Almindelig Brand: Brandudsalg kan åbne investeringsmulighed

Almindelig Brand har fået strategiske roser for sit køb af Codan, Danmark. Prisen derimod har økonomisk forvandlet den ros til et mareridt for investorerne. Aktien er ikke kun faldet, men reelt styrtdykket. Det må gøre et meget stort indtryk på ledelsen, men måske har de stillet investorerne noget i udsigt, som investorerne har overset?

God start på 2021

• For blot nogle få måneder siden havde Alm. Brand en markedsværdi på 12 mia.
• Selskabet blev investeringsmæssigt omtrent ligestillet med Topdanmark og Tryg. Størrelsesmæssigt meget mindre, men forsikringsmæssigt drev/driver den en fornuftig forretning.
• Resultaterne er gode og stabile og prisfastsættelsen, som med Top/Tryg – høj
• Almindelig Brand solgte banken til Sydbank for en relativ høj pris og lavede en distributionsaftale. Både prisen (tæt på bogført egenkapital) og distributionsaftalen blev godkendt og vekslet til en kursstigning. Pengene blev udloddet til investorerne.
• Det var ikke muligt at udlodde udbytte for 2019/2020 på grund af Covid-19 henstilling. De penge blev udloddet, og investorerne var tilfredse for måneder siden.
• Den nye ledelse i Alm Brand har på kort tid refokuseret selskabet og er på vej til at efterligne Top/Tryg: Fokus på skadesforsikring.

Udfordringer

• Investorerne er bange for at selskabet har betalt ikke kun en høj, men en alt for høj pris for Codan, Danmark. Der tales om 1 mia. for meget, men hvis det er den eneste forklaring på kursfaldet, er der snarere tale om 3 mia. eller måske endda mere. Codan, Danmark var ikke til salg for den lavere pris. Gjensidige, som også var med i budkampen, har næppe budt dramatisk mindre end Alm. Brand, men naturligvis en mindre pris (ellers ville de være endt som køberen).
• Investorerne frygter en tilbagevenden til en historisk og økonomisk zig-zag kurs. Det er der aktuelt dog intet der tyder på. Fortiden med banken som klods om benet skræmmer, og investorerne er nervøse; ikke mindst for om den største aktionær ”1792” kan løfte sine forpligtelser med at finansiere Codan købet igennem aktieudstedelsen.
• Investorerne og for den sags skyld også analytikerne, tror ikke på 600 mio. i synergier før skat i 2025, som Almindelig Brand har beregnet og annonceret. De er nervøse for om en ledelse med en relativ kort topledelsesansvar kan levere på fusionsberegningerne?
• Ved den nuværende markedsværdi på 7,3 mia.*har investorerne udsigt til en ”kæmpe” udvidelse på 11,6 mia. Investorerne frygter udvanding.

Muligheder

• Codan har i regi af ”Privatsikring” et distributionssamarbejde med en række af Totalkreditaktørerne; i toppen ikke mindst Nykredit. Adgang til distribution er ikke kun vigtig, men reelt altafgørende. Tryg har med Danske Bank adgang til ca. 30 % af markedet. Topdanmark har med Nordea nogenlunde samme markedsadgang. Almindelig Brand har med Sydbank og ”Privatsikring” adgang til ca. 1/3 af bankmarkedet.
• Almindelig Brand overvejer at sælge deres liv- og pensionsforretning. Den kan formentlig indbringe 1 mia. Pengene skal (formentlig), hvis de vælger at sælge, medgå til at reducere kapitaludvidelsen. Effekten af et salg til estimeret værdi kan have en kurseffekt, som overstiger salgsprisen. Det skyldes den nuværende lave markedsværdi, den store kapitaludvidelse og investornervøsitet.
• Der er stordrift og skala i at drive forsikring. Det er dem som Alm Brand/Codan skal høste fra 2022 til 2024 efter godkendelsen, som formentlig kommer i 1. kvartal 2022. Da Tryg ”tog en Alka” varede godkendelsesprocessen 11 måneder.
• Codan har været igennem en fokusering. AlmB køber ikke en restruktureringscase.
• I ”fusionsmeddelelsen” – link her står, at det er målet, at EPS skal øges med 15 % i 2024. Indtjening per aktie. Hvis det står til troende, må ledelsen i AlmB have gjort sin regning med vært:
• Emissionen bliver garanteret – det er meddelt. Investorerne frygter givetvis, at uanset hvad kursen måtte være forud for annonceringen/prospekt, vil en emission altid skulle ske til en ”betydelig underkurs”. Det kommer dog næppe til at ske. Alene af den grund, at emissionen er garanteret på tidspunktet for offentliggørelsen, og da var kursen 30 % højere.
• Markedet skal ”blot” absorbere en udvidelse på lidt over 6-7 mia. De andre aktier bliver tegnet af ”1792”. Forud for den tiltænkte kapitaludvidelse ejer ”1792” ca. 58 %. Det er planen, at denne andel på kort sigt går ned, og ”1792” vil altså ikke fastholde sin andel.
• Samtidig er der mulighed for at lave en ”delfinansiering” ved salg af ”liv-og pension”. Denne operation vil ikke kun indbringe anslået 1 mia., men vil også frigive yderligere kapital.
• Hvis EPS skal stige med 15 % i 2024, svarer det til, at indtjening inklusive synergier vil stige med 15 % mere end antallet af aktier vil stige. Investorerne har taget udgangspunkt i, at AlMB ikke vil være i stand til at hæve indtjeningen med de anslåede 600 mio. før skat.

3 ting trækker kursen ned

Kombinationen af

1. Den, indrømmet, høje pris
2. Manglende tillid til synergierne
3. Frygt for kapitaludvidelsen, som har fået investorerne til at tæppebombe markedet og holde Almindelig BRANDudsalg i aktiemarkedet.

..har givet et ekstremt kursfald. Det kan blive til en mulighed, hvis ledelsen er i stand til at levere på sine egne forudsigelser. Måske er det lidt som at komme til eksamen. Spændingen topper lige før man trækker emnet eller lige før opgaverne til den skriftlige eksamen bliver delt ud?

2 mia. i 2025 er meget langt væk

Investorerne er frustrerede, irriterede, skuffede. De frygter kapitaludvidelsen og udvandingseffekten. De tror ikke en indtjening på ALMB + Codan + Synergier + vækst i bruttopræmier på 2-3 % i perioden 2021-2025 kan give **2,1 mia. resultat før skat. Ledelsen har stillet investorerne en vækst i indtjeningen per aktie for 2024 på 15 % i udsigt, men investorerne tror ikke på det. Mulighederne for en aktiefordobling over de kommende 3 år er tilstede for de meget risikotolerante og tålmodige. De kommende kvartaler bliver afgørende, når vilkårene for kapitaludvidelsen endelig bliver fastlagt. Indtil da, vil aktien formentlig blive fastholdt på lavt niveau.

*2,1 mia. er beregnet på følgende måde:

• AlmBrand indtjening 2020: 880 mio – Oplysninger hentet herfra
• Codan indtjening 2020: 520 mio. Oplysninger hentet herfra
• Synergier: 600 mio. Oplysninger hentet herfra
• Vækst i bruttopræmieindtægter fra 2021-2025: 2,5 % årlig.* Det giver ved en combined ratio på 90 en indtjeningseffekt på ca. 100 mio. før skat ud fra et udgangspunkt på 10 mia. i samlede 2020 bruttopræmieindtægter

*eget estimat

880+520+600+100 = 2,1 mia.

*Med børskurs per 12/7.

Anm: Ovenstående er ikke en anbefaling om at købe eller sælge aktier

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Per Hansens eventuelle egne dispositioner fremgår ikke af indlægget.

Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.