Anders Egsvang
Skal man investere i mindre børsnoterede selskaber eller de helt store mastodonter? Over de seneste 3-4 år har svaret været ret tydeligt for amerikanske aktier. De store mastodonter i S&P 500-indekset har overperformet de mindre aktier – også kaldet Small Cap – i S&P 600-indekset. Faktisk ser vi lige nu den største forskydning i mere end 10 år. Men kan tendensen være ved at vende?
S&P 500 er et af de største aktieindeks i verden. Det består af 500 amerikanske aktier og tæller nogle af de største selskaber i USA, også kaldet Large Cap, og derfor også de største på verdensplan.
S&P 600 er et indeks med de mindre amerikanske aktier, de såkaldte Small Cap. For at være en del af dette indeks skal selskabet have en markedsværdi på mellem $900 millioner og $5800 millioner og samtidig leve op til andre, mere tekniske kriterier. Lær også om Small og Large Cap i Nordnet Academy
Største forskydning i mere end 10 år
Målt på afkast havde det næsten været ligegyldigt, om du havde investeret i S&P 500-selskaber eller de mindre selskaber i S&P 600 fra starten af 2014 til midten af 2018. Faktisk med en lille fordel til Small Cap. Det har dog senere ændret sig markant. Men den store forskel, vi ser i dag, kan måske også være et tegn på muligheder i fremtiden.
Kilde: spglobal.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Zoomer vi ind på de seneste 3-5 år, ser det samlede afkast for hvert indeks meget forskelligt ud. Som det ses i tabellen, har de mindre aktier i S&P 600-indekset oplevet næsten tre stagnerende år i markedet, mens de største selskaber er buldret afsted.
| Indeks | Afkast seneste 3 år | Afkast seneste 5 år |
| S&P 500 | 34,2% | 86,3% |
| S&P 600 | 3,3% | 42,5% |
Kilde: spglobal.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Over de seneste fem år har S&P 500 leveret et afkast, der er mere end dobbelt så højt som S&P 600. Det giver en situation, hvor vi i dag ser den største forskydning i mere end 10 år mellem disse to aktiegrupper. Forskydningen gør, at de store S&P 500-aktier samlet handler til en noget højere værdisætning målt på de underliggende selskabers overskud pr. aktie i forhold til pris pr. aktie (P/E).
Måler vi på en iShares ETF, som tracker dette indeks, handler den pr. den 22. marts til en P/E på 26,2. Det kan vi sammenligne med en iShares ETF, som i stedet tracker de mindre S&P 600-aktier. Den ETF handles til en P/E på 15,2 pr. den 22. marts. Lige nu betaler markedet altså en premium (merpris) på over 70% mere pr. overskudskrone i S&P 500-aktierne (kilde: ishares.com).
Nye udsigter med rentenedsættelser?
Udviklingen i amerikansk økonomi og meldinger fra centralbankerne om mulige rentenedsættelser kan give nye muligheder for Small Cap. De er typisk mere følsomme end de store, robuste Large Cap-selskaber, og lavere renter er derfor særligt godt nyt for dem.
Der er derfor mulighed for, at det kan skabe grobund for øget vækst i segmentet og en øget risikoappetit, hvis renterne igen kommer ned. Det kan der være tegn på, at de gør.
Kilde: Bloomberg, Federal Reserve, 20/3/2024
Ovenstående viser den seneste prognose, hvor alle medlemmers forventninger i den amerikanske centralbank (FED) hvert år er repræsenteret med en blå prik. Det ses ret tydeligt, at der gennemsnitligt forventes løbende rentenedsættelser frem mod 2026. Renten i USA ligger i dag på niveauet 5,25-5,50%. De gennemsnitlige forventninger fra bankens medlemmer er, at renten i 2024 vil være ca. 4,6%, mens den i 2025 lyder på 3,9% og i 2026 3,1%.
Retningen for renten peger derfor ned, hvilket kan være positivt for de mindre virksomheder. Det er dog ikke i alle sektorer i markedet, at de indtil videre har haltet efter de store. Og derfor kan der måske være en pointe i at segmentere markedet yderligere for at se, hvor der eventuelt kan gemme sig potentiale.
Ikke alle Small Cap-aktier halter efter markedet
Ser vi på de 10 største positioner i S&P 500 og S&P 600, er der udover en meget stor forskel i værdisætningen også forskel på, hvor stor indflydelse de største aktier har på det samlede afkast i indekset. Og det er ikke ligegyldigt, når vi sammenligner Small Cap- med Large Cap-selskaber. Det er nemlig vigtigt at se på sammensætningen af “indekset”, når man sammenligner afkast og muligheder.
Top-10 i S&P 500
| Virksomhed | Sektor | P/E forward | Vægt i indeks | Afkast 5 år |
| 1. Microsoft | Information Technology | 34,7 | 7,16% | 257% |
| 2. Apple | Information Technology | 25,6 | 5,65% | 257% |
| 3. Nvidia | Information Technology | 38,3 | 5,35% | 1962% |
| 4. Amazon | Consumer Discretionary | 42,7 | 3,75% | 100% |
| 5. Alphabet | Communication | 22,1 | 3,72% | 159% |
| 6. Meta Platforms | Communication | 25,2 | 2,52% | 197% |
| 7. Hathaway | Financials | 23,0 | 1,70% | 105% |
| 8. Eli Lilly | Health Care | 62,0 | 1,41% | 497% |
| 9. Broadcom | Information Technology | 26,9 | 1,36% | 343% |
| 10. JPMorgan Chase & Co | Financials | 12,2 | 1,28% | 93% |
Kilde: TIKR Terminal, 22. marts 2024. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
I S&P 500-indekset fylder de 10 største aktier samlet 33,94%. Derfor har de 10 aktier meget stor indflydelse på, hvordan dette indeks klarer sig. I S&P 600-indekset fylder de 10 største aktier kun 5,54% af det samlede indeks, og de har derfor en markant mindre effekt på indeksets performance.
Lidt firkantet kan vi sige, at S&P 500 er meget afhængigt af de 10 største aktier, hvor de 10 største aktier i S&P 600 har lavere indflydelse på det samlede afkast.
Top-10 i S&P 600
| Virksomhed | Sektor | P/E forward | Vægt i indeks | Afkast 5 år |
| 1. Fabrinet | Information Technology | 21,9 | 0,6% | 256% |
| 2. Ensign Group | Health Care | 22,8 | 0,6% | 158% |
| 3. Abercrombie & Fitch | Consumer Discretionary | 15,7 | 0,58% | 345% |
| 4. SPS Commerce | Information Technology | 57,6 | 0,55% | 241% |
| 5. ATI | Materials | 21,5 | 0,53% | 96% |
| 6. Mueller Industries | Industrials | 14,8 | 0,53% | 238% |
| 7. Installed Building Products | Consumer Discretionary | 22,0 | 0,52% | 426% |
| 8. Meritage | Consumer Discretionary | 9,5 | 0,52% | 273% |
| 9. Boise Cascade | Industrials | 13,5 | 0,52% | 461% |
| 10. AAON | Industrials | 37,5 | 0,5% | 181% |
Kilde: TIKR Terminal, 22. marts 2024. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Ovenstående tabel viser tydeligt, at selvom S&P 600-indekset har haltet markant efter S&P 500 som helhed over de seneste tre og fem år, så er der altså aktier i Small Cap-segmentet, som har klaret sig fint.
P/E kigger tilbage og måler på den realiserede indtjening pr. aktie i seneste regnskabsår eller de seneste 12 måneder.
Forward P/E kigger frem og måler ud fra den forventede indtjening pr. aktie i nuværende regnskabsår eller de kommende 12 måneder.
Den helt store forskel på de to indeks er, hvor meget denne performance har bidraget til indeksets samlede vækst. Hvis vi vægter alle selskaber lige højt, har de største aktier i S&P 500-indekset givet et gennemsnitligt afkast over de seneste fem år på 397%, hvor de ti største aktier i S&P 600-indekset har givet et gennemsnitligt afkast på 268%. Fjerner vi Nvidia og det enorme afkast på over 1962% i perioden, så har de resterende ni selskaber givet et gennemsnitligt afkast på 223%.
Selvom der er stor forskel i afkastet for hvert indeks over de seneste fem år, er det altså ikke alle Small Cap-aktier, der halter efter markedet. Samtidig er afkastet i det store S&P 500-indeks meget centreret omkring få selskaber.
Hvor kan der gemme sig ekstra potentiale?
Der er stor forskel på de sektorer, der fylder i de to indeks. Det er også vigtigt at tage med i vurderingen af potentialet i de to aktiegrupper som helhed, og når man ser tilbage på de seneste års performance.
Sektorfordeling:
I S&P 600-indekset er det sektorer som industri, finans og forbrugsgoder, som har den største vægt, mens de mere teknologitunge sektorer som informationsteknologi og kommunikationservices fylder noget mindre. I S&P 500-indekset er den største sektor med længder informationsteknologi og derefter kommer finans og sundhedssektoren. At der er så stor forskel på, hvor meget informationsteknologi fylder i de to indeks, er en vigtig faktor, når vi sammenligner både afkast og potentiale.
Kilde: spglobal.com. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
De mindre teknologiaktier er specielt rentefølsomme, og det er med til at skabe en meget stor forskel i performance og værdisætning. Denne sektor i S&P 500-indekset har over de seneste tre år leveret et årligt afkast på hele 17,8%, mens samme sektor blandt de mindre S&P 600-aktier kun har leveret 0,23% pr. år.
At informationsteknologi fylder så meget i S&P 500, og at den sektor samtidig har klaret sig så godt blandt de store aktier, er med til at forklare en del af forskellen mellem de store og de små indeks. Samme store forskel i de seneste par år ser man i sektorerne sundhed og kommunikationsservices, der også typisk kan være rentefølsomme.
Hvordan har sektorer klaret sig de seneste år?
For at give et overblik over, hvordan hver sektor har klaret sig de seneste tre år, har jeg her sammenlignet det årlige afkast pr. sektor i hvert indeks:
| S&P 500 3-årigt afkast p.a. | S&P 600 3-årigt afkast p.a. | Difference (%-point) | |
| Industrials | 8,6% | 10,9% | 2,3 |
| Financials | 7,4% | -4,4% | 11,8 |
| Consumer Discretionary | 3,5% | -0,9% | 4,4 |
| Information Technology | 17,9% | 0,8% | 17,1 |
| Health Care | 8,2% | -10,6% | 18,8 |
| Real Estate | 0,2% | -7,9% | 8,1 |
| Materials | 5,8% | 7,0% | 1,2 |
| Energy | 24,9% | 21,0% | 3,9 |
| Consumer Staples | 5,2% | 3,6% | 1,6 |
| Communication Services | 5,9% | -9,2% | 15,1 |
| Utilities | 0,8% | -2,9% | 3,7 |
Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Som det ses i ovenstående tabel, er det altså ikke alle sektorer, hvor de små aktier halter efter de store over de seneste tre år. Samtidig er der også meget stor forskel på differencen mellem de to aktiegrupper. Der er tre aktiegrupper, hvor forskellen er mere end 15%-point pr. år. De tre grupper er også nogle af de mere rentefølsomme, hvilket derfor giver mening, når man ser på renteudviklingen de seneste par år.
| S&P 500 | S&P 600 | S&P 500 premium (diff.) | |
| Industrials | 21,0 | 17,7 | 3,3 |
| Financials | 15,6 | 10,2 | 5,4 |
| Consumer Discretionary | 25,9 | 12,7 | 13,2 |
| Information Technology | 29,0 | 19,5 | 9,5 |
| Health Care | 19,2 | 26,5 | -7,3 |
| Real Estate | 36,5 | 53,7 | -17,2 |
| Materials | 20,9 | 15,1 | 5,8 |
| Energy | 12,5 | 9,5 | 3,0 |
| Consumer Staples | 19,9 | 17,2 | 2,7 |
| Communication Services | 18,7 | 27,2 | -8,5 |
| Utilities | 15,5 | 17,9 | -2,4 |
Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast.
Set ud fra et sektorperspektiv betaler investorerne lige nu den højeste premium i S&P 500-aktier sammenlignet med S&P 600-aktier inden for sektorerne forbrugsgoder og informationsteknologi. Men omvendt, målt på forward P/E, betaler investorerne lige nu faktisk en højere pris pr. forventet indtjeningskrone i de små S&P 600-aktier i sektorerne ejendom, sundhed og kommunikationsservices. På trods af at sundhed og kommunikationsservices er to sektorer, hvor Small Cap-aktierne har haltet markant efter de store aktier de seneste tre år.
Hvad bør man holde øje med?
Om og hvor der gemmer sig et potentiale i Small Cap-aktier, er altså ikke helt entydigt. Der er flere potentielle forhold, som fremtidige rentenedsættelser og en lavere generel værdisætning af disse aktier, der taler for et potentiale. Samtidig er der en generel historisk underperformance sammenlignet med de største selskaber, som også taler for et comeback.
Billedet er dog ikke entydigt, når vi ser på tværs af sektorer, og derfor kan det være interessant at se på potentialet i udvalgte sektorer som investor. Går man ud fra at forward P/E er en fornuftig målestok, kan det måske være interessant at se på Small Cap i sektorerne forbrugsgoder og informationsteknologi. Ser man på niveauet af underperformance de seneste par år, er det informationsteknologi, sundhed og kommunikationsservices, der stikker ud som potentielle comeback-områder i markedet, hvor differencen de seneste år har været historisk stor, og hvor der måske også i forhold til renteudviklingen kan være medvind.
Herfra bliver det derfor først og fremmest interessant at se, hvornår de første rentenedsættelser ruller ind over markedet, da det kan være starten på et evt. comeback til Small Cap-aktierne. Inflation er en vigtig målestok for dette, da for høj inflation kan få den amerikanske centralbank til at udskyde rentenedsættelser. Derudover kan man på sektorniveau holde skarpere øje med de sektorer, hvor der er en større difference i både den historiske performance og den nuværende værdisætning i forhold til fremtidig forventet indtjening pr. aktie (forward P/E).
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
