Frank Hvid
Et meget begivenhedsrigt investeringsår 2022 er gået på hæld og fokus er nu på, hvad der mon venter os investorer her i 2023. Spådommene står i kø selv om evidensen egentlig er stærk for at vi – økonomer, bankfolk, aktieanalytikere, investerings-strateger, finansredaktører, pensionskassedirektører og andet godtfolk – ikke er særligt gode til at spå om noget så kortsigtet, som hvad der skal ske på finansmarkederne i det kommende kalenderår.
Med de forbehold skal jeg alligevel forsøge at tegne nogle scenarier op for, hvordan aktiemarkeder, sektorer, regioner og obligationer kan tænke sig at bevæge sig hen i 2023 og komme med nogle gode råd til sidst.
3 + 1 scenarier for 2023: Det gode, det onde og det grusomme
Historisk har tre faktorer vist sig at have afgørende betydning for udviklingen på de globale finansielle markeder: Global økonomisk vækst og inflation og centralbankernes pengepolitik.
Den økonomiske vækst er afgørende for virksomhedernes indtjeningsmuligheder og udviklingen i antallet af konkurser, der igen har stor betydning for hele virksomhedsobligationsmarkedet. Væksten har også betydning for inflationen, der igen har betydning for pengepolitikken og renteudviklingen og risikopræmien på forskellige aktiver, der så smitter tilbage på væksten og indtjeningen.
Pløjer man en masse finanshuses prognoser igennem, fordeler de sig meget forenklet i tre grupper afhængigt af deres scenarie for makroøkonomien og pengepolitikken i 2023. Som i en gammel western er der et godt, et (delvist) ondt og et grusomt scenarie. Og så lurer et fjerde faktisk i baggrunden.
Det gode scenarie: ”Guldlok”/lavflation
Det første er ”Guldlok”/lavflationsscenariet. Her svækkes den økonomiske vækst i 2023, men vi undgår en global recession. Virksomhedernes indtjening falder ikke så meget som frygtet, inflationen falder kraftigt og derfor stopper centralbankerne om kort tid med at hæve renterne og både korte og lange renter falder lidt tilbage i løbet af 2023.
En del finanshuse har dette som deres hovedscenarie for i år i forventning om, at vi stadig lever i et økonomisk lav-inflations-regime som i de seneste 20 år. Derfor vil vi i dette scenarie se den omvendte udvikling af 2022: Både obligationer, men især aktier vil give positive afkast og aktieafkast på 20 procent eller endnu højere vil ikke være urealistisk. Virksomheds- og realkreditobligationer vil også give stærke afkast.
Lige nu understøttes scenariet af en fortsat solid udvikling i amerikansk økonomi og et stærkt jobmarked og hastigt faldende energipriser, der i bedste fald kan trække inflationen markant ned og reallønninger og privatforbrug globalt pænt op i løbet af 2023. De allerseneste europæiske inflationstal viste også et større end ventet fald.
Mange af de seneste 1½-2 års trends på aktiemarkederne vil også vende rundt og vi vil vende tilbage til det, vi så i 2010’erne. Vækstaktier vil få et stærkt comeback relativt til Valueaktier og kvalitetsfaktoren vil også klare sig godt. Cykliske sektorer vil gøre det fint, men især banksektorens nuværende relative optur vil nok gå i stå pga. faldende rentekurver og stærke vækstaktier. Defensive stabile selskaber vil halte efter.
I dette scenarie vil det amerikanske aktiemarked sandsynligvis være blandt de stærkeste, men det vil meget afhænge af indtjeningsudviklingen i de store tech-selskaber, som har vist en del svaghedstegn i 2022. Det danske aktiemarked klarer sig ofte også relativt godt i dette scenarie.
Det (delvist) onde scenarie: Recession
Mange økonomer og investorer siger, at de tror på recession i 2023. Men det er kun indregnet delvist på obligations- og aktiemarkedet. Den inverse rentekurve og den historisk markante stramning af pengepolitikken i 2022 globalt er to af de historisk sikreste tegn på, at en økonomisk nedtur er under opsejling. Flere internationale konjunkturbarometre peger også i den retning.
En del forventer dog kun en kort og meget mild recession og så fremgang igen, men så er vi tilbage i ”Guldlok”-scenariet. En værre recession, som nogle af makrotallene lige nu peger i retning af, vil få virksomhedernes indtjening til at dykke markant her i 1. halvår og trække renterne og aktiekurserne med ned lige som vi har set i stort set alle foregående recessioner siden 2. verdenskrig.
Aktier vil derfor falde og de mest sikre obligationer stige markant i dette scenarie. Risikable obligationer som fx high yield vil følge aktier ned, mens mere sikre virksomhedsobligationer med længere varighed vil klare sig nogenlunde igennem recessionen.
Defensive aktier vil outperforme cykliske aktier markant, kvalitets- og vækstaktier sandsynligvis hente lidt igen på Value-aktierne og Emerging Markets vil fortsætte med at halte efter pga. bl.a. faldende priser på mange råvarer og lavere international handel.
Det grusomme scenarie: Stagflation
Ifølge en analyse fra Bank of America forventer et flertal af investorer, at 2023 vil præges af det, der gjorde 2022 til et investeringsmæssigt møgår: Stagflation. Dvs. stagnerende vækst, men fortsat så høj inflation, at de største centralbanker, med Fed og ECB i spidsen, er nødt til at reagere og holde renterne oppe i længere tid end investorerne forventer lige nu.
Det er dog tvivlsomt, om svarene i analysen afspejler investorernes sande forventninger, for i rentekurverne prises der lige nu ind, at centralbankerne begynder at sænke renterne i 2023. Det rimer ikke på stagflation.
I stagflationsscenariet fortsætter dårligdommene fra 2022. Rentekurverne bevæger sig yderligere opad og endnu flere af dem vil invertere, dvs. de korte renter overstiger de lange renter. Stort set alle typer obligationer vil give negative afkast. Helt korte obligationer vil klare sig bedst og de mest risikable virksomhedsobligationer og lange obligationer dårligst.
Aktiekurserne vil presses yderligere nedad af stigende renter og faldende indtjening. Valueaktier og især defensive aktier med høje frie cash flows og høje dividendeudbetalinger vil klare sig bedst. Højt vurderede vækstaktier vil få størst tæsk.
Regionalt vil alle aktiemarkeder være pressede, men Japan kan meget vel – lige som i 2022 – klare sig lidt bedre i dette scenarie pga. den gavnlige effekt på finanssektoren af højere inflation og renter. Holder en del råvarepriser sig oppe, hvad de ofte men ikke altid gør i dette scenarie, kan Emerging Markets og især Latinamerikanske aktier fortsætte deres relative optur fra 2022, men meget vil afhænge af bl.a. den politiske udvikling i regionen.
Lige nu understøttes scenariet af de strammeste jobmarkeder i Vesten i 50 år med udtalt mangel på kvalificeret arbejdskraft og stigende lønkrav. Oveni kommer pres på inflationen fra bl.a. deglobalisering og aldring. Højere renter og hastigt faldende ordreindgange i mange brancher globalt og fortsat stigende kerneinflation, dvs. inflation fratrukket fødevarer og energi, bidrager også til, at scenariet langt fra kan dømmes ude.
Hvad er mest sandsynligt – og det fjerde scenarie?
Alle tre scenarier ovenfor har en pæn sandsynlighed for at udspille sig i 2023, der ikke kan ignoreres. Den overvejende del af de kortsigtede modeller og indikatorer, jeg støtter mig til, tyder lige nu på en blanding af stagflation og recession i 1. halvår og derefter mulighed for faseskift til ”Guldlok” og derefter et helt fjerde scenarie i 2024, et inflationært opsving, hvor både væksten og inflationen tager til igen.
Hvis ovenstående holder stik bliver 2023 et år med stor uro og volatilitet på markederne og flere større faseskift. Det betyder også pressede aktiemarkeder en tid endnu. Det interessante er, at markederne i de her måneder er uenige i den analyse og priser stadig større sandsynlighed ind for ”Guldlok”-scenariet og at en ny aktiefest er skudt i gang. Meget kan dog hurtigt ændres, hvis fx centralbankerne skifter tonefald igen eller energipriserne, corona eller krigen i Ukraine udvikler sig i nye retninger.
Hvad er bundlinjen af alt dette?
- Timing: Vær ydmyg omkring troen på at kunne ”time” markedet og diverse faseskift. Nogle af verdens mest succesfulde investorer er dybt uenige om, hvor finansmarkederne er på vej hen, så hvorfor tro at man kan forudse det hele bedre end dem?
- Fokuser på god fundamental værdi: Hold fokus på at investere i værdipapirer med god fundamental værdi. Det er selvfølgelig nemmere sagt end gjort i en altid usikker verden. Men positive realrenter på obligationer og positive frie cash flows på aktier er gode udgangspunkter. Stadigt flere aktier og obligationer ser med de lange briller på meget mere attraktive ud end for 12-15 måneder siden;
- Hold styr på risikoen og vær tålmodig: Det her kan meget vel blive en længere urolig tur for aktier med masse af brutale stigninger og fald. For aktietoppen i januar 2022 ligner på rigtig mange måder fire tidligere store toppe de seneste 150 år, som det tog aktier mange år at komme ud af, når der ses på afkast efter inflation. Hold derfor styr på risikoen i porteføljen, så den hverken bliver for defensiv eller for risikobetonet. For det kommende år kan meget vel byde på faser, der vil friste til både at smide det hele og blive rigtig grådig;
- Hold øje med mulighederne udenfor aktiemarkedet: Fx har mange virksomhedsobligationer efterhånden konkurrencedygtige afkastpotentialer og ofte til lavere risiko og flere realkreditobligationer byder også på ganske attraktive risikojusterede afkastmuligheder;
- Et par skud fra hoften: Skal der alligevel gives et par bud på mere spekulative investeringer lige nu, så ser bl.a. biotech-aktier, japanske aktier – finans især – og flere ædelmetaller interessante ud lige nu.
