Hvordan kan Jyske Bank købe 1 krones værdi for 75 øre?

Jyske Bank har økonomisk foretaget en god handel og transaktion ved overtagelsen af BRF kredit. Investorerne er enige og sender aktien op med mere end 10 %. På kort sigt synes aktiepotentialet at være noget nær udtømt, men på længere sigt er der god grund til at antage at der er mere investeringsmæssigt at komme efter. Nogen fokuserer på at Jyske Bank har gjort et røverkøb ved at erhverve egenkapitalen med 25 % rabat. At købe noget under indre værdi er intet særkende. Prisen afspejler indtjeningsevnen. Set i forhold til den, har Jyske Bank snarere betalt for meget end for lidt.

Jyske Bank/BRF er et godt fit

Der er mange gode grunde til at Jyske Bank med BRF indvilligelse har valgt at købe selskabet og indplacere selskabet under deres vinger. Nogle af dem er:

•  Jyske Bank/BRF bliver til en skandinavisk ”mellemstørrelsesspiller” målt på forretningsomfang, som kan være vigtig ikke kun rent størrelsesmæssigt.
• En række større kunder kan tidligere have valgt Jyske Bank fra på netop den manglende størrelse og færre finansielle muskler.
• Sikrer en ligeværdig og billig funding i forhold til konkurrenter
• Lægger ikke kapital- og ressourcebeslag i vejen for at ekspandere yderligere
• Jyske Bank har betalt med en ”stærk og hård valuta” – aktie som afspejler gode indtjeningsforventninger, som er prissat til 1,25 gange den bogførte egenkapital.
• Vil ikke stå i vejen for et større aktietilbagekøbsprogram i 2015, hvis man prioriterer dem med det som vi ved i dag
• Cementerer Jyske Banks evne til at foretage langsigtede værdiskabende opkøb enten direkte igennem omkostningssynergier eller ved at ændre spillereglerne i den finansielle sektor til deres egen fordel
• Harmonerer fint med egne overvejelser om at modparten skal initiere en fusionsdans
• Vil ikke kræve en lang og opslidende integration, men være et ”fornuftsægteskab” på basis af overvejende ”økonomiske fugle i hånden” snarere end dem man kan se på taget
• Resultat før skat på 4 mia. i 2015 er indenfor rækkevidde for det nye selskab.

”Jyske Bank køber 1,- for 75 øre”

Flere observatører har bidt mærke i at Jyske Bank køber BRF til en underpris i forhold til den indre værdi og bogførte egenkapital. Det ligger lidt underforstået, at Jyske Bank har om ikke snydt BRF, så dog gjort den bedste handel af de to parter.

Udtrykket er forståeligt, men samtidig ikke dækkende. Eller også kan man hævde at de som fremsætter udtrykket enten ikke kender de økonomiske prisfastsættelses spilleregler, ikke vil vedkende sig dem, ikke kender de historiske resultater i BRF eller ikke har været den skarpeste regnekniv i skuffen:-)

Virksomhedshandler sker på basis af selskabernes indtjeningsevne. Neutralpunktet i finanssektoren (det man oplever hverken som godt eller skidt og forudsætningen til at kunne handles tæt på den indre værdi og den bogførte egenkapital) er 10% egemkapitalforrentning.

Gennemsnitlig EK forretning på 0,91% i BRF de seneste 6 år

BRF har været endog særdeles langt væk fra at være i nærheden af kunne forrente pengene med noget der bare ligner et anstændigt beløb. Jeg har set på tallene og følgende fremgår i hovedtal:

• Det samlede resultat for BRF de seneste 6 år målt som nettoresultat (tallet for 2013 er medtaget som ”før skat”) er på 544 mio.
• Den gennemsnitlige egenkapital har været på noget nær 10 mia.
• Det gennemsnitlige årlige resultat har været på 91 mio. afrundet. Minimum har været på -621 mio. i 2009. Maksimum har været i 2008 på 500 mio. som resultat efter skat.
• Den gennemsnitlige egenkapitalforrentning har været på 0,91 %.

Hvis man som ejer skal have som minimum den bogførte egenkapital for et aktiv i forbindelse med et salg kræver det enten at indtjeningsevnen er i top (EK forrentning over 10 %) eller at køberen kan se værdier, som den nuværende ejer ikke kan eller ikke formår at forløse. Alternativt et selskab vælge at afvikle sig selv ved en likvidation og få ”egenkapitalen udbetalt”. I modsat fald er der kun ovenstående indtjeningsevne, som kan udløse en højere pris.

Har Jyske Bank snarere betalt for meget?

Set i det perspektiv og med den baggrund og historik som BRF har, er det nok snarere BRF som har grund til at være godt tilfredse med handlen. Indtjeningsevnen har ikke været til mere. Rent faktisk til en pris som var til langt mindre..