Økonom: Centralbanker kan sende aktierne ned

Til trods for udbredt recessionsfrygt, så har 2023 været et langt bedre år for de globale aktiemarkeder end 2022.

Overordnet set må man også sige, at der er mere at glæde sig over i 2023 end i 2022. Vigtigst af alt har det været, at inflationen er kommet godt ned i det meste af verden, hvilket uden tvivl har bidraget til at reducere recessionsfrygten ganske meget. Og samtidig er det også oplagt, at den meget omtalte revolution fra kunstig intelligens har givet et boost til i hvert fald dele af aktiemarkedet.

Men spørgsmålet er, om festen kan fortsætte eller, om vi snart skal til at tage en pause i den globale aktiemarkedsoptur.

Eller rettere: Vi skal måske, inden vi kaster os ud i prognoserne, konstatere, at billedet ikke er det samme alle steder. Således har fx de kinesiske aktier stort set været flade i år, mens de europæiske aktier ikke har fortsat opturen fra de første uger af året og har tabt noget luft på det seneste. Det er derfor i høj grad en amerikansk aktieoptur, der har været tale om i år, når vi taler om de globale aktiemarkeder. Men det har dog i det mindste ikke været så blodrødt på markederne som sidste år.

Centralbankerne har fået inflationen ned

I 2021-22 skød den globale inflation meget kraftigt i vejret – primært som følge af de markante pengepolitiske lempelser både i USA og Europa, men i løbet af 2022 blev disse pengepolitiske lempelser i høj grad rullet tilbage.

Og det har vi i 2023 kunne se de positive effekter af på inflationen i både USA og Europa.

Grafen nedenfor illustrerer dette.

Grafen viser henholdsvis niveauet for den amerikanske pengemængde (M2) og niveauet for de amerikanske forbrugerpriser (CPI) relativt til den ”normale” udvikling i M2 og CPI før 2020.

Før 2020 steg M2 i gennemsnit 5-6% om året, hvilket sikrede en inflation – altså en stigning i forbrugerpriserne – på omkring 2% om året. Men i 2020-21 steg M2 voldsomt, og det ser vi i grafen som stigningen i den blå linje. Frem mod begyndelsen af 2022 kom pengemængden således omkring 25% over det normale niveau for M2, hvilket svarer til den største ekspansion i den amerikanske pengemængde siden 2. verdenskrig.

Det burde derfor heller ikke være en overraskelse, at inflationen i løbet af 2021 begyndte at tage kraftigt til – og det er det, som vi ser som en stigning i forbrugerpriserne (den orange kurve).

Vi ser dog også i grafen, at fra begyndelsen af 2022 er væksten i pengemængden aftaget kraftigt, og faktisk er M2 faldet ganske markant over det seneste år. Det er hovedårsagen til, at vi siden sensommeren sidste år har set stigningstakten i de amerikanske forbrugerpriser er begyndt at aftage (den orange kurve er begyndt at falde ud).

Med andre ord – der er ingen som helst tvivl om, at den amerikanske centralbank, Federal Reserve (Fed), fik lempet pengepolitikken alt for meget i 2020-21, men modsat så ser det altså også ud til, at Fed nu har fået rettet op på fejlen, og det er derfor inflationen nu hastigt er på vej tilbage mod Federal Reserves inflationsmålsætning på 2%.

Og billedet er sådan set det samme i de meste af verden. Efter kraftige inflationsstigninger i 2021-22, så falder inflationen nu de fleste steder, som grafen nedenfor viser.

I Danmark faldt inflationen til 2,5% i juni, og der er god grund til at tro, at vi også i de kommende måneder ser inflationen i Euro-området og i USA kommer ned omkring 2-3%, og vi nærmer også dermed et niveau for inflationen, der er foreneligt med både ECB’s og Federal Reserves inflationsmålsætninger på 2%.

Brændt barn skyr ilden

Men til trods for den faldende inflation i de fleste lande, så taler centralbankerne i både Europa og Nordamerika altså fortsat om renteforhøjelser snarere end rentenedsættelser.

Det kan synes noget paradoksalt, men er udtryk for flere forhold. For det første, så er der ingen tvivl om, at de kraftige inflationsstigninger i 2021-22 har slidt på centralbankernes troværdighed, og det er bestemt ikke alle, der er overbevist om, at centralbankerne mener det, når de siger, at de vil bringe inflationen ned i 2% igen. Og af den grund er centralbankerne nok nødt til at være mere forsigtige, end hvis troværdigheden havde været intakt.

For det andet, så er både Fed og ECB også optaget af situationen på arbejdsmarkedet, og trods inflationen er kommet ned, så er det altså ikke sket på bekostningen af beskæftigelsen. Ja, faktisk så bliver arbejdsløsheden ved at falde i både USA og Europa, og selvom man med god grund kan argumentere for, at arbejdsløsheden ikke er nogen særlig god indikator for inflationspresset, så er det ikke desto mindre noget både ECB og Fed holder øje med.

Endelig så må man sige, at der er en tendens til, at brændt barn skyr ilden. Efter 2008 lempede centralbankerne ikke pengepolitikken nok, og inflation var i årene umiddelbart efter 2008 for lav. Så da nedlukningschokket ramte i 2020, mente centralbankerne, at den største risiko var at lempe for lidt. Og nu er det det modsatte – nu frygter de samme centralbanker, at de kommer til at lempe pengepolitikken for tidligt og for meget.

Sandheden er dog, at centralbankerne i høj grad bør se fremad snarere end at se tilbage, og hvis de gør det, så synes tiden i høj grad at være inde til at begynde at sætte renterne ned og få pengemængdevæksten op igen (til normale niveauer).

Federal Reserve (Fed) skal til at sætte renten ned

Hvis man ser på udviklingen i den amerikanske pengepolitiske rente, Fed funds rate, over tid, så har det historisk været sådan, at når den økonomiske aktivitet er høj, og arbejdsløsheden er lav, samt når inflationen er høj eller stigende, så har Federal Reserve sat renten op – og modsat, når arbejdsløsheden har været stigende og inflationen faldende, så har Fed sat renten ned.

Grafen nedenfor viser den historiske udvikling i den pengepolitiske rente i USA samt en statistisk model for denne rente baseret på den generelle økonomiske udvikling (blandt andet vækst og inflation).

Vi ser, at modellen historisk har fulgt den faktisk renteudvikling ganske pænt, og det er derfor også naturligt at se på denne model, når vi vil sige noget, om, hvad Fed vil eller bør gøre med renten i den kommende tid.

I grafen nedenfor har jeg zoomet ind på de sidste par års udvikling, og jeg har samtidig lavet en simulation af et muligt forløb for den pengepolitiske rente, hvis vi antager at inflationen fortsætter ned mod 2% over det kommende år, og vi samtidig undgår en recession i amerikansk økonomi.

Det første at bemærke er, at Fed skulle sætte renten meget kraftigt ned i 2020, da chokket ramte – til -8%. Det gjorde Fed som bekendt ikke, da den ikke kan sætte renten væsentlig under 0%. I stedet gennemførte Fed massive såkaldte kvantitative lempelser – altså man trykte (mange) flere penge. Det var den fuldstændig korrekte politik givet chokkets størrelse.

Men vi ser samtidigt, at Fed holdt den pengepolitiske rente (den blå linje) uændret helt frem til 2022, mens modellen faktisk tilsagde, at Fed allerede i begyndelsen af 2021 skulle have begyndt med at sætte renten op – og renten skulle faktisk have været helt oppe over 6 procent. Det skete som bekendt ikke, hvilket som med væksten i pengemængden er en klar illustration af, at pengepolitikken blev alt, alt for lempelig i 2021, og det var det, der sendte inflationen i vejret.

I 2022 tog Fed dog revanche. På grafen kan man se, at den pengepolitiske rente nu er mere eller mindre på niveau, med hvad modellen tilsiger. Men vi ser også, at for første gang siden 2020, der er den blå linje lidt over den orange linje. Med andre ord – pengepolitikken begynder så småt at blive lidt for stram.

Måske endnu mere vigtigt, hvis vi ser fremad, så indikerer vores model, at Federal Reserve ganske snart bør komme i gang med at sætte renten ned. Og endda ganske kraftigt ned.

Det skal samtidig understreges, at vi i den simulation ikke har antaget, at amerikansk økonomi ryger i recession (så burde rentenedsættelsen været endnu større), men til trods for det, så bør den faldende inflation – der er et resultat af de pengepolitiske stramninger, der allerede er gennemført – få Fed til at ”normalisere” renten over det kommende år.

Myrder Fed opsvinget?

Problemet er blot, at Federal Reserve netop nu ikke kommunikerer, at der er udsigt til rentenedsættelser, men derimod yderligere renteforhøjelser, og Fed risikerer altså at stramme for meget.

Eller som den tidligere IMF-cheføkonom Rudiger Dornbusch engang udtrykte det, så dør opsving i USA ikke af alderdom, men af at Federal Reserve myrder dem. Med andre ord, som regel er det Federal Reserve, der kommer til at udløse recessioner ved at overgøre pengepolitiske stramninger.

Vi er nok endnu ikke nået til det punkt, hvor Fed har ”myrdet” opsvinget, men der er ingen tvivl om, at vi nærmer os dette punkt. Over det seneste år er den amerikanske pengemængde faldet med mere end 5 procent, og den pengepolitiske rente er nok tæt på at være blevet for høj.

Hvis Fed og verdens øvrige centralbanker i den kommende tid stirrer sig blind på de fejl de begik i 2020-21, og signalerer yderligere renteforhøjelser, så vil det være den sikre vej til en global recession.

Og det er nok det, aktieinvestorerne så småt har luret. Således har vi i den seneste uges tid haft en smule fornyet uro på markederne, og selvom vi ikke ligefrem kan sige, at panikken er sat ind i markederne, så er bekymringen klart tiltagende igen blandt investorerne.

Spørgsmålet er derfor, om det bliver investorerne eller centralbankerne, der blinker først. Men som investor ville det være dumt at antage, at centralbankerne ikke begår fejl, og derfor er det måske tid til at trimme risikotagningen en smule.

Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.