Analyse: Solenergi Kapitel 3

Jeg vil i det afsluttende kapitel om solenergi kort beskrive verdens fem største solpanelproducenter. Her får du først et opdateret nøgletalsskema.

JinkoSolar, Kina

JinkoSolar er verdens største solpanelproducent. Selskabet blev grundlagt i Shanghai i 2006. Oprindeligt producerede virksomheden udelukkende wafers (komponent til solceller), der blev solgt videre til egentlige solcelle- og solpanelproducenter. Men kort efter starten begyndte JinkoSolar at omdanne wafers til solceller, og man begyndte at samle celler til paneler. På den måde blev JinkoSolar ret hurtigt en egentlig solpanelproducent. Jinko Solar blev noteret på New York Stock Exchange i maj 2010 med en børsintroduktionskurs på 11 dollars. Se nedenstående diagram.

Den bogførte værdi pr. aktie (indre værdi) er vokset fra 16,99 dollar i december 2010 (efter børsnoteringen) til 32,12 dollars i september 2020 svarende til en gennemsnitlig vækst på 6,7% p.a. Denne periode inkluderer det stejle fald fra 20,57 dollars i december 2011 til 9,87 dollars i december 2012.

Alt i alt har JinkoSolar været en fantastisk succeshistorie. Selskabet blev stiftet så sent som 2006. Virksomheden overlevede stormene i 2009 og 2012, og siden fortsatte virksomheden med at vokse til at blive verdens største solcelleproducent siden 2016 med en forventet omsætning for 2020 på 5,2 milliarder dollars svarende til 31,7 milliarder kroner. Jeg besøgte JinkoSolar i Shanghai i 2012 og blev efterladt med et positivt indtryk. I de senere år har to konkurrenter med succes noteret deres aktie på Shanghai Stock Exchange. JinkoSolar har aktuelt planer om at notere det største driftsselskab på Shanghai-børsen engang i 2021.

Jinko Solar ser ud til at være beskedent prissat med en børsværdi på 17,4 milliarder kroner og moderate nøgletal som K/I=1,94, P/E₂₀₂₀=26,2 , P/E₂₀₂₁=13,8 og P/E₂₀₂₂=12,2. JinkoSolar virker især beskedent prissat sammenlignet med mindre konkurrenter som FirstSolar, Trina Sola, JA Solar og Sunpower. Det synes sandsynligt, at JinkoSolars notering på Shanghai-børsen senere i 2021 vil skabe værdi for de eksisterende investorer. Det vil bl.a. være lettere og billigere at skaffe penge til fremtidig vækst. Hvis selskabet lever op til markedets forventninger om kraftig indtjeningsvækst i 2021 og 2022, kan aktiekursen formentlig stige ganske pænt i de kommende år.

Det er måske værd at bemærke, at en hjemmeside ved navn Bonitas Research udsendte en skadelig rapport om JinkoSolar i marts 2020. Ifølge denne rapport solgte JinkoSolar i oktober 2016 et værdifuldt datterselskab kaldet Jinko Power til selskabets daværende 40 år gamle formand Mr. Xian De Li til en foræringspris på 455 millioner dollars. Den reelle værdi var tættere på 720-790 millioner dollars på det tidspunkt ifølge Bonitas Research. 3½ år senere noterede formand Li Jinko Power i Kina i en børsintroduktion på 3,6 milliarder dollars. I dag har Jinko Power en markedsværdi på 18,4 milliarder yuan eller 2,8 milliarder USD. Denne historie viser for det første, at et datterselskab, der udvikler og ejer solparker, kan være meget værdifuldt. Det er i bagklogskabens klare lys oplagt, at JinkoSolar ville have været bedre stillet ved ikke at sælge datterselskabet for 455 millioner dollars. Og det er klart, at formand Li gjorde en god handel. Det er mindre klart, om der er foregået noget ulovligt. Vi har ikke hørt fra Bonitas Research siden marts 2020, og angrebet må i dag betegnes som mindre alvorligt, hvis ikke decideret useriøst.

Bonitas-rapporten var bestemt ment som et beskidt angreb på JinkoSolar med det formål at få kursen til at falde. Det lykkedes efter planen på kort sigt. JinkoSolar blev således handlet til omkring 20 dollars i begyndelsen af ​​marts 2020 (umiddelbart før angrebet), og aktiekursen bundede omkring 12,5 dollars en uge efter angrebet. Et fald på ca. 38%. Siden da er aktiekursen steget til 62,4 dollars i januar 2021.

JA solar, Kina

JA Solar blev grundlagt i maj 2005 og blev noteret på NASDAQ-børsen allerede i februar 2007. JA Solar var meget succesrig og kom igennem kriserne i 2009 og 2012 uden større problemer, da selskabets soliditet var høj (lav gæld). Efter et indledende kursboom i 2007 og 2008 faldt aktiekursen kraftigt tilbage. Se nedenstående graf.

På trods af de fremragende og imponerende resultater gennem årene belønnede aktiemarkedet aldrig mere virksomheden med en rimelig aktiekurs. JA Solar var således kronisk undervurderet i årevis. Som du kan se, handlede JA Solar konstant under den bogførte værdi efter juni 2011. I december 2016, da ovenstående diagram blev lavet, var JA Solar eksempelvis prissat til en multipel på blot 3 gange indtjeningen i 2015 og 10 gange den forventede indtjening i 2016. Den lave pris på 5,13 dollars svarede til en chokerende lav værdiansættelse på kun 26% af den (voksende) bogførte værdi (K/I=0,26).

Allerede i juni 2015 var JA Solars ledelse og hovedaktionærer så frustrerede over situationen, at de foreslog at tage virksomheden privat i et ledelsesopkøb (management buyout). Aktionærerne blev tilbudt 9,69 dollars pr. aktie, hvilket var en præmie på omkring 20% ​​sammenlignet med den nylige meget lave aktiekurs. Tilbuddet var ikke bindende, og investorerne vidste ikke, hvad de kunne forvente. Aktiekursen oversteg aldrig siden 9,69 dollars! Tilbuddet syntes at forhindre, at prisen steg. Tiden gik, og i stedet for at gå op faldt aktiekursen tilbage. Se diagram.

I juni 2017 blev buyout-tilbudet sænket til 6,80 dollars! Tilbuddet var stadig uforpligtende og stadig uden en klar tidsplan. I sidste ende blev JA Solar afnoteret til en pris på 7,55 dollars i juli 2018 – mere end tre år efter det første tilbud. På tidspunktet for afnoteringen var JA Solar verdens næststørste solpanelproducent, og selskabets markedsværdi var blot 354 millioner dollars.

JA Solar blev gennoteret på Shanghai-børsen i november 2019. Virksomheden fik en plads på børsen ved at købe/overtage et allerede børsnoteret selskab og fusionere de to enheder. I dag har JA Solar en markedsværdi på 46,5 milliarder kroner svarende til 7,6 milliarder dollars. JA Solars markedsværdi er således mere end 21 gange højere, end den var på tidspunktet for afnoteringen i juli 2018.

Trina Solar, Kina

Trina Solar blev grundlagt i Changzhou i 1997. Selskabet er i dag verdens tredjestørste solpanelproducent med en omsætning svarende til knap 42 milliarder kroner. Jeg besøgte Trina Solar og Suntech Power i oktober 2008 under mit første besøg i Kina. Jeg fik et meget positivt indtryk af Trina Solar og købte senere aktier i dette firma. Jeg var meget mindre imponeret over Suntech Power, der dengang var verdens førende solpanelproducent. Jeg købte aldrig aktier i Suntech, der siden gik fallit.

Jeg besøgte Trina Solar igen i 2012, og jeg kunne stadig godt lide det, jeg så. Trina Solar var meget succesrig både før og efter mine besøg. Efter de tre største kinesiske solpanelproducenter gik fallit omkring 2013 (Suntech, LDK Solar og Yingli Green Energy), opnåede Trina Solar positionen som verdens største solcelleproducent i 2014 og 2015. Men på trods af de fremragende og imponerende resultater belønnede aktiemarkedet aldrig virksomheden med en rimelig aktiekurs. Trina Solar var således kronisk undervurderet i årevis. Se nedenstående diagram.

Som du kan se, handlede Trina Solar omkring eller under den bogførte værdi i de succesrige år efter krisen i 2012 og 2013. I december 2016, da jeg lavede ovenstående diagram, var Trina Solar prissat til en multipel på kun 10 gange indtjeningen, og aktien var vurderet svarende til kun 0,72 gange den (voksende) indre værdi.

Allerede i december 2015 var Trina Solars ledelse og hovedaktionærer så frustrerede over situationen, at de foreslog at tage virksomheden privat i et ledelsesopkøb (management buyout). Aktionærer blev tilbudt 11,6 dollars pr. aktie, hvilket var en præmie på omkring 20% ​​i forhold til aktiekursen i starten af december 2015. Tilbuddet var ikke bindende, og som investorer vidste vi ikke, hvad vi kunne forvente. Aktiekursen oversteg aldrig siden 11,6 dollars, og som investor føltes det som om det foreløbige og ikke garanterede tilbud lagde et låg på aktiekursens udvikling. Tiden gik til aktiekursen faldt tilbage.

Trina Solar blev langt om længe afnoteret i marts 2017. Alle resterende aktionærer modtog 11,6 dollars pr. aktie som lovet. Tilbuddet var trods alt seriøst. Markedsværdien ved afnoteringen var 987 millioner dollars. Trina Solar blev gennoteret på Shanghai Stock Exchange i juni 2020. På den første handelsdag sluttede aktiekursen på 17,63 CNY svarende til 2,49 dollars. Dette svarede til en markedsværdi på 5,15 milliarder dollars. Trina Solars børsværdi steg således mere end fem gange i løbet af de tre år, det var en privat virksomhed. I dag er Trina Solars markedsværdi ca. 42 milliarder kroner eller ca. 6,8 milliarder dollars.

Canadian Solar, Kina

Canadian Solar blev grundlagt af Mr. Shawn Qu i Guelph, Ontario i oktober 2001. Mr. Qu er stadig administrerende direktør og formand for virksomheden, og han er stadig den største aktionær med 23,4% af aktierne. Hovedfabrikken blev bygget i Suzhou, Kina, og produktionen har altid foregået i Kina. På mange måder er Canadian Solar dermed mere kinesisk end canadisk. Canadian Solar er vokset lige så vanvittigt som de andre kinesiske operatører, og i dag rangerer virksomheden nr. 5. i verden med en markedsandel på 7,5% baseret på afskibet modulkapacitet i 2019.

Canadian Solar kom igennem de to kriser uden for meget besvær. Virksomheden registrerede underskud i 2011 og 2012 og et mindre overskud i 2013. Den gennemsnitlige EBIT-margin var 5,0% i perioden 2010 til 2019 – lidt bedre end nogen konkurrent, men på stort set samme niveau som JinkoSolar, First Solar, Trina Solar og JA Solar.

Canadian Solars omsætning steg fra 705 millioner dollar i 2008 (rekord) til 3.201 millioner dollars i 2019 svarende til en gennemsnitlig vækst på 14,7% p.a. I de næste tre år forventes omsætningen at stige 66% til 5.324 millioner dollars svarende til en fornyet vækst på 18,5% p.a. Se diagrammet ovenfor.

På trods af næsten rekordlave og stadigt faldende priser på solpaneler forventes Canadian Solars omsætning at stige kraftigt. Forventningerne til omsætningsvæksten understøttes af en ambitiøs kapacitetsudvidelse og forventninger om faste priser på grund af stor efterspørgsel. Den samlede kapacitet for moduler (solpaneler) forventes at stige 60% fra 16,1 GW i 2020 til 25,7 GW i 2021. Og den interne kapacitet til ingots, wafers og solceller forventes at stige endnu mere. Denne ekstra insourcing understøtter lidt højere marginer fremadrettet. Selvfølgelig kræver denne ambitiøse udvidelse kapital. Canadian Solar rejste med succes 260 millioner USD til formålet i september 2020 ved at sælge 20,4% af aktierne i det største driftsselskab til førende institutionelle investorer og strategiske partnere. Dette var samtidig en forberedelse / et krav til den planlagte børsnotering af driftsselskabet i Kina.

Canadian Solars indtjening pr. aktie (EPS) landede på 2,83 dollars i 2019. EPS forventes at falde til 1,81 dollar i 2020 på grund af en række uheldige faktorer i fjerde kvartal. Såsom højere fragtomkostninger, en devalueret dollar og højere råmaterialeomkostninger. EPS for de første ni måneder var 2,31 dollars. Markedet forventer således, at Canadian Solar vil bogføre et betydeligt tab på 0,50 dollars pr. aktie i 4. kvartal 2020. Dette kan vise sig at være for konservativt. De sidste fire kvartaler har Canadian Solar således slået forventningerne med gennemsnit på 0,56 dollars pr. aktie. Under alle omstændigheder forventes indtjeningen at stige pænt i 2021 og 2022. Markedet forventer pt., at EPS lander på 3,80 dollars pr. aktie i 2022.

Som de fleste producenter af solpaneler ejer Canadian Solar et datterselskab, der udvikler og ejer solparker. Canadian Solars solpark-datterselskab hedder Global Energy. Global Energy ejes stadig 100% af US børsnoteret Canadian Solar og vil fortsat være 100% ejet af US børsnoteret Canadian Solar selv efter fastlandsnoteringen. Ligesom JinkoSolar planlægger Canadian Solar nemlig også at notere det største driftsselskab på Shanghai Fondsbørs engang i løbet af 2021. Som med JinkoSolar forventes denne sekundære notering at skabe værdi for de eksisterende aktionærer. Under alle omstændigheder vil dobbeltnoteringen gøre det lettere og billigere at rejse kapital i fremtiden.

Canadian Solars bogførte værdi er vokset fra 4,14 dollars i december 2006 (efter børsintroduktionen) til 25,12 dollars i september 2020. Dette svarer til en gennemsnitlig vækst på 14,0% p.a. Dette er meget bedre end JinkoSolar, der kun voksede til en indre værdi på 6,7% p.a. siden december 2010. Canadian Solars historik er i mine øjne mere imponerende end Jinko Solars.

Canadian Solar har handlet under bogført værdi det meste af tiden siden juni 2016. Først siden august 2020 har aktiekursen igen handlet over den bogførte værdi. Med den nylige pris på 55,62 dollars er Canadian Solar vurderet svarende til K/I=2,21. Dette er lidt højere end JinkoSolar vurderingen på K/I=1,94. Den seneste aktiekurs på 55,62 dollars svarer endvidere til indtjeningsmultipler på 30,7 gange 2020-indtjeningen, 20,2 gange 2021-indtjeningen og 14,6 gange 2022 indtjeningen.

Som med JA Solar og Trina Solar forsøgte Canadian Solars formand Mr. Shawn Qu også at tage virksomheden privat til en lav pris. I december 2017 tilbød han at købe alle Canadian Solars resterende aktier for 18,47 dollars pr. aktie. Dette svarede til en lille præmie på kun 7% i forhold til kursen inden tilbuddet. Tilbuddet blev annulleret i november 2018, efter at bestyrelsen ikke anbefalede aktionærerne at acceptere. I stedet besluttede bestyrelsen at overveje andre strategiske alternativer såsom en børsnotering i Kina.

Jeg besøgte Canadian Solar i Suzhou i april 2012. Vi fik en varm velkomst fra Canadian Solar’s CFO. Han var en hvid canadisk statsborger, og han havde en strikket trøje i stedet for det sædvanlige jakkesæt og slips.

First Solar, USA

First Solar blev grundlagt i 1990 som Solar Cells Ltd. Selskabet blev genregistreret med navnet First Solar i 1999. Virksomheden har været noteret på NASDAQ siden november 2006. First Solar bruger den såkaldte tyndfilmsteknologi (CdTe), som er forskellig fra den almindelige siliciumkrystallinske teknologi, der anvendes af de andre hovedoperatører. Tyndfilms-moduler er billigere at fremstille, men de har også lavere konverteringsgrad og er mindre holdbare/robuste. Desuden indeholder de tungmetaller såsom ad cadmium. Nogle kunder foretrækker de billigst mulige moduler, men de fleste kunder foretrækker trods alt moduler af højere kvalitet med bedre konverteringsfrekvens, da disse moduler behøver et mindre areal jord til at opnå samme output.

First Solar var den første operatør, der solgte moduler til under 1 dollar / watt i 2009. Siden da fulgte andre virksomheder efter, og i dag er den typiske pris under 0,30 dollars pr. watt selv for krystallinske siliciummoduler af høj kvalitet. På grund af First Solars omkostningsfordel opnåede virksomheden meget høje EBIT-margener på 27-35% i årene 2007 til 2010. Siden da indledte de kinesiske operatører en frygtelig priskrig forårsaget af overkapacitet. De lave priser på siliciummoduler af høj kvalitet tvang First solar til at sænke priserne voldsomt. Dette ødelagde til sidst First Solars marginer og omkostningsfordele. I løbet af de sidste ni regnskabsår fra 2011 til 2019 registrerede First Solar hele fem år med røde tal på bundlinjen! Nedenstående diagram fortæller kort First Solars historie som et billede.

De skuffende resultater siden 2010 har holdt væksten i den bogførte værdi (indre værdi) tilbage og førte også til, at aktiekursen faldt til et meget lavere niveau end i den gyldne periode fra juli 2007 til juli 2011, hvor aktiekursen konstant handlede over 100 dollars. Siden juli 2011 har aktiekursen for det meste været handlet i et bånd på 30-70 dollars. Først for nylig blev tærsklen på 70 dollars brudt.

Den seneste kurs på 106,04 dollars svarer til indtjeningsmultipler på 26,8 for 2020, 29,5 for 2021 og 29,4 for 2022. First Solar er således markant dyrere end JinkoSolar og Canadian målt på P/E₂₀₂₂, selvom First Solars indtjening falder, og JinkoSolar og Canadian Solars indtjening vokser! Aktiekursen svarer endvidere til en vurdering på K/I=2,08. Dette er omtrent som JinkoSolar (K/I=1,94) og Canadian Solar (K/I=2,21).

Hvad mener du om ovenstående analyse? Det er selvfølgelig ærgerligt, at vi som danske investorer ikke kan købe aktier som Trina Solar, JA Solar og GCL System Integration. Men vi kan trods alt uden videre købe tre af de fem største selskaber nemlig JinkoSolar, Canadian Solar og First Solar. Jeg kan selv bedst lide Canadian Solar. Hvad er din favorit og hvorfor?

Disclaimer: Thorleif Jackson ejer aktier I Canadian Solar via Jackson FamilieInvest

Gik du glip af kapitel 2? Læs det her.