Morten W. Langer
I denne uge overlader vi ordet i Langers Skarpe Aktietips til Saxo Banks cheføkonom Steen Jakobsen, som vi bringer interview med i lørdagens udgave af AktieUgebrevet.
Vi synes at hans budskaber hører til “Must Read”- kategorien af analyser, og for os er konklusionen, at det bliver meget vanskeligt for aktiemarkedet at kravle højere op de kommende måneder. Tværtimod skal man være parat til at nedbringe aktierisikoen, når der kommer svaghed i markedet.
Saxo Banks Steen Jakobsen ser nu 60 procent sandsynlighed for en global recession indenfor de næste 3-6 måneder. Den drives af det, han kalder ”credit impulse slowdown” i Kina, som nu folder sig ud i fuld flor. Effekten har allerede ramt USA, men kommer også til Europa.
AU: Du har for nylig begået en tankevækkende analyse af udviklingen i Kina, hvor du konstaterer, at der nu sker markante stramninger af adgangen til kredit, den såkaldte ”credit impulse” Hvorfor er det så vigtigt?
SJ: ”Vi skal huske på, at vi i virkeligheden ikke ved så meget om, hvad der sker inde i den black box, der hedder ”økonomien”. Vi ved, hvad der kommer ind, og hvad der kommer ud. Det kan vi måle. Ofte ser vi mest på, hvad der kommer ud, bl.a. aktiekurser, renter og inflation. En af de få rigtig ledende indikatorer for økonomien, altså hvad der puttes ind i boksen, kan vi afkode ved at observere to ting: For det første prisen på penge, som fastsættes af centralbankerne. Da centralbankerne taler om renteforhøjelser og tapering er prisen svagt stigende. Og for det andet, hvor meget ny kredit, der bliver etableret til at stimulere økonomien.”
Hvordan ser du udviklingen omkring ny kredit til at stimulere økonomien?
”For tiden sker der store omvæltninger i Kina. Pengepolitikken er meget stram, og eksempelvis markedet for nyudstedelse af erhvervsobligationer er næsten kollapset, fordi der ikke er nogen købere. Man skal se på, hvor meget ny kredit, der skabes i forhold til BNP, og det er meget faldende i Kina, men også andre steder.”
Hvad er baggrunden for opbremsning i den kinesiske kreditimpuls?
”Den kinesiske centralbank og partiet startede allerede i november med at reducere shadow economy. Erkendelsen er, at man ikke kan blive ved med at kreditfinansiere den økonomiske vækst. Så man lavede øget regulering af banksektoren. Samtidig har man begrænset kapitalflugten. Og endelig konsoliderer den kinesiske præsident sin magt op til partikongressen frem til november i år. De kan selvfølgelig træde på speederen igen, men det ligger bare ikke i kortene.”
Hvordan vil effekten på makroøkonomien folde sig ud?
”En af de stærkeste ledende indikatorer er kreditfaciliteringen af økonomien, og den leder typisk med ni måneder – på den måde, at det man kan se nu, er en konsekvens af hændelser for ni måneder siden. Beviset er, at i starten af 2016 kollapsede aktiemarkedet hvorefter ECB og andre centralbanker pumpede enorm likviditet ud i markedet. Impulsen var meget stærk sidste forår. Effekten af det har vi set omkring årsskiftet og lige efter, med øget økonomisk vækst og stigende overskud i virksomhederne.”
Vil det sige, at effekten herfra nu er ved at ebbe ud, og at det er det, vi kan se i USA og i mindre grad i Europa?
”Siden finanskrisen har 50 procent af al vækst været generet ud af Kina, og halvdelen af kreditimpulsen kommer herfra. Vækst i den vestlige verden er genereret af Kina, som nu bremser kreditimpulsen hårdt op. Så hvis Trump ikke er klar til at træde på speederen, og det vil nok tidligst ske næste år, så er der stor risiko for en global recession.”
Men markedet tror jo på fortsat stærk vækst, og det har også løftet aktiemarkederne?
”Ja, men jeg ser også et stort gab i forhold til de forventninger, markedet har i dag, og det, der er ved at ske. Markedet tror, at de solide økonomiske nøgletal er baseret på, hvad der sker lige nu. Det er forkert, fordi drivkraften bag ligger ni måneder tilbage.”
Hvilke signaler kan vi allerede se i markederne som en konsekvens af den kinesiske opbremsning?
”Vi kan se en meget negativ udvikling i en stribe råvarer, eksempelvis Iron Ore, som er meget korreleret med kreditekspansionen.”
Kan vi se nogen afledte konsekvenser i Vesten?
”Blandt andet kan vi jo se, at Citi Groups Surprise indeks på det seneste er faldet markant. Det betyder, at analytikernes forventninger på det seneste er blevet skuffet gang på gang. Man kan også se det på used car sales i USA og andre meget tunge kreditfinansierede consumer goods. Det er mindre tydeligt i Europa, som er lagging efter udviklingen i USA. Men effekten kommer også her, og vi begynder at se det allerede i PMI tallene.”
Når du ser 60 procent sandsynlighed for recession, er det så globalt eller Europa?
”Det er for USA. Man skal også huske på, at den økonomiske vækst denne gang er stærkere i Europa end i USA. Det man skal holde øje med, er at de kredittunge sektorer begynder at klare sig ringere, fordi kunderne har vanskeligere ved at opnå finansiering. Også nøgletallene bundet op på finansiering, som boliger og biler, begynder at vise svaghed.”
