fra vækstaktier mod værdiaktier, der ganske enkelt var blevet alt, alt for billige. I oktober/november 2020 bundede værdiaktierne da også ud, relativt set, sammenlignet med vækstaktierne. Selvom værdiaktierne har vundet lidt terræn over det seneste år, er en af mine primære investeringsteser fortsat, at værdiaktier vil outperforme vækstaktier over de kommende 4-6 år – drevet af bl.a. et massivt comeback for den fysiske økonomi.

Der er over de senere år opbygget et massivt efterslæb af kapitalinvesteringer i den fysiske økonomi, som bl.a. inkluderer klassiske værdi-sektorer såsom energiudvinding, minedrift, byggeri, infrastruktur mv. Grafen nedenfor viser, hvordan den fysiske økonomi har været massivt underprioriteret til fordel for den digitale økonomi. Det samme var tilfældet i 1990’ernes euforiske dotcom-tid, hvorefter der fulgte et massivt investeringsboom i den fysiske økonomi, som eksempelvis på ca. otte år, sendte det russiske aktiemarked op med omkring 1.000 pct. og industrimetaller op med 450 pct.

Kilde: Topdown Charts, Refinitiv Datastream, I/B/E/S

De nuværende symptomer på denne underinvestering i den fysiske økonomi er ikke til at overse. Kobberprisen er nær all-time-high, prisen på olie er fordoblet over det seneste år, og prisen på gas og kul er stukket fuldstændig af. Hver dag er der nye overskrifter om knaphed, varemangel og udfordrede supply chains, fordi vores kapacitet til at producere fysiske ting er faldet langt bagud.

Når det kommer til olie, er rig count, som opgør aktive boretårne i USA og Canada, eksempelvis historisk lav ift. olieprisen (se grafen nedenfor). Et af dilemmaerne er, at de fossile energiselskaber i Vesteuropa og Nordamerika er under stigende politisk pres for at udfase produktionen. Samtidig forventes olieefterspørgslen fra emerging markets imidlertid at øges med 6 millioner tønder om dagen over de næste to år. På kort sigt bliver efterspørgslen efter energi i øvrigt også understøttet af, at vejrfænomenet La Niña, der ifølge det amerikanske Climate Prediction Center med 87 pct. sandsynlighed vil udfolde sig den kommende vinter, hvilket bl.a. vil medføre koldere vintre på den nordlige halvkugle, hvor majoriteten af verdens befolkning bor. Meget taler altså sammenlagt for, at gas- og olieprisen kan blive på et relativt højt niveau i de kommende kvartaler og år.

Kilde: Alpine Macro

Fremtidsudsigterne for mange industrimetaller er også lovende. Den grønne energiomstilling vil i de kommende år og årtier kræve afsindige mængder metaller, hvilket nødvendiggør en massiv investering i minedrift. F.eks. skal der, per produceret MW, bruges 3-7 gange mere kobber ved vindkraft sammenlignet med f.eks. gas, kul og atomkraft. Dertil kommer, at der skal bruges 3-4 gange mere kobber til at producere en elbil sammenlignet med en benzinbil. Hvis vi alle skal køre rundt i elbiler på strøm fra vind og sol, kommer efterspørgslen efter kobber til at eksplodere. Derfor kommer man ikke uden om, at ”decarbonizing means metalizing”. Det er minesektoren slet ikke forberedt på.

Kilde: Bank Credit Analyst og IEA

Det nye comeback for den fysiske økonomi har, efter min mening, potentiale til at fortsætte en del år, ligesom det gjorde i 2000-2008. Fra et investorsynspunkt er der mange muligheder for at positionere sig til at drage fordel af dette comeback, hvilket vi også har gjort i min hedgefond, Atlas Global Macro. Udviklingen vil bl.a. slå igennem på råvarepriserne, råvareselskabernes profitter og værdiansættelser samt råvareøkonomiernes valutaer såsom russiske rubler, colombianske pesos, norske kroner, australske dollars og brasilianske real.

Selvom markedet efterhånden er begyndt at få øjnene op for dette tema, er der stadig et stort upside potentiale. Et eksempel er russiske aktier, som allerede er steget 35 pct. i år, men alligevel (relativt set) er blevet billigere. EPS (overskud pr. aktie) er nemlig blevet oprevideret med hele 51 pct. i løbet af året, og de russiske aktier handler nu til en 12 måneders forward P/E på blot 7,2. Ovenikøbet er der udsigt til udbyttebetalinger på ca. 8 pct., og for at det ikke skal være løgn, så stiger rublen også.

En variabel i ligningen er dog Kinas konjunkturudvikling. Kina er nemlig storforbruger af råvarer, men er aktuelt inde i en konjunkturnedgang, som jeg forventer vil vende i løbet af de næste 6-9 måneder – hvis ikke før. Når det sker, vil efterspørgslen efter industrimetaller og andre råvarer øges yderligere. Imidlertid er de globale lagre, af f.eks. kobber, historisk lave, og det kan tage årevis at starte nye mineprojekter op, så der vil kun være en måde at cleare markedet på – højere priser.

Den fysiske økonomis comeback er først lige begyndt.