Lars Christensen
Den 24. februar startede Vladimir Putin sin invasion af Ukraine. Invasionen har sendt millioner af ukrainere på flugt, og Europa er ramt af den største væbnede konflikt siden 2. Verdenskrig. Verden befinder sig pludselig i en ny kold krig, og frygten for en atomkonflikt er større end på noget andet tidspunkt i 40 år. Men ser vi på de globale aktiemarkeder, er det umiddelbart svært at se tegn på krig.
Hvis man ser på det amerikanske S&P 500-indeks, det tyske DAX-indeks og det danske C25-indeks, er vi nu enten på niveau med, da krigen startede, eller højere.
Dette kan synes noget paradoksalt, og der er ikke umiddelbart en simpel forklaring på, hvorfor aktierne har klaret sig så relativt godt igennem denne første periode af krigen. Men vi kan dog godt prøve at forstå årsagerne, og det kan måske også hjælpe os til at forstå, hvad der skal ske med markederne i den kommende periode.
Russisk økonomi er relativt lille
Putins invasion har udløst omfattende økonomiske sanktioner fra Vesten, og der er ingen tvivl om, at disse sanktioner har en endog meget stor, negativ effekt på russisk økonomi. En effekt, der er meget tydelig at aflæse på fx den russiske rubel, der er faldet kraftigt i værdi siden den 24. februar.
Samtidig er det nu tydeligt, at inflationen i Rusland er skudt kraftigt i vejret, og den økonomiske aktivitet er nærmest kollapset. Det russiske aktiemarked har været lukket i næsten en måned og er kun netop lige åbnet delvist op uden at imponere.
Overordnet set er der tale om den største krise i russisk økonomi, siden den russiske statsbankerot i 1998, og måske endnu værre, så betyder sanktionerne, at russisk økonomi står overfor nærmest permanent økonomisk stagnation.
Der er altså ingen tvivl om, at russisk økonomi er meget hårdt ramt, og der er da heller ingen tvivl om, at det rammer en række virksomheder med eksponering til den russiske økonomi hårdt. Men det er vigtigt at huske, at når dette ses på et ”makroniveau”, så er skaden til at overskue.
Således er russisk økonomi i globalt henseende en relativt lille økonomi, der ikke er meget større end de nordiske økonomier tilsammen målt på BNP. Hvis vi ser på bidraget til den globale vækst, er dette forhold endnu mere udtalt, idet russisk økonomi stort set ikke er vokset siden 2008. Bidraget til den globale vækst har således været minimalt i mere end et årti.
Med andre ord betyder det ikke meget for den globale vækst, at russisk økonomi nu er midt i en enorm økonomisk og finansiel krise, og det ændrer ikke det store ved udsigterne for verdensøkonomien, hvis der ikke kommer vækst i russisk økonomi i de kommende år.
Frygten i de finansielle markeder
Der, hvor Rusland har betydning for den globale vækst og særligt for væksten i Europa, er i forhold til Ruslands olie- og gaseksport. Rusland står for omkring 10% af verdensproduktionen af olie, og op mod halvdelen af Europas gasforbrug kommer fra Rusland.
Hvis der derfor af den ene eller anden grund blev lukket for Ruslands olie- og gaseksport, ville det uden tvivl sende energipriserne voldsomt i vejret globalt. Det ville have ganske negative konsekvenser for især europæisk økonomi, men også fx for de asiatiske økonomier, der i høj grad er afhængig af energiimport.
I forhold til Ruslands olie- og gaseksport har frygten i de finansielle markeder været for, at Rusland lukker for olie- og gashanerne, men i ligeså høj grad for, at Vesten indførte sanktioner i forhold til eksporten. Men hidtil har Rusland altså fortsat eksporten, og Vesten har modsat friholdt olie- og gaseksporten fra sanktioner. Det er endda bemærkelsesværdigt, at de gasrørledninger, der løber igennem Ukraine fra Rusland, ikke er blevet berørt af krigen.
Sandheden er nok, at ingen af de involverede parter i virkeligheden ser nogen gevinst ved at stoppe energisamhandlen.
Man må i den forbindelse bemærke, at Vestens sanktioner mod Rusland synes at være næsten perfekt kalibreret. De er præcis så hårde, at russisk økonomi bliver sønderskudt, men samtidig så de negative effekter på resten af verden minimeres. Og dette kan måske lettest aflæses i den relative udvikling i det russiske aktiemarked, der har fået stryg, og de øvrige globale aktiemarkeder, der generelt er steget.
Hvorfor stiger oliepriserne?
Man skulle altså umiddelbart tro, at stigende bekymring om krigen skulle sende energipriserne op og dermed også sende aktierne ned.
Vi har set det første, men ikke det andet. Eller rettere så vi oliepriserne skyde i vejret i de første uger af krigen samtidig med, at aktierne faldt. Siden da er det vendt, og de sidste 1-2 uger har vi faktisk set oliepriserne og aktiekurserne stige parallelt.
Den eneste måde at forklare det på er, at det er en forventning om stigende global efterspørgsel, der driver både oliepriser og aktiekurser.
Det kan vi se ved at se på obligationsmarkedernes inflationsforventninger. Disse kan læses direkte ud fra markedsprisningen på inflationsindekserede statsobligationer.
Obligationsmarkedets inflationsforventninger 5 år frem, USA:
Kilde: Egen tilvirkning.
Som grafen viser, er det nu markedsforventningen, at den amerikanske inflation vil være over 3,5% i gennemsnit over de kommende fem år. Det er markant over den amerikanske centralbank Federal Reserves officielle inflationsmålsætning på 2%.
Det kunne naturligvis være drevet af de højere oliepriser. Men hvis det var oliepriserne, der drev inflationen op, så skulle vi have forventet, at aktierne ville være faldet. Det er derimod snarere det modsatte, der er tilfældet – pengepolitikken i USA er fortsat alt for lempelig, og det trækker inflationsforventningerne op og dermed også oliepriserne og aktiekurserne.
Er Powell vigtigere end Putin?
Selvom Federal Reserve (FED) nu er begyndt at sætte renten op og har signaleret til markederne, at der kommer flere renteforhøjelser, må man konkludere, at markedsdeltagerne er af den opfattelse, at FED ikke vil sætte renterne nok op, og hurtigt nok, for at få inflationen ned mod 2%.
Således er det bemærkelsesværdigt, at inflationsforventningerne blot er steget yderligere, efter FED satte sin ledende pengepolitiske rente op med ¼ procentpoint den 16. marts.
Af samme årsag spekuleres der nu også i, at FED bliver nødt til at blive noget mere aggressiv i forhold til fremtidige renteforhøjelser.
Hvis der modsat ikke skrues yderligere op for de pengepolitiske stramninger, er risikoen i høj grad, at inflationen stikker yderligere af i USA. Hvis vi kommer i en situation, hvor det ser ud til, at inflationen bider sig fast mere permanent over 2% – og det er bestemt risikoen nu – vil FED-chef Jerome Powell ikke have andet valg end at lave en katastrofeopbremsning, selvom det nok vil sende amerikansk økonomi i recession.
Fra et aktiemarkedsperspektiv kan det altså ende med, at Powell bliver vigtigere end Putin for udsigterne for de globale aktiemarkeder.
Tingene kan dog naturligvis ikke ses uafhængigt af hinanden, da netop ”støjen” fra Putins krig i høj grad kan komme til at gøre det vanskeligere at gennemføre de nødvendige pengepolitiske stramninger i Europa og USA og dermed øge sandsynligheden for, at inflationen bider sig fast. Og selvom stigende inflationsforventninger måske har understøttet de globale aktiemarkeder de sidste par uger, er for høj inflation bestemt ikke godt nyt på længere sigt – heller ikke for aktiemarkederne.
Lige nu kan investorerne måske ånde lettet op, men selv hvis freden forhåbentlig snart sænker sig over Europa igen, er det ikke nødvendigvis givet, at roen vil sænke sig over markederne. For så afløses krigen i Ukraine blot af en ny krig: Krigen mod inflationen.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er et udtryk for skribentens personlige holdning. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
