Tak for pengene, Warren!

Noget af det sværeste er samtidig også blandt de vigtigste ting, når du vil være en succesfuld investor: Det handler om at bevare investeringsdisciplinen. Det kan være svært for alle; selv for de normalt mest disciplinerede, som Warren Buffett.

Disciplin er godt for dit afkast

Mange nye investorer spørger mig ofte hvad det vigtigste er når man skal investere succesfuldt. En del forventer nok, at jeg først og fremmest vil give hints til enkelt selskaber, som gør det godt i dag; som er interessante investeringer her og nu og forhåbentlig også i fremtiden.

Det svarer dog til at komme ind ”midt i processen”; i opgaveløsning uden en formelsamling, men med håbet om adgangen til en form for den vejledende løsning. Der er flere ting, der mangler.

Hvis jeg skal pege på 2 ting, som jeg synes er blandt de vigtigste steder at starte, er det for det første er det en god ide at blive klog på dig selv som investor. Er du kort- vs langsigtet, bruger du 90/10 eller 10/90 reglen udtrykt som det relative tidsforbrug mellem at finde den rigtige aktie og den rigtige pris og vice versa.

Det næste er det allersværeste. Kunsten at bevare roen, overblikket og disciplinen hænger til dels sammen med ”kender du dig selv (godt nok) som investor”. Evnen til at bevare investeringsdisciplinen er stresstesten på, om du evner at holde fast i strategien og forblive disciplineret?

Det vrimler med muligheder

Aktiemarkedet tilbyder hele tiden nye muligheder; nye investeringsideer, og det kan presse dig som investor. Både til at springe fra aktie til aktie, men måske også til at friste dig til at bevæge dig for langt væk fra den investor, som du er.

At det er svært for selv en af de mest disciplinerede investorer at bevare overblikket og disciplinen, vil jeg forsøge at illustrere med nedenstående eksempel.

Warren Buffett er en ikonisk investor

Kun de færreste som investerer kender ikke eller har ikke hørt om Warren Buffett. Han er (aner)kendt for sit stærke langsigtede blik for ”aktieværdier”. Han holder fokus og anvender den ”støj”, som der er på aktiemarkedet og bruger det konstruktivt. ”Støj” giver aktiebevægelser, og bevæger en aktie væk fra den ”rigtige værdi. Det har Warren Buffett haft for vane at udnytte konstruktivt til først og fremmest køb. Nu til eksemplet.

Warren Buffett og Berkshire Hathaway har i mange år været en større aktionær i den store amerikanske bank Wells Fargo. Det er ikke kun en stor men en meget stor bank, som har sit oprindelige udgangspunkt i Californien.

Under finanskrisen i 2008, var Wells Fargo, ligesom en række andre banker, presset. Relativ set kom banken dog styrket ud af krisen. Bankens eksponering mod kapitalmarkederne var mindre end konkurrenternes. Størrelsesmæssigt var Wells en af de store, men investmentbank mæssigt var de ikke i top 5.

Wells Fargo udnytter finanskrisen

Wells Fargo købte Wachovia i 2008 for 15 mia. USD, som dengang var blandt de største. Banken var finansielt presset og det kunne Wells udnytte til at komme helt op i den allerøverste liga blandt de 3 rigtig store (sammen med JP Morgan og Bank of America men foran Citigroup).

..men følger ikke med tiden

Wells Fargo voksede. Profitabiliteten fulgte dog ikke helt med og banken glemte undervejs at tilpasse sig til nye tider, hvor faldende renter pressede rentemarginalen ned til et lavere niveau. Basalt set har banken omtrentlig de samme antal ansatte, som banken havde i 2008 plus/minus. I mellemtiden har de andre amerikanske banker flyttet sig sammen med indtjeningsudviklingen og reduceret deres ansatte med 20-25 % de seneste 12-13 år. Færre ansatte har betydet mere digitalisering og færre omkostninger.

Wells Fargo har eksempelvis flere ansatte end den noget større JP Morgan, som det fremgår af denne oversigt fra 2019. Det er dog ikke den eneste udfordring, som Wells Fargo har og har haft.

Kundeskandalen i 2016

I 2016 blev banken ramt af en kæmpe skandale. Den daværende ledelse havde ”opfundet” mere end 3 mio. kunder, som ikke fandtes i virkeligheden, for kunstigt at inflatere forretningsomfanget og give indtryk af, at banken var større end den var/er i virkeligheden. Dengang var Warren Buffett en større aktionær, som han havde været det over en længere periode.

FED sanktionerer

Konsekvenserne udeblev ikke. Ledelsen blev naturligvis fyret, men der skete også noget andet, som Wells Fargo stadig døjer med her 5 år senere. Den amerikanske centralbank, Federal Reserve lagde en opadgående bremse på hvor store Wells Fargo måtte blive. En såkaldt ”Asset cap”, som tilsagde, at banken basalt ikke måtte have en balancestørrelse på mere end 2000 mia. USD.

Oprydning tager (for) lang tid

De næste år forsøgte en ny ledelse at rydde op. Forudsætningen for at ”asset cap” skulle løftes var, at der ledelsesmæssigt blev ryddet op. Det vil sige, at de ledere som havde været der under ”kundefabrikationstiden” skulle ud. Den næste ledelse magtede det ikke eller i hvert fald ikke hurtigt nok og i efteråret 2019 – 6 måneder før Corona ramte i 2020, fik Wells Fargo i Charles Scharf en ny topchef.

Skuffet Warren Buffett

Warren Buffett var ikke imponeret over hvad han så. Hverken med hensyn til udviklingen i den underliggende økonomi eller kundeskandalen. Han havde samtidig argumenteret for, at den næste ledelse i Wells Fargo ikke skulle rekrutteres med Wall Street baggrund, som Scharf havde fra bl.a. Bank of New York Mellon og JP Morgan.

Warren Buffett fik ikke sin vilje og efter mange års ejerskab, var det tid til skuffet at komme videre for Warren Buffett. Den reduktion i ejerandel, som havde været i gang på grund af den skuffende udvikling og skandalen i 2016, blev intensiveret i 2020, hvor Berkshire Hathaway i slutningen af året næsten havde solgte næsten hele den beholdning af aktier, som på et tidspunkt havde udgjort 10 % af bankens aktier.

Ny chef med ny plan

Den nye topchef, Charles Scharf lagde en plan. Omkostningerne skulle markant reduceres ned til sammenligneligt niveau med de andre absolut største banker. Benchmarkgruppen var JP Morgan, Bank of America og Citigroup. Det er ikke nogen helt lille operation, som blev sat i gang med en samlet forventning om, at omkostningerne skulle barberes ned med 10 mia. USD over en årrække. Warren Buffett vidste det var planen.

Covid-19 fik Wells Fargos aktiekurs til at kollapse og falde med 40 %. Det var ikke anderledes end andre bankers udvikling. Det specielle var, at Wells Fargos aktiekurs de foregående år havde udviklet sig meget skuffende og ringere end konkurrenterne, ikke mindst på grund af 2016 skandalen. Udgangspunktet for faldet var med andre ord allerede lavt.

4 store hovedpiner

Aktien fortsatte yderligere ned i løbet af 2020. Ikke kun på grund af Berkshire og Buffetts brandudsalg, men det var også en faktor. Udbyttet blev sat ned i takt med at tabsreservationerne steg (som de også gjorde for andre banker), og investorerne havde ikke mindre end 4 hovedpiner at slås med samtidig:

For det første havde årene forud for Covid nedturen været skuffende. For det andet blev udbyttet decimeret fra 2 USD/år til 0,4 USD/år. Udbytte investorerne forlod Wells Fargo, fordi det jo ikke længere var en udbytteaktie. For det tredje havde Wells Fargo et omkostningsproblem og for det fjerde var og er FEDs ”Asset Cap” en meget stor udfordring.

For kortsigtede investorer kan hver af de 4 elementer fjerne lysten til at investere. For de længere sigtede, bør man overveje om prisfastsættelsen afspejler udfordringerne; om man er den tålmodige og disciplinerede type, der vil tage risikoen både økonomisk men også i forhold til måske at købe ind i den forkerte bank (andre banker stiger, men ikke Wells Fargo). De er ikke rart, hvis du rammer betatendensen, men har den forkerte alfa eksponering.

Farvel Wells Fargo

Warren Buffett mistede tilliden, og derfor solgte han. Han blev formentlig træt af at vente og måske også irriteret over, at banken ikke ville følge hans ideer.

Hans ide om ledelsesmæssigt at vælge en person uden finansiel erfaring til en så stor stilling lyder for mig ganske enkelt som ”meget mærkelig”. En bank er en kompleks virksomhed, og hvis det havde været i Danmark, vil/ville Finanstilsynet slet ikke godkende en kommende bankdirektør som ”fit and proper” uden lang sektorerfaring.

Den tidligere ledelse og bestyrelse havde erkendt, at Wells Fargo havde et omkostningsproblem og var nødsaget til at gøre noget ved det. Det vidste Warren Buffett.

Der var gået mere end 3 år siden skandalen i 2016, og Warren Buffett vidste eller burde vide, at FEDs ”størrelsesbegrænsning” ikke varer evigt. På et tidspunkt er hele ledelsen skiftet ud og nye processer sat ind, som skal forhindre, at det nogensinde gentager sig. Det vidste eller burde Warren Buffett vide. Wells Fargo er ikke en hvilken som helst bank.

Jeg køber mens Warren sælger

Det var på det tidspunkt jeg fandt aktien interessant. Jeg begyndte at købe i 30 i marts og akkumulerede løbende aktier indtil den fandt sin ultimative bund i 23 i slutningen af 2020. Aktien har langsigtet været prissat mellem 0,5-1,6x den bogførte egenkapital, som det fremgår af nedenstående figur 1 og i slutningen af 2020 var prisfastsættelsen netop på niveau med den eksistentielt truende udvikling i 2008: 0,5x. Det var her aktien fandt sin bund.

Kurs nærmer sig fordobling

Siden er aktien tæt på fordoblet. En del skyldes, at bankerne generelt er steget. Dels sammen med aktiemarkedet, men også på grund af de stigende renter, som er gode nyheder for rentemarginalen, som jo er det som bankerne skal leve af og med. Wells Fargo aktien er dog steget noget mere end de andre banker.

Plan bliver til virkelighed

Omkostningsreduktionerne er begyndt og den plan vil køre de kommende år. Der har været forlydender om at Federal Reserve ser så betydelige fremskridt, at ”Asset cap” formentlig vil blive hævet i løbet af de kommende kvartaler eller i starten af 2022.

Den amerikanske økonomi forventes samtidig at få det bedre, og det er ikke urealistisk, at Wells Fargo sammen med andre af de større banker vil føre en række hensættelser tilbage de kommende år.

Fra negative til positive katalysatorer

Kombinationen af stigende indtjening, stigende renter, lavere omkostninger, en tilbagevenden til et mere normalt udbytteniveau og ikke mindst faldende risikopræmie som følge af alle de her forhold, kan gøre det muligt, at Wells Fargo over et par år går fra at være prisssat i bunden af sin historik (0,5x bogført EK) til toppen (1,5-1,6) i en periode, hvor den bogførte egenkapital vel at mærke samtidig stiger.

Alt dette vidste eller burde Warren Buffett vide. Når han alligevel solgte, skyldtes det at han mistede tilliden til ledelsen og udviklingen. Det fik formentlig en disciplinerende betydning.

Pointen er at selv den mest disciplinerede investor kan miste overblikket og tilliden, og det har en betydning for aktive til- og fravalg. Det er et eksempel på at tillid og disciplin er vigtige, men samtidig kan være svære at overholde.

Anm: Ovenstående er ikke en anbefaling om at købe eller sælge aktier

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning.

Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.

Figur 1: Udviklingen i Kurs/Indre værdi i Wells Fargo fra 2006-2020
Kilde: Macrotrends