Per Hansen
Mærsk-investorerne er begyndt rejsen tilbage til det nye normale, som kommer til at ligne det tidligere normale med tillæg af tilpasninger. Aktien er lavt vurderet, men det er business as usual. Spørgsmålet, der deler investorerne er om vi denne gang kommer under det langsigtede normale?
Kursudvikling, A.P. Møller Mærsk, 5 år
Kilde: Nordnet
Covid-19 + cyklisk optur er unormal dobbelt up
De seneste 2,5 år har været helt ekstraordinært unormale for A.P. Møller Mærsk. Aktiekursen har svinget mellem 5.000 og helt op til i nærheden af 25.000. Det ”normale” ville være cykliske udsving, som er drevet af globale konjunkturer. Det ville formentlig kunne bevæge aktiekursen i sig selv mere end 5.000 kurspoint. Oveni har der været Covid-19, som først fik aktien til at falde med nogle tusinde og siden 6 doblede aktiekursen. Det unormale har været Covid-19. Det er det som har fået fragtraterne til at gå amok.
Alenlange række af abnormaliteter
Der har været mangel på containere, og de som har været til rådighed, har enten været de ”forkerte” steder, hængt fast i Suez Kanalen, været ramt af Kinas Covid-19-nedlukning eller også været overfyldte med brødristere og fladskærme som følge af Covid-19-stimulanserne. Det er de selvsamme stimulanser, som sammen med den for lempelige pengepolitik nu giver inflationsudfordringer, 13-14 år efter finanskrisen. Men bare så der ikke er noget at være i tvivl om: Den differentierende faktor har været Covid-19.
Covid-19 fader ud for containerrederierne
Covid-19 slutter endegyldigt nu for Mærsk og andre containerrederier og for den sags skyld befragtere. Ikke fordi vi med sikkerhed kan sige, at pandemien er helt ovre, men fordi en eventuel fortsættelse ikke vil blive møde med de stimulanser, som fik fragtraterne til at gå totalt amok. Det betyder, at fragtraterne vender tilbage til det ”normale”. Spørgsmålet er, hvad er det normale?
I figuren herunder er afbildet globale gennemsnitlige fragtrater fra 2018 og frem til nu. Raterne er på vej ned, men vil, hvis udviklingen skal vende tilbage til det tidligere normale, vil de stadig skulle falde med 2/3. Det er det som kan komme til at ske over de kommende to år, og som analytikernes estimater er baserede på.
Globalt container freight index, 5 år
Kilde: https://fbx.freightos.com/
Tilpasningen kommer til at være gradvis. Det meste af nedturen kan mærkes i 2023, og det hele vil være indregnet i 2024. Konsensusestimaterne fremgår af figur 4. Forventningerne går på, at indtjeningen vil falde til USD 570 per aktie i 2023 og yderligere ned til 250 i 2024. Det er ikke mine estimater, men analytikernes.
Fremtiden og ikke nutiden er afgørende
Mange investorer er blevet overraskede over, at det ikke er prissætningen, men derimod i meget stor udstrækning ændringen i indtjeningsforventningerne for et selskab, som driver kursudviklingen. Det er endnu en grund til at understrege, at sådane er spillereglerne. Det er et investeringsvilkår.
Tilbagekøb og finansiel disciplin er vigtig
Det har naturligvis en effekt, at Mærsk tjener så mange penge som de gør i 2021/2022 og til dels 2023, og samtidig udviser en vis finansiel disciplin ved ikke at bruge dem allesammen på at kontrahere nye skibe og ikke holde aktiekursen kunstigt oppe ved at bruge for mange penge på at aktietilbagekøb. Det har en effekt, og det får en større effekt; på et tidspunkt.
Den nuværende indtjening er positiv
Mærsk har foretaget nogle tilkøb, som bl.a. skal bringe dem tættere på slutkunden. Det er positivt. Set i forhold til de stigende rater, som Mærsk ingen indflydelse har på, spiller det dog kortsigtet en underordnet rolle. Samtidig er det indregnet i forventningerne fra analytikerne på samme måde, som effekten af aktietilbagekøb er det, og løbende bliver det. Naturligvis behørigt afhængigt af, om aktierne nu kan købes væsentlig billigere, end det som er indregnet. Tilbagekøb og værdien af investeringerne er altså allerede en del af konsensus. Forventninger til indtjeningen i 2024 ligger eksempelvis over niveauet fra før Covid-19.
Historiske og forventede indtjeningstal for A.P. Møller Mærsk i USD
Kilde: Marketscreener.com
Hvor ligger bunden?
De kommende måneder og kvartaler bliver udfordrende. En del ”lange kontrakter” fra kunderne vil formentlig blive opsagte, og samtidig er der en risiko for en global økonomisk underafkøling, som vil få spotraterne om et år til at kunne være lavere end det langsigtede gennemsnit. Det er det, som kan bevæge aktiekursen.
Ingen kender aktiebunden; hverken selskabet, analytikerne eller jeg selv. Her er et par ideer til, hvad investorerne vil holde øje med:
FEDEX-nedjustering en risikopåmindelse
FEDEX’ advarsel fra torsdag i sidste uge, gav investorer i transportaktier kuldegysninger. For to måneder siden, i juni 2022, kom FEDEX med en guidance for indeværende år på 23,50 USD per aktie i midtpunktet. 1. kvartal rammer 3,44 og for 2. kvartal guider FEDEX 2,75/USD eller ca. halvdelen af konsensus forud for regnskabet. Det betyder at 1. halvår vil lyder på lidt over 6 USD i indtjening. Det viser, hvor hurtigt udviklingen kan gå og vende.
Indtjeningsforventningerne for helåret vil blive skarpt nedjusteret over de kommende uger, og en rundbarbering på minimum 35% for helåret eller endda mere er i det mindste ikke urealistisk. Det vil betyde, at aktien handles på ca. 10x den forventede indtjening. Historisk har Mærsk været lavt prissat på normaliseret indtjening. Hvis 2024 konsensus er korrekt, svarer det til en P/E ud fra 14500/250 USD (7,45 USD/DKK) på 7,8 = aktuel kurs/2024 forventninger/USD/DKK.
Indtjeningsforventninger for A.P. Møller Mærsk for 2022/2023/2024
Kilde: Marketscreener.com
Fra 0,5-1,9x bogført egenkapital
De seneste fem år har kursen i forhold til bogført egenkapital svinget ekstremt meget. Fra lavpunkter på ned til 0,5 umiddelbart efter Covid-19 udbrud og op til næsten 2, drevet af konsekvenserne af Covid-19.
Set i det perspektiv, vil kurs/indre værdi næppe, medmindre vi får en langvarig økonomisk nedtur, næppe falde væsentlig under 0,50x. For at komme ned under 0,60x kræves en yderligere nedgang på mere end 15%, svarende til 2.200 kurspoint, eller ”blot” at 2. halvår udvikler sig svarende til konsensusforventningerne, aktuelt. Alt andet lige.
Kurs/indre værdi, A.P. Møller Mærsk, 5 år
Kilde: https://ycharts.com/companies/AMKBY/price_to_book_value
Prissætning nærmer sig historisk lavpunkt
Mange har spurgt mig på hvilket niveau A.P. Møller Mærsk vil bunde ud. Det ved jeg selvsagt ikke. Hvis aktien falder yderligere 10-15%, OG 2. halvår udvikler sig svarende til de nuværende forventninger, vil prissætningen være meget lav (kurs/indre værdi) set i et langsigtet perspektiv. Det kræver en langvarig nedtur, eller at ledelsen kontraherer mange nye skibe nu og opfører sig finansielt udisciplineret. Det er der ikke noget som tyder på. Kurs 10.000 vil med ovenstående in mente være ekstremt lavt.
Opsummering: Det er ikke en anbefaling om at købe eller sælge aktien: Mærsk er på kort sigt formentlig tæt på at være faldet det som udsigterne tilsiger. Investorerne skal holde øje med 2023/2024 udviklingen i indtjeningsforventningerne. På forventet indtjening i 2. halvår prissættes aktien til historisk lave nøgletal, men virkeligheden overgår sommetider fantasien.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
Se dét var jo et mere end fint indlæg, mange tak for det!
Lige et ps: Så er tilbagekøb samfundsøkonomisk en mærkelig størrelse – det er (hvis man ser bort fra afdækning af warrants og lign.) udelukkende begrundet i skat og det giver en uheldig indlåsning. Hvis nu det hele kom ud som udbytte, så skulle Mærsk konkurrere med fx NTG om at få investeringen igen. Desuden så vil udenlandske ejere betale nul kroner til den danske stat af tilbagekøbsværdien (og skat af avance til egen stat), hvor man i det mindste vil få 15% ved dividende. Så det er altså en dårlig forretning for staten, at selskaberne (læs aktionærerne) tænker skat på… Læs mere
Hej igen
Jeg er ganske godt tilfreds med at være den i Danmark, som tager udgangspunkt i de private investores interesser. Hvis jeg fik magt som agt, ville mange ting være anderledes for de private investorer:-) Det ved du og andre som løbende følger blogindlæg, #investeringspodcasten med Hansen og Larsen, de daglige twittertråde og meget andet:-) Jeg kan dog desværre ikke redde og omvende hele investeringsverden.
Hilsen
Per
Hej Simon
Skat er ikke så simpelt!
Udenlandske investorer slipper selvfølgelig ikke 15% til staten (med mindre de kan gøre det gratis). Så sælger de selvfølgelig inden udbyttet.
Jeg har selv en del rederiaktier som er registreret hvor udbytteskatten er 0%. Det er jo ekstra godt for den danske statskasse.
Aktie tilbagekøb er faktisk den bedste ordning her i Danmark hvor vi har en tåbeligt skatte lovgivning (som alt andet i Danmark er også den for kompliceret).
mvh Lars
Hej Per
Hvor meget er det realistisk, at de vil tilbagekøbe årligt? Kan vi komme over 10% i tilbagekøb, hvis aktiekursen kommer under de 10.000 – eller er 10% (eller lignende) en “juridisk” grænse. Med de +200 mia. der rammer kistebunden i år, så er der jo rigeligt plads til at hæve tilbagekøbet ud over de nuværende 39 mia. DKK (selv om det måske kræver en aktiesplit for at få mere likviditet). Og… kursdannelsen er vel reelt kun på ca. 40% af aktierne – da resten jo er i fonds/familieeje (og sælges fra i samme tempo).
Hej Simon Hvis aktiekursen kommer under 10.000 er der gode økonomiske grunde til at købe rigtig mange aktier tilbage. Kapitaldisciplin er ikke just det som sektoren/industrien er mest kendt for. Storhed plejer at blive “målt” i antallet af skibe og tonnage på havet. Jeg ved ikke hvor meget de i givet fald kunne tænkes at købe tilbage under kurs 10.000. Det afhænger af velsagtens mere end 10 variable og ikke mindst for hvor mange penge de udbetaler i udbytte. For yderligere henviser jeg til blogindlægget, tidligere blogindlæg og de mange daglige indlæg og perspektiveringer på twitter under @Pernordnet, som er… Læs mere
Hej Per
Tak for gennemgangen, som jeg mener mangler en væsentlig ting, da du ikke nævner udbyttet, som må forventes at blive på 4.500-5.000 kr. pr. aktie.
Udbetalingen af dette vil få kurs/indre værdi helt ned på 0.36x. hvis blot resten af 2022 holder forventningerne for året, og dette regnet ud fra dagens kurs på 14.635 kr.
Altså er nuværende kurs et ekstremt godt tilbud, hvis du blot kigger ca. 6. mdr. frem. og man tænker på at kurs/indre værdi aldrig har været under 0,5x.
Hej Thor Jeg kopierer lige til dig svar til Brian også: Tak for din kommentar. Der er fænomenalt mange “variable” i den her ligning: Aktietilbagekøb – størrelse/aktiekurs, udbytte, skibsværdier, fragtrater, kapacitetsudnyttelse og sikkert en hel del mere. Jeg har ikke lavet noget PE estimat. Nøgletallet er taget fra “konsensusforventningerne” fra analytikere. Jeg får mange spørgsmål om jeg ikke har overset det og det; om jeg har tænkt på det og det. Det er fint med mange spørgsmål:-) Blogindlægget skal først og fremmest tjene følgende formål: Raterne kommer tilbage til udgangspunktet. Intet kommer af intet udover lommeuld (Storm P.). Det som… Læs mere
Hej Per, I din beregning af PE i 2024 burde der så ikke tages højde for at der til den tid formentlig er udbetalt ca. 4500-5000 kr i udbytte – altså mere end 30% set ift den nuværende kurs? Det gør man nok ikke normalt – men udbyttebetalingerne er bare så store (forventligt) at det gør en væsentlig forskel ift kursen… Tak for et fint indlæg 🙂
Hej Brian Tak for din kommentar. Der er fænomenalt mange “variable” i den her ligning: Aktietilbagekøb – størrelse/aktiekurs, udbytte, skibsværdier, fragtrater, kapacitetsudnyttelse og sikkert en hel del mere. Jeg har ikke lavet noget PE estimat. Nøgletallet er taget fra “konsensusforventningerne” fra analytikere. Jeg får mange spørgsmål om jeg ikke har overset det og det; om jeg har tænkt på det og det. Det er fint med mange spørgsmål:-) Blogindlægget skal først og fremmest tjene følgende formål: Raterne kommer tilbage til udgangspunktet. Intet kommer af intet udover lommeuld (Storm P.). Det som driver aktiekursen kortsigtet er IKKE tilstanden men bevægelsen. Aktien… Læs mere