Stockpix
Frederik Svanholm og Marcus Bellander er analytikere hos Stockpix, hvor de investerer egne penge og skriver om processen undervejs. Her deler de, hvorfor de har investeret i to af de fire nordiske selskaber, de indtil videre har i deres portefølje.
Uden support fra faldende renter vil aktieafkast i de kommende år primært defineres af virksomhedernes indtjeningsvækst (og især stabiliteten heraf). Man bør ikke længere regne med, at multiplerne på virksomhedernes indtjening (eller omsætning, hvis de ikke tjener penge) vil stige uafbrudt år efter år, som de har gjort de sidste ti år.
Før man forsøger at tjene penge på aktier, bør man som privatinvestor derfor først sikre sig, at man ikke taber dem ved at investere i virksomheder, man ikke har undersøgt til bunds. Man bør derfor sætte sig grundigt ind i ting som forretningsmodel, konkurrencesituation, finansiering og – selvfølgelig – værdiansættelse. Jo mere robusthed og indtjeningsvækst en virksomhed viser, og jo billigere multipler af indtjeningen man betaler, desto større er sandsynligheden for, at aktien giver et positivt afkast på den lange bane.
Hos Stockpix har vi fire nordiske aktier i porteføljen indtil videre. Alle fire virksomheder vokser på grund af varige konkurrencefordele, de har ikke særlig meget gæld og har ikke behov for at udstede nye aktier løbende. De tjener penge på bundlinjen, de har dygtige ledelser, og deres aktier handler til lave priser i forhold til deres reelle værdi i et tre- til fem-års perspektiv. Desuden får de alle nærmest ingen opmærksomhed fra institutionelle investorer, banker og medier. Vi mener, at alle fire aktier har potentiale til minimum at fordobles på fem år, og vi ser dem som værende i den relativt sikre ende af markedets risikospektrum over de kommende tre til fem år. Vi har ikke nogen holdning til, hvilke priser aktierne skal handles til om tre, seks eller ni måneder, da markedet er lunefuldt og kortsigtet af natur.
Vi skitserer herunder kort grundene til, at vi har investeret i to af de fire virksomheder. Du kan finde detaljerede analyser (med masser af illustrationer) på vores hjemmeside stockpixinvesting.com. Der kan du også læse mere om vores investeringsstrategi og finde læringsartikler baseret på vores tidligere jobs i investeringsbranchen. Du kan også se vores porteføljesammensætning, hvilke aktier vi er lune på og videointerviews med ledelsen i de selskaber, vi skriver om.
HusCompagniet: En billig kvalitetsvirksomhed med eksponering til strukturel vækst
Vores arbejde handler om at finde selskaber med konkurrencefordele, der vil vare ved i mange år og helst blive stærkere år efter år. Og så skal vi købe dem, når de er på tilbud. Hvis deres brancher bliver ramt af kriser, så tager de markedsandele organisk eller via opkøb qua en stærk forretningsmodel. Vi mener at have fundet en sådan virksomhed i HusCompagniet.
De fleste er opmærksomme på, at byggebranchen p.t. er udfordret af leveringsproblemer og høje materialepriser. Men det er nu ofte sådan, at de bedste investeringer laves, når man køber sunde, profitable selskaber, der er i en periode med modgang, men fortsat har et godt langsigtet vækstpotentiale.
Da markedet typisk ikke ser mere end et par kvartaler fremad, giver problemer på den korte bane (i kvalitetsselskaber) ofte en mulighed for at komme ind i en aktie, der handler langt under dens fundamentale langsigtede værdi. ”Buy low, sell high” forstår de fleste, men det er få investorer, som rent faktisk formår at samle sig mod til at købe, når tingene ser dårlige ud.
Som markedsleder inden for enkeltstående typehuse i Danmark (cirka 24-25% markedsandel) kender de fleste danskere til HusCompagniet, i hvert fald af navn. Det er i sig selv en fordel at være den største spiller i markedet med de bedste marginer (8% EBIT-margin i 2021). HusCompagniet har et større marketingbudget end konkurrenterne og et større rådighedsbeløb til investeringer i den digitale kunderejse, i bæredygtighed og i salgsorganisation.
De har også flere muskler til at lave selektive opkøb, primært inden for rækkehuse eller træhuse i Sverige. Med andre ord: Der er skalafordele i at være markedsleder, og investeringerne vil bære frugt over tid.
Inden for rækkehussegmentet i Danmark er markedet mere fragmenteret, hvor de 10 største spillere udgør 30% af markedet. Her er HusCompagniet en lille spiller med et par procents markedsandel, men med kæmpe ambitioner (de gik først ind i dette markedssegment i 2017, som udgør 12% af omsætningen). Det er et interessant marked, fordi det er supporteret af strukturel mangel på boliger til den ældre generation samt til familier med rådighedsbeløb, der ikke rækker til lejligheder i storbyerne. Vi vurderer, at HusCompagniet er meget konkurrencedygtig i dette marked, givet deres standardiserede tilgang til projektbyggeri.
Understøttet af flere tendenser
Mange mennesker tror, at boligbyggeri er en spekulativ ”boom-and-bust”-branche. Vi ser derimod en branche understøttet af mange strukturelle tendenser.
Den første er levetiden på boliger. Der blev bygget 350.000 huse fra 1960 til 1975, da middelklassen voksede kraftigt som følge af et ”babyboom” efter anden verdenskrig. Mange af disse parcelhuse blev ikke bygget i den bedste kvalitet, og 250.000 er fortsat ikke blevet renoveret endnu. Efterhånden som yngre generationer overtager disse huse, vil en del blive revet ned og erstattet af nye. Det kan understøtte byggeriet i mange år fremover.
En anden grund til at der fortsat er efterspørgsel på nye huse er, at de er i energiklasse A, hvilket især bør være relevant for mange købere i disse tider med høje priser på gas, olie og elektricitet. At flytte fra et gammelt hus til et nyt svarer til at spare flere procent i rente på realkreditlånet. Sidder man derfor og er bange for både højere renter og en høj energiregning, så giver det ofte god mening at flytte i et nyt hus.
En tredje grund er demografiske ændringer. Befolkningen vokser, og byerne bliver større. Det betyder, at forstæderne vokser. Befolkningen ældes, hvilket giver grobund for flere boligparker.
En fjerde grund er, at tendensen med kontorarbejde i hjemmet nok forbliver. Det gør det således også mere attraktivt for mange børnefamilier at flytte uden for byerne.
Noget der taler for, at boligbyggeri er strukturelt fremfor primært domineret af renterne, er, at renterne faldt fra 15% i starten af 1980’erne til 0%. Men i denne periode steg boligbyggeriet ikke i Danmark (gennemsnit på 6.000 typehuse om året). Byggeriet i 2021 var således 40% lavere end i de spekulative år før finanskrisen. Så hvorfor skulle byggeriet falde drastisk, hvis renterne stiger til 5% igen?
2020 og 2021 var domineret af ekstraordinær høj efterspørgsel, og derfor er det helt forventeligt, at væksten tager en nedbremsning i 2022. Købere udskyder de store investeringer, når de er nervøse, og derfor har Ruslands invasion af Ukraine også hamret forbrugertilliden helt i bund i Danmark.
Slutteligt har HusCompagniet navigeret rigtigt flot i materialemangel og -stigninger, men de er ikke immune overfor dette, hvilket lægger lidt pres på indtjeningen i 2022. Vi tror, at dette ligger bag aktiens fald for nyligt.
Ledelsen har hånden på kogepladen (CEO og CFO ejer tilsammen 2% af aktierne og har købt flere aktier i de seneste måneder, ligesom flere bestyrelsesmedlemmer), og vi mener, at de driver selskabet rigtigt flot. Som en asset-light forretning har de mulighed for at justere omkostningsbasen i takt med efterspørgslen, hvorfor vi ikke ser nogen stor risiko for, at selskabet kommer til at tabe penge i nedgangstider. De er dygtige til kapitalallokering og har ikke gældssat virksomheden til over skorstenen. Hvis en større boligkrise udspiller sig, vil HusCompagniet selvfølgelig blive ramt, men de vil komme styrket ud af den i forhold til konkurrenterne. Vi tror ikke, at en boligkrise a la 2008 er på trapperne.
Så hvorfor har vi købt aktien?
Vi synes simpelthen, at selskabet er lidt misforstået og alt for billigt. HusCompagniet vil med stor sandsynlighed klare sig ret godt inden for rækkehussegmentet. Vi tror ikke, at materialemangel vil være noget, man taler om om tre til fem år, og vi tror heller ikke, at salget vil være under pres i årevis. Aktien handler allerede i dag på en P/E på 6, hvis selskabet rammer bunden af sin nye 2022 EBIT-margin guidance. Vi anser dette som yderst attraktivt for den langsigtede investor, men erkender, at de næste par kvartaler vil se noget modgang. Vi køber sandsynligvis mere op i aktien, hvis den falder helt sammen.
Læs mere om HusCompagniet på Stockpix’ hjemmeside.
Kamux: En voksende brugtbilsforhandler, der mestrer samspillet mellem showrooms og online
Kamux er den største brugtbilsforhandler i Finland og den niende største i Europa. De solgte 68.000 biler i 2021. Finland udgør 60% af salget, Sverige 30% og Tyskland 10%. Kamux har 10-doblet omsætningen over de sidste 10 år. Idet selskabet bliver større hvert år, bliver det matematisk sværere at opretholde de samme vækstrater, hvorfor væksten de sidste fem år er faldet til 18% i gennemsnit om året. Selskabet har et mål om 20% årlig omsætningsvækst frem til 2023, men vi er glade aktionærer, så længe de vokser over 10% om året over de næste fem år med uændrede profitmarginer.
Kamux tager markedsandele qua en stærk forretningsmodel med hurtig lageromsætning. Hvor de fleste brugtbilsforhandlere bruger 50-100 dage på at sælge deres biler, så bruger Kamux omkring 45-50 dage. De har styr på online og digitale forretningsgange, som optimerer kundeoplevelsen, og de kan sælge biler i alle tre lande på tværs af deres 80 showrooms, hvilket giver alle kunder adgang til de cirka 6.000 biler på lager. Kamux sælger desuden biler fra alle mærker, men holder sig til biler, der er maksimum fem til seks år gamle, da disse biler har en hurtig omsætningshastighed. Kamux’ showrooms er billige i opstartsomkostninger og drift, da de ikke investerer i inventar udover det absolut nødvendige.
Profitten pr. bil er lav (1-2% EBIT-margin), men Kamux sælger også forsikringer og finansiering for deres samarbejdspartnere, hvilket er yderst profitabelt. Cirka halvdelen af Kamux’ biler i Finland bliver solgt med finansiering eller forsikring. Jo større Kamux vokser sig, desto bedre aftaler kan de forhandle med forsikringsselskaber og banker. Kamux sælger også forlængede garantier, hvilket også er meget profitabelt. Kamux’ EBIT-margin i Finland er 6%, og for hele virksomheden er den 3-4%, da Sverige og Tyskland fortsat er i en kraftig investeringsfase.
Flere tydelige konkurrencefordele
Der er nogle tydelige konkurrencefordele ved at være en stor spiller i dette marked.
For det første er der branding og kundetillid. At købe en brugt bil involverer ofte en god portion mistillid, og derfor foretrækker flere og flere at købe af en forhandler, hvor en garanti medfølger, og hvor man ved, at en mekaniker har gået bilen igennem for fejl og skader. At kunne bytte sin gamle bil med forhandleren og samtidig samle forsikring og finansiering i én pakke er også mere bekvemt end at arrangere disse ting separat. Vi estimerer at cirka en tredjedel til halvdelen af brugtbilstransaktionerne foregår direkte imellem private købere og sælgere, så der er meget markedsandel at stjæle for Kamux og deres konkurrenter.
Derudover er forhandlermarkedet utroligt fragmenteret. I Finland udgør de fem største forhandlere kun 25% af markedet (Kamux 8-9%), i Sverige 10% (Kamux 1-2%) og i Tyskland 2% (Kamux 0.1%). At sælge brugte biler handler primært om to ting: Et stort udvalg og lave priser. De store forhandlerkæder kan lokke kunder til med deres store lagre, og med omkostningsfordele kan de sælge til lave priser og stadig tjene gode penge. Profit reinvesteres i mere lager og i digitale værktøjer og marketing. Kamux og en håndfuld af deres konkurrenter vokser derfor strukturelt qua denne positive spiral.
Brugtbilsmarkedet har været utroligt stabilt over de sidste mange årtier – også i økonomiske recessioner. Når der er pres på husholdningernes økonomi, vælger køberne en brugt bil fremfor en ny. Kamux har ikke tabt penge, siden selskabet blev stiftet i 2003 på trods af deres kraftige vækst. Kamux er en såkaldt ”asset-light”-forretning hvis man ser bort fra den kapital, som er bundet i lager, og som bliver til omsætning inden for syv uger i gennemsnit.
På grund af omsætningshastigheden skaber Kamux høje afkast på deres investerede kapital (19% i gennemsnit de sidste fem år) og på deres egenkapital (24% i gennemsnit de sidste fem år). Det er tal, som de fleste virksomheder drømmer om. Lægger man det sammen med den to-cifrede vækst i omsætningen og bundlinjen, har vi at gøre med et selskab, som er i den absolutte top i blandt noterede selskaber i Norden.
Derfor undrer det os lidt, at aktien kun handler til en P/E på cirka 13 for vores ”grove estimat” for 2022 baseret på 1,1 milliarder euro i omsætning (18% vækst) og en EBIT-margin på 3,3%. Jovist, der er nogle risici på både den korte og den lange bane.
På kort sigt vurderer vi det som sandsynligt, at vækstraterne falder grundet svære sammenligningstal i 2021 og grundet en lavere forbrugertillid efter Ruslands invasion af Ukraine. Vi observerer også en finsk privatejet kopi af Kamux, Saka, som p.t. gør det bedre end Kamux i Finland. Men ligesom i mange andre brancher er der typisk plads til mere end én stor spiller, især hvis forhandlerne tager markedsandele fra privatannoncer.
På den lange bane kan man stille spørgsmålstegn ved, hvordan folk køber, anvender og ejer biler. Verden ændres dog ikke så drastisk på én dag, og studier viser fortsat, at 95% af brugtbilskøbere foretrækker at se og prøvekøre en bil inden køb. Vi (og Kamux) kan derfor løbende vurdere de langsigtede trusler, der må være. Men vi hælder til, at folk fortsat vil eje deres egne biler i mange år fremover.
Så hvorfor har vi købt aktien?
Antager man 11% årlig omsætningsvækst over fem år og en nogenlunde uændret EBIT-margin på 4% om fem år, så handler Kamux’ aktie til 7.5x indtjeningen pr. aktie i 2026. Selskabet har i øvrigt en fornuftig gældssætning med nettogæld til EBITDA på under to gange. Givet den sandsynlige dobbelt-cifrede vækst i indtjeningen, synes vi derfor, at Kamux ser billig ud som en investering over 3-5 år.
Læs mere om Kamux på Stockpix’ hjemmeside.
DISCLAIMER: Frederik Svanholm og Marcus Bellander er analytikere hos Stockpix og ejer aktier i bl.a. Kamux og HusCompagniet. Stockpix’ koncept er at skrive om, hvordan de som erfarne analytikere med baggrunde fra Nordea, Carnegie og Danske Bank, investerer deres egne penge på en langsigtet måde. Fokus er på oversete kvalitetsselskaber fra Norden som udelukkende er udvalgt på merit. Stockpix er 100% uafhængige af virksomhedernes interesser.
Dette materiale er udarbejdet af Stockpix og indeholder information, der kan anses for at være en investeringsanbefaling, dvs. information som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi. Nordnet Bank, filial af Nordnet Bank AB, Sverige (Nordnet), har ikke deltaget i udarbejdelsen, gennemgået eller foretaget ændringer i materialet. Stockpix har ansvaret for materialets indhold,og at det lever op til gældende lovgivning og regler.
Materialet har ikke været forelagt de omtalte selskaber.
Nordnet offentliggjorde dettematerialeførste gang den18. maj kl. 9.17.
Indholdet i dette materiale udgør ikke personlig investeringsrådgivning. Det er vigtigt, at du som investor træffer dine investeringsbeslutninger ud fra din egen vurdering af information fra forskellige kilder. Nordnet påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab som følge af brug af information fra dette materiale. Materialet må ikke gengives uden Nordnets udtrykkelige samtykke.
Det kan forekomme, at Nordnet har positioner i værdipapirer, der omtales i materialet. En sådan beholdning er da alene af administrative hensyn og uden fortjeneste for Nordnet.
Nordnet er under tilsyn af Finansinspektionen i Sverige og det danske Finanstilsyn.
Der er altid en risiko forbundet med at investere. Historiske afkast er ikke en garanti for fremtidige afkast. Finansielle instrumenter kan både stige og falde i værdi. Der er en risiko for, at du ikke får de investerede penge tilbage.
