Lars Christensen
Det er børnelærdom for økonomer, at stigende inflationsforventninger får markedsrenterne til at stige – og tilsvarende vil markedsrenterne falde, hvis inflationsforventningerne falder.
Som vi gik ind i 2023, stod det mere og mere klart, at der var udsigt til faldende inflation – både i Europa og USA. Og som grafen nedenfor viser, så fik vi da også et ganske markant fald i inflationen.
Kilde: Federal Reserve
Men til trods for et fald i inflationen, så er renterne altså ikke fulgt med – snarere tværtimod. Både i USA og Europa er renterne fortsat med at kravle op, som vi ser af grafen nedenfor.
Kilde: Federal Reserve
Vi har altså tilsyneladende et paradoks – renterne og inflationen bevæger sig i hver sin retning – inflationen ned, renterne op.
Man kan naturligvis indvende, at det er fordi, at inflationen hverken i euroområdet eller i USA er kommet ned på 2%, der både er Federal Reserves og ECB’s inflationsmålsætning. Og det kan være et udtryk for, at de finansielle markeder forventer, at centralbankerne vil holde renterne oppe i længere tid for at presse inflationen længere ned.
Der er dog to problemer med denne tolkning. For det første er inflationsforventningerne ikke steget. Hvis vi fx ser på inflationsforventningerne i det amerikanske obligationsmarked, så har forventningerne til inflationen de kommende 10 år ligget ganske fladt omkring 2-2,5% hele året – og de er faktisk faldet ganske markant i forhold til midten af 2022.
Kilde: Federal Reserve
For det andet skulle vi forvente, at de korte renter skulle være steget i forhold til de lange renter, hvis stigningen i renterne – både de nominelle og reale – skulle afspejle en stramning af pengepolitikken. Det er heller ikke sket.
Det er snarere de lange renter, der stiger i forhold til de korte renter – både i USA og Europa.
Det er det, som grafen nedenfor viser.
Kilde: Federal Reserve
Siden maj, hvor de lange amerikanske renter (den orange kurve) for alvor begyndte at stige, der er de lange renter også steget i forhold til de korte renter (den blå kurve).
Vi kan altså konkludere, at det ikke er på grund af inflationsfrygt eller udsigter til en strammere amerikansk pengepolitik (hvor de pengepolitiske renter holdes oppe i længere tid), der driver renterne op.
Den ”naturlige rente” er stigende
Sagt på en anden måde, så handler det, som vi ser i rentemarkederne, nok snarere om noget mere strukturelt end noget, der kan forklares af inflation og pengepolitik.
Det, vi ser, er nok i høj grad en bevægelse i det, som den svenske økonom Knut Wicksell for 125 år siden døbte den “naturlige rente”.
Den naturlige rente er den rente, der skal sikre, at der er balance mellem investeringerne i økonomien på den ene side og opsparingen i økonomien på den anden side, og i en verden med relativt frit flydende kapital mellem nationerne, der vil den naturlige rente i høj grad være globalt bestemt.
Og her kan det både være investeringerne (og investeringsforventningerne), der flytter sig, samtidig med at der sker noget med den globale opsparing.
Hvis vi starter med opsparingen, så er det helt oplagt, at først corona-nedlukningerne og derefter den politiske situation – og dermed forventninger til forsvarsudgifterne – i høj grad har bidraget til at forværre de offentlige finanser i både USA og Europa. Samtidig er det også klart, at krisen i kinesisk økonomi bidrager til, at kineserne i høj grad trækker på deres reserver i bred forstand.
Hvis vi ikke kun ser på Kinas valutareserver, men også valutareserverne i andre såkaldte BRIK-økonomier (forkortelse for Brasilien, Rusland, Indien og Kina), ser vi, at disse landes samlede valutareserver siden 2014-15 er faldet ganske markant. Det viser grafen nedenfor.
Kilde: Federal Reserve
Grafen tegner et billede af de fire BRIK-lande, som er vækstmæssigt under pres og trækker på deres reserver. I praksis indebærer det, at de sælger ud af deres beholdninger af amerikanske (og for den sags skyld også europæiske) statsobligationer. Noget kunne tyde på, at vi i de seneste par måneder har set en acceleration i faldet af BRIK-landenes valutareserver, og dermed i frasalget af amerikanske og europæiske obligationer.
Det betyder altså, at amerikanerne og europæerne på den ene side udsteder flere statsobligationer, fordi de offentlige finanser har det dårligt, mens BRIK-landene på den anden side ikke er villige til at købe disse statsobligationer i samme omfang som tidligere, da de netop også slås med forværrede vækstudsigter og forværrede offentlige finanser.
Samlet set betyder det, at den globale opsparing er kraftigt faldende. Det vil isoleret set bidrage til at presse de globale renter op.
Det langsigtede investeringsbillede er mere mudret.
På den ene side er der ingen tvivl om, at den globale geopolitiske usikkerhed påvirker vækstudsigterne. På den anden side ser vi en fortælling på de globale aktiemarkeder, der er knapt så negativ – i hvert fald ikke, hvis vi ser på to områder.
For det første har vi set de aktier, der er relateret til kunstig intelligens, stige voldsomt i år, og samtidig har ingen kunne undgå at bemærke Novos himmelfart.
Jeg har tidligere argumenteret for, at Novos slankemedicin ikke blot er gode nyheder for dansk økonomi, men også er en massiv positiv nyhed for global økonomi (se mit blogindlæg “Novo giver et boost til verdens fedeste økonomi“), da svær overvægt ikke blot er et sundhedsmæssigt problem, men også et markant økonomisk problem – særligt i USA. Hvis man kan reducere dette problem mærkbart, vil det være med til at løfte væksten globalt.
Og deri har vi måske svaret på, hvorfor renterne og inflationen bevæger sig modsat hinanden: På den ene side faldende global opsparing, primært relateret til forværrede offentlige finanser, og på den anden side en måske uventet vækstoptimisme.
Men spørgsmålet er naturligvis, at selvom disse effekter nok kan bidrage til at forklare rentestigningerne over det seneste år (og særligt siden den tidlige sommer), så er det meget svært at kvantificere disse effekter – og det er endnu sværere at sige, om de er permanente.
An ”Old Normal”
Da renterne faldt efter 2008, begyndte man at tale om, at vi skulle vænne os til lavere renter – og det var da på mange måder også fuldstændig korrekt.
Meget lav inflation, skuffende produktivitetsvækst, mere finansiel regulering og strammere finanspolitik (især i Europa) kombineret med en negativ demografisk udvikling (flere ældre) bidrog alt sammen til denne “New Normal”.
Men spørgsmålet er nu, om de chok, som vi har været igennem i de senere år i virkeligheden har skubbet os tilbage til vores ”Old Normal” på rentemarkedet.
Kilde: Federal Reserve
Det illustrerer grafen ovenfor. Den viser den amerikanske 10-årige realrente – altså den 10-årige statsobligationsrente minus inflationsforventningerne.
Vi ser, at ”The Old Normal” i rentemarkedet var en realrente på lige under 2 procent. Det var det realrenten mere eller mindre var som gennemsnit i nullerne, og som grafen viser, så er det netop det niveau for realrenten, som vi er vendt tilbage til. Med en inflation på 2 procent indebærer det en nominel rente mellem 4 og 5 procent.
Meget er dog markant anderledes end i begyndelsen af nullerne – og der er faktorer, der trækker op (f.eks. væsentlige dårligere offentlige finanser) og faktorer, der trækker ned (f.eks. en ældre befolkning). Men overordnet set, må man sige, at vi også nærmer os en top på renterne, hvis inflationen ellers holder sig i ro eller måske falder yderligere i USA og Europa. Det er dog på ingen måde givet, at vi skal tilbage til de lave renteniveauer, der blev ”The New Normal” efter 2008.
Det kan man enten glæde sig over eller begræde, men det mest positive er, at foreløbigt har denne tilbagevenden til ”The Old Normal” ikke udløst nogen væsentlig finansiel uro, og det er sket uden nogen væsentlig forværring af vækstudsigterne – måske endda snarere tværtimod.
Ovenstående er ikke en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer. Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål. Blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Historisk afkast er ingen garanti for fremtidigt afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
