Lars Christensen
Det har været en hård start på aktieåret 2022, og en klar kontrast til 2021, der for de fleste danske aktieinvestorer var et rigtig godt år. Således steg det danske C25-indeks pænt, og især de investorer, der havde købt amerikanske aktier, fik pæne afkast i 2021.
Men hvis man derimod havde investeret i emerging markets-aktier, så var 2021 knapt så festligt. De kinesiske aktier har været noget under vand på det seneste, og helt skidt ser det ud med de tyrkiske aktier, der over det seneste år er faldet mere end 25 procent (målt i danske kroner).
På det seneste er det især det russiske aktiemarked, der er blevet ramt.
Disse tre emerging markets, Kina, Tyrkiet og Rusland, er naturligvis ikke helt tilfældigt ramt. De har således alle været i både de globale mediers og investorernes søgelys i de senere år.
Årsagerne til modvind på de tre landes aktiemarkeder er ikke den samme, men der er dog en række fællestræk ved udviklingen i de tre lande, økonomisk, finansielt og politisk, som også siger noget om, hvorfor vi generelt ser emerging markets være under pres for tiden.
Der er tre forhold, der tynger økonomierne og markederne i de tre lande, men også i høj grad andre emerging markets. Det er:
- aftagende trend-vækst
- geopolitiske bekymringer
- strammere amerikansk pengepolitik
Væksten har tabt pusten
1990’erne og første halvdel af nullerne var præget af en betydelig optimisme om vækstudsigterne i de fleste emerging markets. Det fik investorerne til at strømme ind i obligations- og aktiemarkederne i lande som Tyrkiet, Rusland og Kina i stor stil.
Der var en vækstoptimisme, som i meget høj grad var knyttet til en såkaldt konvergens- eller catch-up-proces. Altså en proces, hvor økonomiske og politiske reformer førte til en højere økonomisk vækst, der med tiden skulle løfte disse ”konvergensøkonomier” op på et indkomstniveau, som det som vi kender fra Danmark eller USA.
Som grafen nedenfor viser, var der gang i konvergensprocessen i løbet af nullerne. Således udgjorde BNP pr. indbygger i Tyrkiet og Rusland omkring 30 procent af velstandsniveauet i USA i starten af nullerne og steg over de næste 10-15 år til 40-45 procent. Kina oplevede en tilsvarende imponerende catch-up-proces – dog fra et noget lavere niveau.
Men over de seneste 10-15 år har konvergensprocessen tabt fart. I Rusland har der endda slet ikke været nogen konvergens siden 2007-2008. Også i Tyrkiet er konvergensprocessen gået i stå – dog noget senere, men tidligere tiders imponerede tyrkiske vækst ser ikke ud til at fortsætte.
I Kina er konvergensprocessen fortsat, men det er bemærkelsesværdigt, at vækstkurven er ”knækket” fra omkring 2012-2013, og det går nu noget langsommere med at komme op på et vestligt indkomstniveau.
Oven i den aftagende vækst i produktiviteten, som væksten i BNP per indbygger er udtryk for, bliver den samlede BNP-vækst også i Rusland og Kina tynget af en meget negativ demografisk udvikling, der ganske enkelt reducerer arbejdsstyrken i begge lande. Modsat har Tyrkiet en positiv befolkningsudvikling, der bidrager til at holde BNP-væksten oppe trods den underliggende opbremsning i produktivitetsvæksten.
Den aftagende konvergensproces afspejler naturligvis i et vist omfang, at det bliver sværere og sværere at fortsætte den høje vækst, når velstandsniveauet kommer op. Man må dog sige, at det er noget tidligt, at den proces er bremset så meget op – der er trods alt et stykke op til danske eller amerikanske velstandsniveauer.
Hvis man skal finde den dominerende forklaring på, at væksten har tabt pusten, så skal man snarere se på den økonomiske politik.
I begyndelsen af nullerne var den førte politik i Tyrkiet, Rusland og Kina i høj grad rettet mod økonomiske liberaliseringer, frihandel og reformer, der sikrede borgerne øget økonomisk frihed og f.eks. styrkelse af den private ejendomsret.
Den slags er godt for væksten og attraktivt for investorerne. Men fra midten af nullerne har i vi høj grad set alle tre lande slået ind på en økonomisk og politisk linje, der er langt mere interventionistisk. Mens nullernes begyndelse var præget af reformer og privatiseringer, så har vi set det modsatte senere.
I Rusland har præsident Putin slået hårdt ned på oligarkerne, i Tyrkiet er præsident Erdogan i stigende grad blevet uforudsigelig og har f.eks. et utal af gange udskiftet både finansministre og centralbankchefer, og i Kina har Kommunistpartiet under præsident Xi Jinpings stramme ledelse øget statens rolle i økonomien og gjort livet mere og mere surt for Kinas private virksomheder.
Fællestrækket er, at man i alle lande har bevæget sig i retning af et statskapitalistisk system, hvor staten spiller en meget betydelig rolle i økonomien, snarere end en vestlig markedsøkonomisk model.
Den slags er ikke godt for væksten, og det er bestemt ikke noget, investorerne bryder sig om. Særligt ikke når man tager i betragtning, at præsident-trioen Erdogan-Putin-Xi alle er blevet mere og mere autoritære i de senere år.
Dette er ikke en tendens, som man ser i alle emerging markets, men man kan desværre nok godt tale om, at det er det dominerende i en række emerging markets-lande, at reformtempoet er faldet gevaldigt og er blevet afløst af mere autoritære og interventionistiske tendenser.
Geopolitiske skyer truer
Den stærke stat og den stærke leder har altså i høj grad været historien i Tyrkiet, Rusland og Kina i de senere år. Det ser man altså indadtil i forhold til, at statens rolle i økonomierne øges, mens de økonomiske (og politiske) reformer træder i baggrunden.
Men man ser det også i forholdet til omverden. I 2001 blev Kina medlem af den internationale frihandelsorganisation WTO, og det skød i høj grad gang i globaliseringsprocessen. I 2011 blev Rusland medlem af WTO, og i begyndelsen af nullerne talte man seriøst om tyrkisk EU-medlemskab.
Men de seneste 10-15 år er det gået den modsatte vej. Mens vi i starten af nullerne talte om frihandel, så har perioden især fra 2008 været præget af stigende protektionistiske tendenser – ikke kun fra emerging markets, men altså også fra Vesten. Donald Trumps aggressive ”America First”-politik er det mest sigende eksempel, men EU er også blevet mere protektionistisk.
Samtidig er de geopolitiske spændinger øget, og vi kan nu i høj grad tale om en Ny Kold Krig. Kina gør nu mere og mere højlydt krav på den totale kontrol over Hong Kong og er mere og mere truende overfor Taiwans selvstændighed. Samtidig bliver kommunistregimets retorik både indadtil og udadtil mere og mere aggressiv overfor omverden.
Og ja, så er forholdet mellem Rusland og Vesten jo altså væsentligt forværret, som vi i den senere tid har set i forhold til Ukraine, hvor der er en reel risiko for en russisk invasion af Ukraine, og heraf følger en yderligere nedkøling af det økonomiske og politiske forhold mellem Rusland og Vesten.
Endelig har vi også i forbindelse med især konflikten i Syrien set, at NATO-landet Tyrkiet har ageret mere og mere i konflikt med de øvrige NATO-landes ønsker og synspunkter, og der er næppe tvivl om, at der i NATO-hovedkvarteret i Bruxelles er en ganske stor bekymring for, om man overhovedet kan stole på Tyrkiet som en trofast og loyal allieret.
Disse geopolitiske spændinger er bestemt ikke fremmende for det økonomiske samkvem mellem nationerne. Lande, der truer med krig, har det ikke ligefrem med at tiltrække sig udenlandske investeringer. Det ser vi tydeligt i udviklingen på det russiske aktiemarked i de senere uger.
Federal Reserve strammer pengepolitikken
Som om aftagende vækst og øgede geopolitiske spændinger ikke var nok, så hjælper det bestemt heller ikke på stemningen omkring emerging markets-aktierne, at Federal Reserve nu har indledt, hvad der må forventes at blive en ganske markant opstramning af den amerikanske pengepolitik.
En strammere amerikansk pengepolitik rammer emerging markets via flere kanaler. For det første, er der en direkte vækstopbremsende effekt på den globale økonomi. For det andet, fører en global likviditetsopstramning oftest til, at investorerne bliver mindre risikosøgende, og da emerging markets normalt (korrekt) opfattes som mere risikofyldte end aktiemarkederne i udviklede økonomier, så er det kun naturligt, at emerging markets-aktiemarkeder kommer i modvind, når Federal Reserve indleder de pengepolitiske stramninger.
Og med en inflation, der kan være på vej mod 8 procent, så er der ingen vej uden om for FED. De pengepolitiske stramninger kan ikke udskydes længere, hvis man skal være sikker på, at inflationen ikke bider sig fast på et niveau langt over FED’s inflationsmålsætning på 2 procent.
Det høje niveau for inflationen betyder også, at man ikke skal regne med, at de pengepolitiske stramninger er overstået hurtigt. Det kan snarere blive en længerevarende proces – med en del bump på vejen.
Emerging markets-investorerne skal kigge efter reformer og sunde økonomier
Der er altså en god grund til, at aktiemarkederne i Tyrkiet, Rusland og Kina har været under pres, og selvom man kan diskutere, hvornår nok er nok, så er det altså svært lige nu at se nogen grund til, at man som investor skulle øge sin eksponering mod netop de tre økonomier.
Det betyder jo ikke, at emerging markets generelt skal fravælges. Men investorerne bør fokusere på økonomier, hvor man, modsat Tyrkiet, Rusland og Kina, har en solid reformhistorie, og hvor man generelt har en sund økonomi, som vil være robust overfor stramninger i den globale likviditet.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er et udtryk for skribentens personlige holdning. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast.
