Amerikansk inflation hastigt på vej ned – og det samme er renterne

Onsdag den 1. februar satte den amerikanske centralbank Federal Reserve (Fed) renten op med et kvart procentpoint, fuldstændig som ventet af markederne. Markederne tog positivt imod renteforhøjelsen – aktierne steg, obligationsrenterne faldt, og dollaren blev svækket en smule.

Med andre ord reagerede markederne trods renteforhøjelsen som om, at pengepolitikken var blevet lempet. Og det er den sådan set også, idet vi på det seneste har set, at de finansielle markeder i stigende grad er begyndt at prise ind, at det er ved at være slut med de amerikanske renteforhøjelser.

Det er faktisk sådan, at markederne nu er priset til, at Fed skal til at sætte renten ned i anden halvdel af året. Og der er god grund til at tro, at markederne faktisk kan komme til at få ret. Det skyldes, at vi nu for alvor begynder at se effekterne af de pengepolitiske stramninger i 2022. Og det åbner altså døren op for rentenedsættelser i takt med, at inflationen kommer ned igen.

Fra store lempelser i 2020-2021 til stramninger i 2022

Der er flere årsager til, at den amerikanske inflation skød kraftigt i vejret i 2021-2022. Men det er meget svært at komme udenom det faktum, at Federal Reserve i 2020-2021 gennemførte en meget ekstrem lempelse af den amerikanske pengepolitik. I øvrigt på samme tid som den amerikanske finanspolitik også blev lempet meget kraftigt.

Således steg den amerikanske pengemængde (M2) med mere end 40% i 2020-2021. Det var den største ekspansion nogensinde i USA i den amerikanske pengemængde i fredstid, og det burde derfor heller ikke overraske nogen, at det bidrog meget væsentlig til den kraftige stigning i den amerikanske inflation.

Efter at Federal Reserve igen og igen i løbet af 2021 afviste, at der var behov for pengepolitiske stramninger, slog Fed ind på en markant strammere linje fra omkring november 2021, bemærkelsesværdigt nok umiddelbart efter Fed-chef Jerome Powell var blevet genudpeget af præsident Biden. I løbet af 2022 blev de pengepolitiske renter markant forhøjet i USA, og samtidig gik pengemængdevæksten fra ekspansion til kontraktion.

Man kan næsten fristes til at sige, at Fed blokkede bremsen i 2022. Effekterne begyndte så småt at vise sig hen over sommeren 2022, men det er først inden for de sidste par måneder, at effekten på den amerikanske indenlandske efterspørgsel for alvor har været synlig. Der er nu relativt klare tegn på en amerikansk vækstopbremsning, og af samme årsag er der nu også god grund til at tro, at inflationen for alvor vil bremse op.

I den forbindelse er det værd at bemærke, at pengepolitikken virker med det, som den amerikanske Nobelprisvinder i økonomi Milton Friedman kaldte ”long and variable lags”. Der er altså en tidsmæssig forskydning fra de pengepolitiske stramninger gennemføres og til, at effekterne vil kunne ses på inflationen.

Kilde: Egen tilvirkning

Pengemængdevæksten (M2) bremsede meget kraftigt op, især i anden halvdel af 2022, og siden december er den faktisk blevet negativ. Det vil før eller siden give anledning til en tilsvarende opbremsning i efterspørgselsvæksten i amerikansk økonomi og dermed ultimativt også et fald i inflationen.

Hvis vi ser på udviklingen i det amerikansk privatforbrug, ”Personal Consumption Expenditure”, ser vi, at opbremsningen nu er i gang, men at den endnu ikke er så kraftig som i pengemængdevæksten. Normalt er der 6-9 måneders tidsmæssig forskydning fra, at pengepolitikken bliver strammet, til det for alvor kan ses på den indenlandske efterspørgsel i økonomien. Men det er så også nu, at disse effekter for alvor bør kunne ses.

To scenarier for anden halvdel af 2023

Med udsigt til en yderligere og nok relativ kraftig opbremsning i efterspørgslen, må vi forvente, at inflationen nu for alvor bøjer af. Derfor er der også ret stor sandsynlighed for, at inflationen kommer ganske pænt ned i USA i de næste 3-6 måneder.

Derefter bliver udsigterne mere usikre. Man kan således sige, at det, som vi kommer til at se i årets første halvdel i forhold til inflationen, primært er et resultat af de pengepolitiske stramninger, der allerede er gennemført. Hvad der sker i årets anden halvdel, kommer blandt andet til at afhænge af, hvad Fed vil gøre med pengepolitikken i de kommende måneder. Vi kan som en illustration opstille to scenarier: Et ”Hawkish”-scenarie og et ”Dovish”-scenarie.

I Hawkish-scenariet kan man sige, at Fed vil være helt sikre på, at inflationen er bragt ned, og vi er sikkert på vej ned mod 2%-inflation igen – altså Feds målsætning. Her vil Fed vælge at forsætte med at ”opsuge” likviditet, så alle de penge, der blev trykt for meget i 2020-2021, bliver suget op igen.

I Dovish-scenariet vil Fed i stedet erkende, at man med ovenstående løsning risikerer en dyb recession, og man vil derfor acceptere en lidt langsommere tilbagevenden til 2%-inflation. Man vil dog over de kommende år ”lande” pengepolitikken, så inflationen trods alt snart kommer tilbage til 2%.

Grafen nedenfor viser de to scenarier:

Kilde: Egen tilvirkning

Vi ser, at inflationen i Hawkish-scenariet faktisk kommer til at falde til noget under 2% i 2025-2026, mens vi i Dovish-scenariet får en mere blød landing.

Derfor kan man måske også undre sig over, hvis Fed kunne finde på at følge Hawkish-scenariet. Årsagen til dette er, at det ikke kan udelukkes, at hvis Fed udskyder at nedbringe inflationen til 2%, så kan vi komme til at se inflationsforventningerne bide sig fast noget over 2%. Det vil i praksis kunne betyde, at det kommer til at tage endnu længere tid at slå inflationen ned. Det var basalt det scenarie, der udspillede sig i USA og i Europa i starten af 1980’erne.

Det er derfor heller ikke givet, at Fed vælger ét scenarie. Fed vil sandsynligvis svinge mellem variationer af de to scenarier i de kommende 12-36 måneder. I fraværet af nye udefrakommende chok til amerikansk økonomi, er der nok en god sandsynlighed for, at inflationen i USA vil følge en kombination af den røde og grønne kurve i grafen ovenfor.

Lavere inflation åbner døren for rentenedsættelser

Ofte taler man om, at centralbanker ”sætter” rente – altså styrer renten i økonomien. Sandheden er imidlertid, at centralbankerne ikke kan sætte en rente, der afviger væsentligt fra det, den svenske økonom Knut Wicksell kaldte den naturlige rente. I økonom-jargon kalder man det ofte R*, som afspejler strukturelle forhold i økonomien, såsom produktiviteten, demografien samt inflationsforventninger og konjunktursituationen.

Hvis centralbanken forsøger at øge pengemængden ved at presse renten under R*, vil det føre til accelererende inflation. Hvis renten forsøges at holdes højere end R* i længere tid, fører det tilsvarende til lavkonjunktur og et deflationært pres.

Problemet er naturligvis, at centralbanken ikke kender den “ægte” naturlige rente. Og i et eller andet omfang er der tale om en trial-and-error-process, når centralbanken sætter renten. Her er det især afgørende, at det ikke er givet, at R* er stabil over tid.

Vi kan dog forsøge statistisk at estimere en model for R* baseret på den historiske sammenhæng mellem forskellige makroøkonomiske variable og den faktisk renteudvikling. Grafen nedenfor viser en sådan model:

Kilde: Egen tilvirkning

Den viser, at Federal Reserves pengepolitiske rente (Fed funds-rate) nogenlunde pænt har fulgt vores estimerede model for R* i de sidste seks årtier, og at de to netop nu er ganske tæt på hinanden. Derfor er vi nok tæt på en situation, hvor pengepolitikken hverken er for stram eller for lempelig.

Så selvom vi måske står overfor en yderligere forhøjelse udover den annoncerede, betyder udsigterne til faldende inflation, at Fed måske allerede i efteråret kan begynde at sætte renten ned i takt med, at inflationen bevæger sig tilbage mod 2%. Hvor hurtigt, det kommer til at ske, afhænger af, hvor hurtigt inflationen falder.

Faldende renter er ingen garanti for stigende aktiemarkeder

Vi har siden årets begyndelse set, at de globale aktiemarkeder har reageret ganske positivt på de faldende inflationsforventninger og på udsigterne til, at vi nok kommer til at se amerikanske rentenedsættelser senere i år. Men det er værd at bemærke, at faldende renter ikke automatisk er en garanti for, at aktierne skal stige.

For det første skal det bemærkes, at spørgsmålet er, hvor hurtigt renterne kommer til at falde relativt til det, som markedet allerede har priset ind. Her er det nok sværere at være optimistisk. Som diskussionen ovenfor viser, er der god grund til, at inflationen nok kommer pænt ned nu, men det har markedet jo altså i høj grad allerede priset ind.

For det andet er det også i høj grad vigtigt at spørge sig selv, hvorfor renterne kommer ned. Hvis det er, fordi kampen mod inflationen er ved at være vundet, er det ganske entydigt positivt for aktiemarkederne. Hvis det er, fordi vi står over for en amerikansk recession, er det bestemt ikke godt nyt for aktiemarkederne.

For det tredje er det på længere sigt også afgørende, om aktierne er dyre eller billige.

I forhold til de tre forhold er det oplagt, at den faldende inflation nok vil understøtte aktiemarkederne i årets første halvdel. I årets anden halvdel kan det blive mere udfordrende. Mens vi nok kan forvente et fald i inflation fra 7-8% til 4-5% ganske hastigt, er det et mere åbent spørgsmål, hvor hurtigt vi derefter kommer yderligere ned.

Samtidig betyder den faldende inflation også, at risikoen for, at Fed mere eller mindre med overlæg vil sende amerikansk økonomi i recession for at presse inflationen ned, vil være faldende. Dermed er det netop nu mere sandsynligt, at Fed har ”plads” til rentenedsættelser, snarere end at være tvunget af en recession. Netop nu synes recessionsfrygten at være overdrevet – i hvert fald indenfor de kommende seks måneder.

Så der er altså grund til en vis optimisme i forhold til det amerikansk aktiemarked i de kommende måneder. Men når det er sagt, er det ikke sådan, at de amerikansk aktier overordnet set ser billige ud.

Så ja, udsigten til faldende inflation hjælper bestemt aktiemarkederne, men hvis vi ser 12 måneder frem, er der ikke nødvendigvis grund til at tro på voldsomt stigende aktiekurser. Men mon ikke 2023 trods alt bliver et bedre aktieår end 2022?

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.